伍戈/文 重估經(jīng)濟,在年中
核心觀點:
1.駐足,是回眸,也為前瞻。年初以來,地產(chǎn)新政、消費品以舊換新、設(shè)備更新改造等政策紛至沓來。然而,在外需持續(xù)回升的積極條件下,近期諸多高頻數(shù)據(jù)仍折射出宏觀經(jīng)濟短期趨緩態(tài)勢。預(yù)期與現(xiàn)實為何存在如此差異?未來經(jīng)濟將如何演繹?
2.中央強調(diào)“有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”,財政或首當其沖。但相比年初預(yù)算,無論是政府債券發(fā)行節(jié)奏,還是消費補貼等實際力度,似都存在明顯的預(yù)期差異。與此同時,土地出讓收入收縮態(tài)勢的延續(xù)仍在顯著影響地方財力。
3.“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”,已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。進而,中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而,匯率、凈息差等國內(nèi)外現(xiàn)實因素或許更為糾結(jié),相關(guān)政策的實施節(jié)奏總體保持較強的定力。
4.展望未來,即使下半年發(fā)債進度加快,土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實際拉動弱于過往。利率下行有限的情形下,地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實際GDP或?qū)②吘彙hb于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊,價格降幅有望收窄。
正文:
地產(chǎn)新政、消費品以舊換新、設(shè)備更新改造等政策紛至沓來。然而,在外需持續(xù)回升的積極條件下,近期諸多高頻數(shù)據(jù)仍折射出經(jīng)濟短期趨緩態(tài)勢。預(yù)期與現(xiàn)實為何存在如此差異?未來經(jīng)濟將如何演繹?
一、預(yù)期與現(xiàn)實:為何差異?
相比過往,上半年發(fā)債節(jié)奏明顯偏緩,或與年初實際GDP壓力不大,疊加 “真正壓降債務(wù)”、“進一步規(guī)范財政權(quán)力運行”等有關(guān);另一方面,土地出讓收縮掣肘財力。1—4月以土地出讓為主的地方政府性基金收入同比下降9.3%,明顯不及年初預(yù)算的0.1%增速。
圖1.?財政的預(yù)期差異
來源:WIND,筆者測算
注:指標為累計值。
“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”,已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。中央明確提及“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”,然而,相關(guān)政策的實施節(jié)奏總體保持較強的定力。究其背后,或有外部匯率和國內(nèi)銀行凈息差等因素糾結(jié)。
圖2.?利率兼顧什么?
來源:WIND,筆者測算
注:利率為7天逆回購利率。匯率約束程度為逆周期因子,參看張明等(2020)。
二、未來經(jīng)濟:如何演繹?
即使下半年發(fā)債進度加快,土地出讓收入仍使廣義財政支出受限,或引致實際GDP增速中樞向下重估約0.5個百分點。考慮到發(fā)債的時滯,其對年內(nèi)基建投資、實物工作量的拉動或亦溫和。以舊換新、設(shè)備更新對消費、投資的實際拉動預(yù)計弱于過往。
圖3.?財政對經(jīng)濟增速的重估影響
來源:WIND,筆者測算
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利率下行有限的情形下,地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實際GDP或?qū)②吘彙hb于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊,價格降幅有望收窄。但參考歷史經(jīng)驗,若要實質(zhì)性擺脫價格的低位區(qū)間,往往需要更為積極的逆周期政策。本輪以GDP平減指數(shù)為代表的價格負增長持續(xù)1年以上,已是1999年以來持續(xù)最長的時期,這也增加了未來擺脫價格低位的政策挑戰(zhàn)性。
圖4.?價格如何擺脫低位??
來源:WIND,筆者測算
注:廣義財政支出為占GDP比重。
三、基本結(jié)論
一是駐足,是回眸,也為前瞻。中央強調(diào)“有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策”、“避免前緊后松”。但相比年初預(yù)算,無論是政府發(fā)債節(jié)奏,還是消費補貼等力度,似都存在明顯的預(yù)期差異。與此同時,土地出讓收入收縮態(tài)勢的延續(xù)仍在顯著影響地方財力。
二是“推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”,已是年初決策邏輯的應(yīng)有之義。進而,中央也提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。然而,匯率、凈息差等國內(nèi)外現(xiàn)實因素或許更為糾結(jié),相關(guān)政策的實施節(jié)奏總體保持較強的定力。
三是展望未來,即使下半年發(fā)債進度加快,土地出讓收入的收縮仍使廣義財政支出受限。以舊換新等對消費、投資的實際拉動弱于過往。利率下行有限的情形下,地產(chǎn)調(diào)整仍將繼續(xù)。實際GDP或趨緩。鑒于基數(shù)效應(yīng)和成本沖擊,下半年價格降幅有望收窄。
風(fēng)險提示:政策調(diào)整超預(yù)期。