張濤/文 張濤 路思遠(yuǎn)/文

在本輪全球加息潮中，雖然G20中大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體先后于2022年進(jìn)入加息周期，但也有例外，中國(guó)維持著降息周期節(jié)奏，2022年以來(lái)OMO政策利率已累計(jì)下調(diào)30BPs，MLF利率累計(jì)下調(diào)45BPs，政策利率已降至歷史低位；日本則維持著負(fù)利率與YCC政策。但是今年一季度，中國(guó)央行未如市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)；日本央行則早于市場(chǎng)預(yù)期結(jié)束了負(fù)利率與YCC政策。與此同時(shí)，在歐美宣布加息周期結(jié)束后，瑞士央行超預(yù)期降息了25BPs，成為首個(gè)降息的G20發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，之前降息的只有高政策利率的阿根廷、墨西哥和巴西。可見(jiàn)，在全球加息潮結(jié)束向降息周期切換過(guò)程中，中、日利率政策再一次“例外”。

圖1：G20的政策利率情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Trading Economics

與兩國(guó)央行的“例外”不同，中日兩國(guó)的市場(chǎng)并未調(diào)整前期看法，反而是加速兌現(xiàn)前期的定價(jià)邏輯。一季度，中國(guó)10年期與30年期國(guó)債收益率快速降出了歷史新低，分別累計(jì)下行了32BPs至2.25%、46Bps至2.39%，顯示市場(chǎng)關(guān)于中國(guó)央行會(huì)降息的預(yù)期沒(méi)有變；日元匯率則從年初的水平快速貶值7.2%至152附近，接近日本政府上次干預(yù)匯率的位置，顯示市場(chǎng)預(yù)期日本央行仍會(huì)維持日本的低利率環(huán)境。

圖2:中國(guó)國(guó)債收益率與日元匯率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

然而，受日元匯率的走弱及超預(yù)期降息推動(dòng)下的瑞郎貶值影響下，近期美元指數(shù)保持了強(qiáng)勢(shì)，從年初101附近最高漲至105上方，累計(jì)上漲了3.7%，受此影響，人民幣匯率面臨走弱的壓力有所上升，例如，3月22日與25日，人民幣離岸與在岸的匯價(jià)點(diǎn)差均在400以上，相應(yīng)在預(yù)期推動(dòng)下，購(gòu)匯量明顯上升，當(dāng)日即期匯率成交量均超過(guò)了500億，接近600億，不過(guò)近日成交量已經(jīng)降至200億元的水平。

圖3：2023年10月以來(lái)人民幣離岸與在岸匯價(jià)的點(diǎn)差以及在岸成交量

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

與人民幣匯率承壓同步，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了階段性微調(diào)。上證綜指于3月21日觸及今年以來(lái)峰值3090.05后，出現(xiàn)了2.2%的調(diào)整（2984.12），目前指數(shù)已經(jīng)回到了3000上方；同期恒生指數(shù)也由今年以來(lái)的峰值17189.52調(diào)整了3.2%（16341.61），目前指數(shù)回升至16700上方。而日經(jīng)指數(shù)也是從3月22日觸及歷史峰值41087.75后，開(kāi)始調(diào)整，目前指數(shù)已降至39000附近，調(diào)整幅度約4.5%。

圖4：上證綜指與恒生指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

綜上，人民幣市場(chǎng)的預(yù)期與政策面之間依然存在不小差距，背后的原因既包括宏觀數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)向微觀預(yù)期傳導(dǎo)速度的緩慢，也包括外部環(huán)境等因素對(duì)市場(chǎng)預(yù)期與政策調(diào)整的干擾，這些變化均表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)雜性和市場(chǎng)正在面臨許多未知環(huán)境。

不過(guò)日本貨幣政策在應(yīng)對(duì)通縮多年后，終于開(kāi)始向正常狀態(tài)恢復(fù)、日元弱匯率對(duì)于日本海外投資收益實(shí)現(xiàn)以及日本經(jīng)濟(jì)本身的幫助，加之日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的多年失落，為我們提供很好的參考，尤其是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷帶來(lái)的跨代際損失，政策耐心的實(shí)用價(jià)值等方面，都給當(dāng)前人民幣市場(chǎng)帶來(lái)了現(xiàn)實(shí)意義的參考。

（作者供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）