經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 “相信大家已經(jīng)注意到了近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng),尤其是中低價(jià)轉(zhuǎn)債的劇烈調(diào)整,也把不少人帶回2020年12月至2021年1月的類似慘烈記憶中。”2024年6月24日,天弘基金公司旗下百億基金經(jīng)理杜廣在一封致投資者的信中稱。
杜廣在信中表示,近期伴隨著小盤股的大跌,退市風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵,投資者恐慌情緒快速蔓延,市場(chǎng)開始出現(xiàn)對(duì)中小盤轉(zhuǎn)債的無(wú)序定價(jià)。對(duì)于這樣的市場(chǎng)狀況,杜廣認(rèn)為并不合理,希望大家回歸常識(shí)、保持理性,并強(qiáng)調(diào)稱“我們對(duì)當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的看法是非常積極的”。
在杜廣公開喊話的背后,是近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪罕見的踩踏式下跌行情。
“踩踏式下跌”
“可轉(zhuǎn)債是指公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股票的公司債券。”6月25日,博時(shí)基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理高暉向記者表示,可轉(zhuǎn)債通常附加贖回、修正、回售等條款,賦予發(fā)行人或投資者相應(yīng)權(quán)利,以確保轉(zhuǎn)債可以順利轉(zhuǎn)換為股票。因此,可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性,具備“進(jìn)可攻退可守”的特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)一般弱于股票但高于債券。在正股彈性的加持下,可轉(zhuǎn)債可能獲得高于純債的收益。
然而正是這樣一個(gè)被市場(chǎng)公認(rèn)為安全屬性頗高的投資板塊,6月份以來(lái)卻持續(xù)大面積走軟,不少個(gè)券的價(jià)格跌破了100元/張的面值。
據(jù)記者的統(tǒng)計(jì),當(dāng)前市場(chǎng)上共有540只可轉(zhuǎn)債,截至6月25日收盤,已有95只可轉(zhuǎn)債跌破面值,“破面率”將近20%;其中,廣匯轉(zhuǎn)債(110072.SH)、中裝轉(zhuǎn)2(127033.SZ)等個(gè)券更是跌破50元/張的大關(guān)。
而在這波下跌中,不少個(gè)券的跌幅超過(guò)正股,完全顛覆了此前其“兼具股性和債性”的市場(chǎng)形象。比如ST中裝(002822.SZ),截至6月25日收盤,6月份以來(lái)其股價(jià)下跌了27.40%,而其對(duì)應(yīng)的中裝轉(zhuǎn)2卻下跌了43.26%;廣匯汽車(600297.SH)股價(jià)下跌了48.92%,對(duì)應(yīng)的廣匯轉(zhuǎn)債(110072.SH)下跌了59.92%;博匯股份(300839.SZ)股價(jià)下跌了27.47%,對(duì)應(yīng)的博匯轉(zhuǎn)債(123156.SZ)則下跌了37.28%。
由于可轉(zhuǎn)債此前以安全屬性高而著稱,歷來(lái)是社保基金、養(yǎng)老基金、債券基金等耐心資本的寵兒。但隨著近期可轉(zhuǎn)債的持續(xù)下跌,上述機(jī)構(gòu)的收益顯然也頗不理想。以債券基金為例,據(jù)記者統(tǒng)計(jì),截至6月25日,有310只債券基金今年以來(lái)的收益為負(fù)數(shù),它們或多或少均持有可轉(zhuǎn)債品種。其中,上銀可轉(zhuǎn)債精選債券(008897)、前海開源可轉(zhuǎn)債債券(000536)、信澳信用債債券(610008)、東方可轉(zhuǎn)債債券(009465)等基金的虧損幅度均超過(guò)10%。
針對(duì)可轉(zhuǎn)債的這輪下跌,市場(chǎng)的質(zhì)疑之聲頗多,其中最具爭(zhēng)議的要數(shù)廣匯轉(zhuǎn)債。該轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的廣匯汽車是一家還在正常經(jīng)營(yíng)且盈利的公司,但因股價(jià)跌破1元/股而在6月20日發(fā)布了股票及可轉(zhuǎn)換債券可能被退市的風(fēng)險(xiǎn)提示。但這一風(fēng)險(xiǎn)提示卻引爆了其可轉(zhuǎn)債的踩踏式下跌,截至6月25日,在短短4個(gè)交易日里,廣匯轉(zhuǎn)債暴跌50.66%,而對(duì)應(yīng)的正股僅下跌了33.64%。
對(duì)此,有不少市場(chǎng)人士指出,對(duì)可轉(zhuǎn)債而言,投資者購(gòu)買的是公司的債券,只要相關(guān)的公司正常經(jīng)營(yíng)且盈利就應(yīng)該還本付息,這和相關(guān)上市公司股票觸發(fā)退市新規(guī)是兩件不同的事情。
杜廣旗下掌舵的多只債券基金如天弘多元收益?zhèn)?10118)等均持有廣匯轉(zhuǎn)債。6月24日,杜廣在“回歸常識(shí),保持理性”的致投資者的信中稱,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是權(quán)益、貨幣以及監(jiān)管環(huán)境的多方映射。目前最悲觀的邏輯是市場(chǎng)認(rèn)為在監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化、市場(chǎng)逐步成熟的過(guò)程中,中小盤股票會(huì)長(zhǎng)期沒(méi)有機(jī)會(huì),繼而對(duì)受中小盤風(fēng)格影響較大的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)極度悲觀。
對(duì)此,杜廣表示:首先,在美國(guó)股票市場(chǎng),中小盤股票的投資收益也是略領(lǐng)先大盤股的,相信監(jiān)管的初衷并非消滅小盤股,僅是優(yōu)化環(huán)境;其次,即使中小盤股票風(fēng)格不占優(yōu),也并不意味著該部分可轉(zhuǎn)債沒(méi)有機(jī)會(huì),因?yàn)橹袊?guó)可轉(zhuǎn)債的阿爾法(超額收益)植根于中國(guó)的融資環(huán)境及上市公司和投資者之間委托代理問(wèn)題的解決。
“強(qiáng)轉(zhuǎn)股訴求和下修機(jī)制的作用下,會(huì)使得大部分公司不斷努力促成轉(zhuǎn)股。目前這個(gè)阿爾法并未消失。”他說(shuō)。
信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)
6月份以來(lái),在可轉(zhuǎn)債價(jià)格大幅下跌的同時(shí),可轉(zhuǎn)債的評(píng)級(jí)披露也進(jìn)入高峰期,且評(píng)級(jí)下調(diào)數(shù)量明顯增多。根據(jù)記者的統(tǒng)計(jì),截至6月24日,共有14家可轉(zhuǎn)債主體公告其評(píng)級(jí)被下調(diào),其中下調(diào)為AA、AA-、A+、A及以下主體家數(shù)分別為1、2、4、7。而評(píng)級(jí)被下調(diào)后的可轉(zhuǎn)債往往會(huì)迎來(lái)一波較大的跌幅,比如泉峰轉(zhuǎn)債(113629.SH)在披露評(píng)級(jí)下調(diào)后的首個(gè)交易日(即6月24日),價(jià)格大幅下跌9.02%,其正股泉峰汽車(603982.SH)僅下跌5.85%。
對(duì)此,萬(wàn)聯(lián)證券分析師劉馨陽(yáng)在6月25日發(fā)表的研究報(bào)告中表示,近一周以來(lái),相關(guān)可轉(zhuǎn)債在評(píng)級(jí)下調(diào)首日的跌幅明顯加大,正股跌幅相對(duì)偏小。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)于評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)更加關(guān)注,市場(chǎng)情緒整體趨于謹(jǐn)慎。在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下,評(píng)級(jí)披露期疊加市場(chǎng)調(diào)整期,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)于信用擾動(dòng)的反應(yīng)明顯超預(yù)期。
華泰證券分析師張繼強(qiáng)等人則在研究報(bào)告中認(rèn)為,本輪可轉(zhuǎn)債下跌的源頭是股市偏弱疊加弱資質(zhì)可轉(zhuǎn)債的“信仰”沖擊。很多可轉(zhuǎn)債中常用的經(jīng)驗(yàn)早已失靈,比如:可轉(zhuǎn)債必然轉(zhuǎn)股,可轉(zhuǎn)債不會(huì)違約,不用或基本不用考慮信用風(fēng)險(xiǎn),可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)不了股或可能違約的情況下正股公司就會(huì)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)等。這些“經(jīng)驗(yàn)”現(xiàn)在均已被證偽或存在重大不確定性。
“顯然,市場(chǎng)生態(tài)、底層邏輯都已發(fā)生巨變。”張繼強(qiáng)表示,由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)標(biāo)的的行業(yè)分布和發(fā)行人質(zhì)量比股市整體更差,因此在供給高速擴(kuò)張之后,資質(zhì)問(wèn)題的暴露早晚會(huì)發(fā)生,對(duì)信用違約問(wèn)題的分析就會(huì)成為可轉(zhuǎn)債投資重要的新維度。
“可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括本息無(wú)法兌付帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)、正股退市風(fēng)險(xiǎn)以及重整風(fēng)險(xiǎn)。”高暉向記者介紹稱,由于歷史上大部分可轉(zhuǎn)債會(huì)以轉(zhuǎn)股形式退出,本息無(wú)法償付的情況較少,因此可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)更多體現(xiàn)為退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最新的規(guī)則,上市公司可能觸發(fā)退市的情形有很多,比如交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類、重大違法類等,當(dāng)前較為常見的就是“連續(xù)20個(gè)交易日的每日股票收盤價(jià)低于1元”的交易類退市情形。
高暉進(jìn)一步告訴記者,近期低價(jià)轉(zhuǎn)債跌幅較大,其主要原因有兩方面:一方面,退市監(jiān)管趨嚴(yán),權(quán)益市場(chǎng)近期持續(xù)發(fā)酵對(duì)個(gè)股退市的擔(dān)憂,由于正股退市后相關(guān)的可轉(zhuǎn)債將跟隨摘牌轉(zhuǎn)板,因此權(quán)益市場(chǎng)的擔(dān)憂或許會(huì)向可轉(zhuǎn)債蔓延;另一方面,經(jīng)歷三年疫情之后,宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài),不少行業(yè)景氣度下滑,部分公司經(jīng)營(yíng)杠桿偏高,債務(wù)壓力較大,疊加近期交易所針對(duì)年報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常下發(fā)問(wèn)詢函,以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密集調(diào)整評(píng)級(jí),市場(chǎng)開始演繹對(duì)部分個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
“逆行者”在行動(dòng)
然而,在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)連續(xù)下跌、參與機(jī)構(gòu)虧損累累的背景下,記者留意到,部分可轉(zhuǎn)債ETF基金的規(guī)模正出現(xiàn)逐步增加的趨勢(shì),顯示有“逆行者”已經(jīng)入場(chǎng)抄底。
其中,博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF(511380)在5月31日的規(guī)模為95.49億元,到了6月25日則增加至113.03億元;海富通上證可轉(zhuǎn)債ETF(511180)在5月31日的規(guī)模為7.38億元,到了6月25日則增加至9.79億元。
此外,上市公司也在積極行動(dòng)。6月26日,三維通信(002115.SZ)發(fā)布公告稱,擬使用自有資金(不超過(guò)500萬(wàn)元)參與認(rèn)購(gòu)新三板創(chuàng)新層公司紫光通信(832894)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。
當(dāng)談及博時(shí)可轉(zhuǎn)債ETF的規(guī)模為何能夠逆勢(shì)增長(zhǎng)時(shí),高暉向記者表示,這是因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下,資產(chǎn)荒格局延續(xù),可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前的純債溢價(jià)率水平不高,同時(shí)權(quán)益市場(chǎng)也處于底部區(qū)域,相較于信用債而言具有不錯(cuò)的配置價(jià)值。
“與此同時(shí),近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)有所發(fā)酵,跌破面值的可轉(zhuǎn)債數(shù)量增加,部分機(jī)構(gòu)出于規(guī)避個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)考慮,通過(guò)可轉(zhuǎn)債ETF參與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。相較于主動(dòng)管理型的轉(zhuǎn)債基金,ETF的持倉(cāng)更分散、透明,偏債屬性也更強(qiáng)。”他說(shuō)。
同時(shí),高暉進(jìn)一步表示,預(yù)計(jì)后續(xù)隨著交易所問(wèn)詢頻率的下降、評(píng)級(jí)調(diào)整期的結(jié)束,可轉(zhuǎn)債的行情也將逐步企穩(wěn),“我們也將在嚴(yán)格把控信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合下修條款的博弈,挖掘其中的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)”。
那么,這個(gè)評(píng)級(jí)披露高峰期將于何時(shí)結(jié)束呢?對(duì)此,劉馨陽(yáng)表示,根據(jù)中證協(xié)于2023年10月發(fā)布的《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范》,轉(zhuǎn)債發(fā)行人評(píng)級(jí)調(diào)整情況預(yù)計(jì)在7月底披露完畢。