經(jīng)濟觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 央媽還是那個央媽，不要輕視她的任何提示。這不，利率、匯率兩手抓。牛氣沖天的債市暫被央媽抑制，離岸人民幣（CHN）對美元匯率也暫時穩(wěn)定在7.28至7.29的位置。

“熊孩子”不聽話，堪稱央媽的中國央行多次喊話無果，就只好出手了，而且是連環(huán)招，先是公告“借入國債”，再是公告開展臨時正、逆回購操作。

“熊孩子”是指包括金融機構(gòu)在內(nèi)的市場主體，苦于“資產(chǎn)荒”，它們扎堆投資債市。近期，債牛之強勢令業(yè)界驚呼罕見，央媽看不下去只好見招拆招。

不過，市場還是那個市場。最終“熊孩子”乖不乖可能還是要看市場的臉色。

央媽之“手”

資金市場上發(fā)生了什么？有點懵圈的金融從業(yè)人員小張隱約看到央媽之“手”在努力調(diào)控市場流動性。

中國央行操作公告甫出，長端國債利率明顯上行，但后續(xù)影響如何或許仍取決于基本面。

7月1日，中國央行宣布將面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。這一操作是通過信用方式進行，意在穩(wěn)定長端國債利率。這一消息讓市場有些緊張，上周長端國債利率明顯上升。7月5日，中國央行確認已與幾家主要金融機構(gòu)簽訂了債券借入?yún)f(xié)議，目前已簽協(xié)議的金融機構(gòu)可供出借的中長期國債有數(shù)千億元，將采用無固定期限、信用方式借入國債，且將視債券市場運行情況，持續(xù)借入并賣出國債。

同時，為了防止資金市場過度波動，中國央行在尾盤時段開展臨時正回購或逆回購操作。

7月8日，中國央行公告稱，為保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp（基點）和加點50bp。

這意味著，央行開始探索構(gòu)建新的利率走廊，進一步從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主的貨幣政策框架。本質(zhì)上，這與中國央行行長潘功勝6月19日在陸家嘴論壇上的發(fā)言一脈相承。在未來貨幣政策框架演進方面，潘功勝提出“逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注”“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”“可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”等思考。

中國銀河證券首席經(jīng)濟學家章俊認為，以價格型調(diào)控為主需要加強政策利率對市場基準利率的固定作用，減少市場基準利率的偏離幅度和波動。過度波動可能會模糊貨幣政策信號，不利于向市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標信號，無法有效引導市場預期，從而影響貨幣政策效果。

小張知道臨時正回購和逆回購操作分別意味著央行向市場回收和注入流動性。具體而言，臨時正回購操作是央行通過賣出有價證券，將資金從市場上收回；而逆回購操作則是央行購買有價證券，向市場注入資金。這樣做的目的是在資金緊張時，央行提供流動性支持；在流動性過剩時，央行回籠資金，以確保市場穩(wěn)定運行。

根據(jù)央行公告，這些操作將在每個工作日尾盤16:00—16:20進行，利率設(shè)定為7天期逆回購操作利率減20bp和加50bp。當前7天逆回購利率為1.8%，因此臨時操作的利率在1.6%至2.3%之間。

招商固收張偉團隊認為，央行在這個時點公告此操作，一方面是為了配合后續(xù)央行開展國債買賣操作。另一方面，臨時正、逆回購工具主要是為了提高公開市場操作的精準性和有效性，特別是針對尾盤資金面的異動。去年10月份出現(xiàn)了隔夜利率大幅沖高，如果在尾盤有臨時正、逆回購安排，則可能避免這一波動。臨時正、逆回購操作豐富了央行貨幣政策工具箱，工具本身不帶有貨幣政策松緊立場，是為了更好地調(diào)控資金面。

由于臨時正、逆回購操作的非對稱上下限設(shè)定，市場分析認為，央行或在提升貨幣市場利率的低點水平，債市可能會受到一定壓力。然而，這只是臨時操作，目前并非常態(tài)操作。資金價格中樞是否會持續(xù)提升，仍有待觀察。

這次，央行之“手”妙在其對利率走廊的“調(diào)整”空間較大——175基點的收縮幅度超出了小張們的預期。盡管小張明白利率走廊是央行設(shè)定的市場利率波動上下限。上限通常是央行對金融機構(gòu)提供貸款的最高利率，下限是金融機構(gòu)將資金存放在央行的最低利率。當前利率走廊的上限為常備借貸便利（SLF）利率2.8%，下限為超額準備金利率0.35%，中樞為1.8%。但小張還是感到很意外——利率走廊的寬度將從現(xiàn)有的245個基點，大幅收窄至70個基點。

意外歸意外。小張知道，這意味著，央行通過縮小利率波動范圍，加強對市場利率的控制，確保資金成本的穩(wěn)定。這一調(diào)整將使金融機構(gòu)在流動性管理上的彈性減少，市場預期更加明確，從而有效抑制債市投機行為。

東方金誠首席宏觀分析師王青則分析，這顯示收窄利率走廊已進入實際操作階段。臨時正回購利率可以看作新的利率走廊的下限，而臨時逆回購利率可看作新的利率走廊的上限。如果市場流動性充裕，短期市場基準利率DR007有可能比7天期逆回購利率低20個基點以上，央行可通過臨時正回購吸收市場流動性，避免市場利率低于臨時正回購利率；反之，如果市場流動性偏緊，短期市場基準利率DR007有可能比7天期逆回購利率高50個基點以上，央行可通過臨時逆回購投放市場流動性，避免市場利率高于臨時逆回購利率。

DR007是指7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率。通過借債和正回購操作，央行能夠更好地調(diào)控市場利率，特別是在長端國債市場。

影響幾何

王青分析，利率走廊的這一調(diào)整對資金面和貨幣市場運行的影響將比較有限。

王青給出的邏輯是：從近期市場利率的實際波動性來看，2023年8月以來DR007圍繞7天期逆回購利率波幅明顯收窄，且呈現(xiàn)“上寬下窄”特征，即在此期間，DR007最大值為高于7天期逆回購利率51.08個基點，最小值為低于7天期逆回購利率18.18個基點。這意味著資金市場實際上已在這一利率走廊范圍內(nèi)運行了一段時間。由此，央行宣布新利率走廊，不會引起資金市場較大波動。

王青認為，利率走廊收窄會降低短期市場利率波動性，有助于穩(wěn)定市場預期，向市場清晰傳達央行貨幣政策信號，也會為短期利率向長期利率傳導提供更為有利的條件。

而從歐央行利率走廊設(shè)定來看，寬度從250bp收窄至200bp，保持了近10年，而后收窄至150bp，保持了約3年。民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬認為，我國利率走廊目前245bp的寬度有收窄空間。此次正回購和逆回購的“臨時”性質(zhì)是采取了一種折中的利率走廊收窄方法，表明央行不會在7天逆回購利率減20bp的利率水平無限吸收流動性，也不會在7天逆回購利率加50bp的利率水平無限釋放流動性，既對利率走廊具有一定收緊作用，也同時保留了寬度的靈活性，但并非70bp寬度的緊約束。

然而，臨時正回購和逆回購在每日外匯交易中心交易系統(tǒng)關(guān)閉前的16:00—16:20才實施。溫彬分析，這對每日的資金利率具有較強的預期引導作用，市場機構(gòu)將在綜合考慮7天逆回購利率、市場利率和臨時正回購及逆回購利率的基礎(chǔ)上進行報價，有助于形成更加穩(wěn)定的基準利率和短期資金利率。

是這樣嗎？小張認為，央行的一系列措施反映在當前的經(jīng)濟形勢下，央行通過流動性管理和利率走廊控制市場利率波動的意圖，并暗示央行希望重新掌控流動性回收的主動權(quán)。在當前金融體系內(nèi)資金較多的背景下，這一舉措可以有效防止市場過度投機行為。

與此同時，央行通過信用方式進行國債借入，意味著央行不需要提供抵押品，僅靠信用就可以借入資金。這一操作使得金融機構(gòu)的流動性更加充裕，從而減少對長期國債的購買需求，導致長期國債收益率上行。

此外，從數(shù)量型調(diào)控到價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型是央行貨幣政策的一大變化。雖說此提法并非新鮮事，但在小張看來，“熊孩子”們不聽話，所謂的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈發(fā)明顯。大量資金涌入債券市場，推高了債券價格。央媽這次大概是動真格了。這也間接解釋了小張的困惑——央行為何在降息周期中選擇主動回收流動性。

以前，央行更多通過數(shù)量型工具（如調(diào)整存款準備金率）來影響市場流動性，而現(xiàn)在，通過調(diào)整利率走廊和正、逆回購利率，央行更多地通過價格信號來影響市場預期和行為。

更為重要的是，溫彬認為，在貨幣政策框架進一步演進后，國債作為安全資產(chǎn)，市場參與者的需求較高，且期限分布廣泛，可以扮演“樞紐”的角色，將銀行間市場的短期利率與中長期的風險資產(chǎn)利率，通過各個主體的投融資決策聯(lián)系在一起。這就需要一個體量大、參與者廣泛、期限結(jié)構(gòu)合理的較發(fā)達國債市場。此次設(shè)立的臨時正、逆回購操作和之前宣布的“借入國債”，均有利于國債市場的定價合理化，呈現(xiàn)出更完善的國債收益率曲線，為國債利率作為利率傳導“中樞”做好準備。

這也表明，在經(jīng)濟增長面臨挑戰(zhàn)的背景下，央行的政策重點從單純的寬松轉(zhuǎn)向更為精準的流動性管理，以維持金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。而且，央行通過借債和正回購操作調(diào)控利率之余，隨著中美利差的縮窄，人民幣匯率壓力亦會逐步減輕。7月9日，人民幣對美元匯率小幅升值至7.28。小張認為，這足以說明，央行的操作不僅在利率控制方面發(fā)揮作用，也在一定程度上穩(wěn)定了人民幣匯率。

在小張看來，央媽之“手”的一系列舉措不僅有助于解決“資產(chǎn)荒”問題，也在試圖為經(jīng)濟持續(xù)復蘇鋪路。但作為金融從業(yè)者的他也深知，央媽“出手”了，市場的“臉色”會不太好看。在低利率環(huán)境下，需要思考資產(chǎn)負債表重構(gòu)的問題。

在過去的二三十年里，日本和歐洲等發(fā)達市場經(jīng)歷了一段漫長且持續(xù)的低利率時期。自2018年起，中國也開始逐漸進入低利率周期。該如何定義它呢？

若是周期，理應收斂。在政策方面，長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈分析，地方財政壓力約束其支出強度，央行借券影響長端利率下行預期。若二季度GDP增速與年度目標有差距，歷史經(jīng)驗則預示逆周期政策存在加碼的可能。但在“固本培元”理念之下，即使發(fā)力，其程度或是溫和微調(diào)。居民提前償還房貸的趨勢仍在延續(xù)，貨幣信貸的規(guī)模仍趨于收縮。

因此，小張認為，與其發(fā)問央媽之“手”與債牛的關(guān)系、流動性或債市格局是否會改變，不如關(guān)注掣肘市場“臉色”的資本回報率、基本面等何時回歸常態(tài)。