朱振鑫/文 21世紀(jì)以來中國經(jīng)濟(jì)高速增長的背后，隱藏著一部各類主體接力加杠桿的債務(wù)史。大概分為四個(gè)階段：

第一階段是2001年加入WTO到2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，主要靠海外發(fā)達(dá)國家加杠桿；

第二階段是2009年四萬億到2014年地方債務(wù)整頓，主要靠地方政府的表外加杠桿（體現(xiàn)為企業(yè)部門杠桿）和居民的房地產(chǎn)加杠桿，其中各類地方融資平臺和國企是絕對主力；

第三階段是2015年貨幣大寬松到2020年疫情暴發(fā)，主要靠居民的最后一波房地產(chǎn)加杠桿；

而2020年尤其是2021年以來，我們已經(jīng)進(jìn)入第四階段：伴隨著房地產(chǎn)的退潮和城鎮(zhèn)化的放緩，居民和企業(yè)部門加杠桿能力基本透支，甚至有去杠桿的壓力，為了對沖由此帶來的需求缺口，政府部門挑起了加杠桿的重?fù)?dān)。尤其是以這次的1萬億特別國債為標(biāo)志，中央政府逐步發(fā)力，下一步可能成為穩(wěn)定宏觀杠桿和經(jīng)濟(jì)增長的主力。考慮到中國目前的政府部門杠桿率相對較低，未來相比發(fā)達(dá)國家還有很大空間，這個(gè)階段至少可能要持續(xù)十年，甚至更長的時(shí)間。

當(dāng)然，這個(gè)具體的時(shí)點(diǎn)并不重要，重要的是未來杠桿周期的趨勢已經(jīng)逐漸清晰。那么問題來了，杠桿周期的新趨勢對我們的經(jīng)濟(jì)和投資意味著什么？陽光底下無新事，其實(shí)看看各國的歷史，基本就能猜到接下來的大體情節(jié)，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在所經(jīng)歷的一切，很多經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過。

結(jié)合目前中國經(jīng)濟(jì)的環(huán)境以及海外經(jīng)濟(jì)體加杠桿的歷史，未來對經(jīng)濟(jì)有幾點(diǎn)影響值得關(guān)注：

第一，經(jīng)濟(jì)的潛在增速會(huì)繼續(xù)下降，長期的增速換擋還沒完成。每個(gè)國家在人口紅利和城鎮(zhèn)化紅利見頂之后，經(jīng)濟(jì)增長都會(huì)減速換擋，區(qū)別只是減速的幅度不同。本質(zhì)上就是因?yàn)榫用窈推髽I(yè)部門加杠桿加不動(dòng)了，而政府部門加杠桿的體量不可能完全對沖，所以下一步經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)放緩。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，可能從目前5%—6%的增速進(jìn)一步下降到3%—5%。

第二，經(jīng)濟(jì)增速換擋的過程依然會(huì)非常緩慢而且反復(fù)震蕩。由于我們的政府部門還有很強(qiáng)的對沖能力，所以不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)像部分國家那樣出現(xiàn)短期大幅衰退的危機(jī)。就像金融危機(jī)以來的十幾年，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行到政策底線時(shí)，政策就會(huì)發(fā)力托底，人為熨平下行趨勢。不過和過去不同的是，政策刺激經(jīng)濟(jì)的彈性會(huì)明顯減弱，主要是企業(yè)和居民跟進(jìn)加杠桿的能力下降，所以經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性也會(huì)下降。只要沒有像疫情這樣的重大意外，那整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)在小幅震蕩中緩慢減速的態(tài)勢。

第三，為了配合加杠桿，貨幣政策長期來看會(huì)不斷寬松，放水不會(huì)停。債務(wù)越來越多，杠桿率越來越高，意味著單靠經(jīng)濟(jì)和收入增長去償還債務(wù)的負(fù)擔(dān)越來越重。當(dāng)然，這不意味著會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)，因?yàn)閭鶆?wù)尤其是政府債務(wù)只要利息能滾動(dòng)下去，那可以無限展期，相當(dāng)于不斷延后債務(wù)的償還。但展期有一個(gè)條件，就是利率不能太高，否則滾動(dòng)幾年資金鏈就斷了，所以這個(gè)過程中必然會(huì)通過持續(xù)的貨幣寬松來壓低債務(wù)融資成本，央行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)越來越大，一方面配合政府加杠桿，另一方面也有利于緩解企業(yè)和居民去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞會(huì)繼續(xù)下行，長期可能逼近零利率，但下行速度會(huì)比其他國家慢。無風(fēng)險(xiǎn)利率其實(shí)是無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)資金的價(jià)格，而這個(gè)階段供需都將推動(dòng)利率下行。一方面，央行會(huì)持續(xù)寬松提供充足的貨幣供給，另一方面，隨著作為債務(wù)融資主體的企業(yè)和居民部門先后透支加杠桿能力，總杠桿率的提升空間也會(huì)逐漸壓縮，雖然政府部門的加杠桿還能對沖一部分，但整體的加杠桿力度和速度也都會(huì)逐步降下來，甚至轉(zhuǎn)向去杠桿，所以長期來看融資需求是萎縮的。貨幣寬松+需求萎縮，利率長期下行趨勢非常確定，這也有助于配合政府加杠桿。

日本就是一個(gè)典型的例子，1990年代初居民和企業(yè)部門杠桿見頂，經(jīng)濟(jì)崩潰，隨之政府開始大力加杠桿對沖，政府杠桿率從1991年的62%一路干到現(xiàn)在的260%左右，是全球最能借錢的政府。而日本政府之所以如此任性，很大程度上就是因?yàn)檎谫Y成本低。日本央行在政府開始加杠桿之后，就連續(xù)快速降息，在十年左右的時(shí)間里就把基準(zhǔn)利率從5%降到了0附近。利率之所以下降到極致，一方面是因?yàn)檠胄胸泿艑捤傻囊龑?dǎo)，另一方面是經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，融資需求萎縮。

對投資來說，這些經(jīng)濟(jì)基本面的變化也會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，其中有幾點(diǎn)最為重要：

第一，宏觀周期的彈性以及在資產(chǎn)定價(jià)中的作用會(huì)趨于下降，但依然是不可忽視的主導(dǎo)力量之一。企業(yè)部門和居民部門的加杠桿瓶頸意味著整個(gè)私人部門的周期波動(dòng)會(huì)失去彈性，通俗點(diǎn)說，以前政策一刺激，居民和企業(yè)就玩命加杠桿，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)強(qiáng)力復(fù)蘇，所以經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)極大，由此帶來的資產(chǎn)輪動(dòng)也非常有力。比如，2014—2016年的政策寬松帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)2016—2017年強(qiáng)力上行，進(jìn)而帶出了一波股票大牛市和債券大熊市，而這一輪2021—2023年的寬松至今仍沒有傳導(dǎo)到資本市場。

不過，宏觀周期只是沒有過去那么有用，但還是絕對有用的。從杠桿的角度看，核心原因是中國的宏觀杠桿擴(kuò)張還遠(yuǎn)沒有到終點(diǎn)，主要是政府部門還有很大空間。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，你不用擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)因?yàn)槿ジ軛U而陷入長期衰退，因?yàn)檎哂凶銐虻哪芰Π呀?jīng)濟(jì)拉起來，就像2022年以來我們所經(jīng)歷的一樣。

第二，對股市來說，隨著大盤指數(shù)彈性的下降，未來行情將更加結(jié)構(gòu)化，科技和消費(fèi)等成長性賽道將逐步跑出長期超額收益，而金融和周期賽道可能陷入長期震蕩。說白了，就是自上而下的宏觀總量擴(kuò)張沒那么大空間了，即便經(jīng)濟(jì)回暖的時(shí)候，金融和周期這些傳統(tǒng)行業(yè)的上漲空間也沒那么大。所以只能靠自下而上創(chuàng)新升級驅(qū)動(dòng)的微觀成長性來創(chuàng)造超額收益，而科技和消費(fèi)的長期成長性遠(yuǎn)勝金融和周期。尤其是科技賽道，畢竟從長期來看，靠加杠桿推動(dòng)經(jīng)濟(jì)是不可持續(xù)的，科技進(jìn)步才是最硬的生產(chǎn)力。

第三，對債市來說，中國已經(jīng)身處一場數(shù)十年的債牛當(dāng)中。如前所述，一方面?zhèn)墓┙o增長放緩，因?yàn)榧痈軛U的高峰過去了，融資主體沒那么多、沒那么強(qiáng)，單靠政府部門很難補(bǔ)缺；另一方面?zhèn)男枨筮€在加速增長，畢竟存量財(cái)富積累還在繼續(xù)，而且大量的資金需要從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場，而金融市場中最大的蓄水池就是債券市場。這種趨勢其實(shí)從2014年以來已經(jīng)發(fā)生，伴隨著利率下行大周期，債券市場已經(jīng)進(jìn)入了一場像日本、美國過去幾十年那樣的債牛當(dāng)中。