新華財(cái)經(jīng)上海4月15日電（記者 何奎）面對市場利率中樞持續(xù)下行“大考”，調(diào)整經(jīng)濟(jì)假設(shè)成為上市險(xiǎn)企普遍的選擇。2023年，A股5大上市險(xiǎn)企集體下調(diào)壽險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)假設(shè)，投資收益率假設(shè)均下調(diào)到4.5%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)下調(diào)到8%至9.5%區(qū)間，而上一次的普遍調(diào)整則是在7年前。

在業(yè)內(nèi)人士看來，上市險(xiǎn)企適應(yīng)市場環(huán)境變化合理審慎調(diào)整經(jīng)濟(jì)假設(shè)，并不影響險(xiǎn)企經(jīng)營的基本面，反而內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值指標(biāo)可信度會(huì)隨著假設(shè)調(diào)整提升。未來，“利差損”依舊是困擾險(xiǎn)企長期健康發(fā)展的行業(yè)共性問題，資產(chǎn)負(fù)債匹配管理能力強(qiáng)的險(xiǎn)企更具長期優(yōu)勢。

經(jīng)濟(jì)假設(shè)兩大指標(biāo)下調(diào)

2023年A股5大上市險(xiǎn)企年報(bào)顯示，各險(xiǎn)企投資收益率假設(shè)普遍從5%下調(diào)到4.5%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)從10%至11%區(qū)間調(diào)降到8%至9.5%區(qū)間。投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)均屬于經(jīng)濟(jì)假設(shè)。

部分業(yè)務(wù)投資收益率假設(shè)也下調(diào)至同一水平。中國平安下調(diào)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值長期回報(bào)率假設(shè)至4.5%，中國人保下調(diào)傳統(tǒng)險(xiǎn)投資收益率假設(shè)至4.5%，新華保險(xiǎn)下調(diào)非投資連結(jié)型壽險(xiǎn)資金投資回報(bào)率假設(shè)至4.5%，中國太保下調(diào)長期險(xiǎn)業(yè)務(wù)投資收益率假設(shè)至4.5%，中國人壽下調(diào)投資回報(bào)率假設(shè)至4.5%。

不過，各家機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整幅度不一。中國平安風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)從11%下調(diào)至9.5%，中國人壽從10%下調(diào)至8%，中國人保從10%下調(diào)至9%，中國太保和新華保險(xiǎn)均從11%下調(diào)至9%。

上市險(xiǎn)企選擇下調(diào)經(jīng)濟(jì)假設(shè)，主要是應(yīng)對市場利率中樞持續(xù)下行的環(huán)境變化。據(jù)東吳證券非銀金融團(tuán)隊(duì)測算，2023年上半年，A股上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率約3.76%，總投資收益率約3.66%，與5.0%的內(nèi)含價(jià)值長期投資收益率假設(shè)差距分別達(dá)到1.24個(gè)百分點(diǎn)和1.34個(gè)百分點(diǎn)。投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)均面臨下調(diào)壓力。

針對經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整，中國平安首席財(cái)務(wù)官張智淳在業(yè)績發(fā)布會(huì)上解釋稱，因?yàn)閷緝?nèi)含價(jià)值有下降壓力，此次調(diào)整相比以往更加合理審慎。投資收益率調(diào)整充分考慮市場環(huán)境的變化，壽險(xiǎn)是長期業(yè)務(wù)，投資回報(bào)注重長期；風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的調(diào)整充分考慮匹配模型，以及中國精算師協(xié)會(huì)關(guān)于投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率之間的聯(lián)動(dòng)測試機(jī)制。

價(jià)值指標(biāo)可信度提升

對于險(xiǎn)企而言，投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)是其內(nèi)含價(jià)值以及新業(yè)務(wù)價(jià)值測算的重要指標(biāo)。投資收益率下調(diào)，險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值均下降；風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)，險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值均上升。

在業(yè)內(nèi)人士看來，內(nèi)含價(jià)值是指在充分考慮總體風(fēng)險(xiǎn)的情況下，分配給適用業(yè)務(wù)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流的現(xiàn)值，因此可以用于評(píng)估險(xiǎn)企真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值；新業(yè)務(wù)價(jià)值是由新業(yè)務(wù)活動(dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值增量，可以用于觀察險(xiǎn)企的成長性和長期盈利能力。

經(jīng)濟(jì)假設(shè)下調(diào)會(huì)給險(xiǎn)企帶來哪些影響？招商證券非銀金融研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，投資收益率假設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)的聯(lián)動(dòng)下調(diào)將起到一定程度的對沖作用，如果風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率下調(diào)幅度大于投資收益率，對內(nèi)含價(jià)值的負(fù)面影響將更小。整體而言，在利源結(jié)構(gòu)中利差占比越高的產(chǎn)品和公司對投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)的調(diào)整越敏感。

上市險(xiǎn)企對經(jīng)濟(jì)假設(shè)進(jìn)行調(diào)整，通常是市場環(huán)境和預(yù)期發(fā)生較大變化，通過合理調(diào)整假設(shè)可以提升險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值等價(jià)值指標(biāo)的可信度。

招商證券非銀金融研究團(tuán)隊(duì)表示，保險(xiǎn)公司采用激進(jìn)假設(shè)，如過高的長期投資收益率和過低的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，將會(huì)使險(xiǎn)企承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，一方面導(dǎo)致當(dāng)期內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值“虛高”；另一方面也會(huì)降低“利差益”，使得未來年度內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值逐步衰減并壓縮利潤空間。因此，投資收益率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)的合理性，對提高險(xiǎn)企評(píng)估價(jià)值的可信度，對險(xiǎn)企短、中、長期持續(xù)經(jīng)營都具有重要意義。

經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整不影響險(xiǎn)企基本面

在業(yè)內(nèi)人士看來，時(shí)隔7年后，上市險(xiǎn)企再次選擇調(diào)整經(jīng)濟(jì)假設(shè)，主要是適應(yīng)市場環(huán)境變化，調(diào)整只改變財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)結(jié)果，對險(xiǎn)企自身經(jīng)營影響不大。長期來看，在市場利率下行環(huán)境中，負(fù)債端產(chǎn)品銷售增量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及資產(chǎn)端投資收益表現(xiàn)才是險(xiǎn)企價(jià)值的決定因素。

近年來，市場利率中樞下行速度較快，而具有剛性兌付屬性的存量高利率保單給險(xiǎn)企帶來“利差損”壓力。中國人壽總裁利明光表示，絕大部分長期的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與利率是息息相關(guān)的，所以壽險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營的一個(gè)非常重要的任務(wù)是利率風(fēng)險(xiǎn)管理。

周期，是任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和企業(yè)都無法逃避的歷史規(guī)律。中國平安聯(lián)席首席執(zhí)行官、副總經(jīng)理郭曉濤近期在接受記者專訪時(shí)說：“壽險(xiǎn)是長周期行業(yè)，都會(huì)碰到利率上行和利率下行。得益于優(yōu)秀的資產(chǎn)負(fù)債管理，我們的資產(chǎn)負(fù)債久期敞口只有三年，優(yōu)于行業(yè)平均水平，因此不用過多擔(dān)心‘利差損’風(fēng)險(xiǎn)。”

展望未來，壽險(xiǎn)行業(yè)仍有望出現(xiàn)負(fù)債端和資產(chǎn)端的共振回暖。國泰君安非銀金融研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，當(dāng)前壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端得益于居民旺盛的保本儲(chǔ)蓄需求，仍然維持較高的景氣度；資產(chǎn)端隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步向上，預(yù)計(jì)投資收益將實(shí)現(xiàn)明顯改善。

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編輯：劉潤榕

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