“最近一段時(shí)間，我最主要的工作，是協(xié)助多位高凈值投資者出資人（LP）尋找VC基金份額轉(zhuǎn)讓的買家。”一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人向記者直言。

由于創(chuàng)投市場(chǎng)低迷與項(xiàng)目退出難度加大，目前他管理的兩只創(chuàng)投基金臨近到期結(jié)算時(shí)，仍有多項(xiàng)投資項(xiàng)目沒能實(shí)現(xiàn)IPO或并購(gòu)?fù)顺觥Ｔ谶@種情況下，這些高凈值投資者LP提出轉(zhuǎn)讓基金份額的要求。

事實(shí)上，遭遇這種狀況的國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為數(shù)不少。

執(zhí)中數(shù)據(jù)ZERONE統(tǒng)計(jì)，2011年—2023年共備案各類創(chuàng)投基金數(shù)量約6萬只，他們總計(jì)股權(quán)投資的項(xiàng)目數(shù)量超10萬個(gè)，去重后涉及未上市企業(yè)近5萬家。但與此形成明顯反差的是，當(dāng)前通過IPO與并購(gòu)等方式完成項(xiàng)目退出的企業(yè)占比極低，導(dǎo)致眾多創(chuàng)投基金遭遇產(chǎn)品到期清算但投資項(xiàng)目尚未退出的尷尬。

這也引起越來越多高凈值投資者LP的不滿。

多位高凈值投資者LP曾向記者抱怨稱，自己所投資的創(chuàng)投基金存續(xù)期達(dá)到7年，原先希望獲取年化逾15%的投資回報(bào)，如今這些創(chuàng)投基金產(chǎn)品里的眾多投資項(xiàng)目沒能退出，不但整體投資回報(bào)率大幅縮水，還導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)7年的資金成本“空耗”。

目前，這些高凈值投資者LP迫切希望通過PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓，力爭(zhēng)盡早“落袋為安”，再尋找新的投資方向。

上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人向記者無奈地表示，如今要求份額轉(zhuǎn)讓的高凈值投資者LP越來越多，但他又找不到合適的潛在買家，導(dǎo)致他與部分高凈值投資者LP的矛盾開始“激化”。

“事實(shí)上，運(yùn)作基金份額轉(zhuǎn)讓的操作難度，不亞于投資項(xiàng)目IPO或并購(gòu)?fù)顺觥！彼蛴浾吒锌f。除了交易安全、潛在買家尋找、稅收繳納等問題，目前PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓磋商過程的最大挑戰(zhàn)，是買賣雙方的價(jià)格分歧太大。高凈值投資者LP總是希望溢價(jià)（至少平價(jià)）出售PE/VC基金份額，但潛在買家基于當(dāng)前創(chuàng)投市場(chǎng)低迷與項(xiàng)目退出難度加大，要求賣家給出更高的價(jià)格折扣，導(dǎo)致多筆基金份額轉(zhuǎn)讓磋商最終“無果而終”。

值得注意的是，近年，證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門正積極推進(jìn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票試點(diǎn)，允許前者通過非交易過戶的方式，將持有的上市公司股票向PE/VC基金投資者（LP）進(jìn)行分配，解決PE/VC基金到期清算但項(xiàng)目尚未退出的操作難題。

一位國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資者關(guān)系的主管告訴記者，針對(duì)實(shí)物分配股票，他們?cè)鴮?duì)LP做過調(diào)研，結(jié)果是部分機(jī)構(gòu)投資者愿意接受股票直接分配，但多數(shù)高凈值投資者LP更希望能在基金到期清算時(shí)拿回現(xiàn)金。

“目前，我們正嘗試通過具備PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓資質(zhì)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，協(xié)助部分高凈值投資者LP實(shí)現(xiàn)份額轉(zhuǎn)讓。但是，要在這個(gè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)找到合適的潛在買家，并敲定皆大歡喜的交易價(jià)格，仍然難度不小。”他直言。

份額轉(zhuǎn)讓定價(jià)分歧巨大

上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人向記者表示，隨著PE/VC基金臨近到期清算階段，他日益感受到高凈值投資者LP強(qiáng)烈的份額轉(zhuǎn)讓訴求。

“最初，我們?cè)?jì)劃與基金LP們溝通，將VC基金存續(xù)期再延長(zhǎng)2~3年，用時(shí)間換取投資項(xiàng)目IPO或并購(gòu)?fù)顺龅牟僮骺臻g。”他告訴記者。但是，這項(xiàng)建議很快遭遇多位高凈值投資者LP的反對(duì)，理由是他們也急需用錢支持企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)或償還貸款，迫切希望能在基金到期清算時(shí)拿到現(xiàn)金。

于是，今年以來他的一項(xiàng)重要工作，就是協(xié)助這些高凈值投資者LP尋找份額轉(zhuǎn)讓接續(xù)者。

記者多方了解到，面對(duì)高凈值投資者LP的份額轉(zhuǎn)讓訴求，多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)首先想到的，是讓同一只基金的其他機(jī)構(gòu)投資者LP“接盤”。畢竟，后者對(duì)這只基金的投資項(xiàng)目狀況與未來獲利退出前景“相當(dāng)了解”，撮合交易的順利度相對(duì)更高。

但是，這些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很快遇到一大實(shí)際操作難題。即有意“接盤”的LP給出的收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)?shù)停瑢?dǎo)致PE/VC基金內(nèi)部LP之間的份額轉(zhuǎn)讓交易“舉步維艱”。

其中最常見的一個(gè)狀況是，高凈值投資者LP堅(jiān)持自己不能虧損拋售，但潛在買家LP的報(bào)價(jià)，可能只有前者預(yù)期值的一半，導(dǎo)致雙方剛開始磋商就直接“談崩”。

前述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人直言，他也能“理解”潛在買家LP的殺價(jià)行為，一方面是當(dāng)前創(chuàng)投市場(chǎng)低迷與項(xiàng)目退出難度加大，導(dǎo)致他們“隨行就市”壓低價(jià)格，另一方面他們也希望能以更低價(jià)格收購(gòu)基金份額，攤薄自己的“投資成本”。

只是，此舉反而導(dǎo)致基金內(nèi)部的LP更加矛盾重重。

記者獲悉，為了避免“內(nèi)部殺價(jià)狀況”出現(xiàn)，越來越多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)開始尋找外部潛在買家，但是，由于彼此信息度不高，任何交易環(huán)節(jié)的瑕疵都會(huì)令高凈值投資者LP打起“退堂鼓”。

“除了PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓的定價(jià)分歧同樣較大，交易安全性也可能令雙方心存顧慮，導(dǎo)致交易失敗概率激增。”上述國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投資者關(guān)系的主管告訴記者。比如有些潛在買方擔(dān)心自己付款后，賣方不配合做好份額交割工作；反之不少高凈值投資者也有顧慮——自己若交割完基金份額，潛在買家突然找理由不支付尾款，怎么辦。

“目前，協(xié)助LP處理份額轉(zhuǎn)讓的工作壓力相當(dāng)大。因?yàn)椴簧俑邇糁低顿Y者LP將份額轉(zhuǎn)讓失敗的原因，歸咎于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理團(tuán)隊(duì)能力不足。”他感慨說。

尋求多元化解決方案

為了安撫高凈值投資者情緒，眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然選擇“知難而進(jìn)”。

前述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，如今，越來越多高凈值投資者LP也注意到，光靠自己很難完成復(fù)雜的PE/VC份額轉(zhuǎn)讓交易，也開始轉(zhuǎn)變態(tài)度——一面委托創(chuàng)投機(jī)構(gòu)協(xié)助自己尋找新的買家并完成份額轉(zhuǎn)讓操作流程，一面要求創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供更詳盡的基金投資狀況信息披露數(shù)據(jù)，以便他們更高效地自行找到潛在買家。

目前他正根據(jù)多位高凈值投資者LP的要求，梳理VC基金里的相關(guān)投資企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)資料，以便他們自己尋找潛在買家。

“此外，我們正協(xié)助與銀行機(jī)構(gòu)聯(lián)系，協(xié)助有些企業(yè)家LP落實(shí)VC基金份額質(zhì)押融資。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)他們之所以急于選擇份額轉(zhuǎn)讓，真實(shí)目的是想籌資給企業(yè)提供運(yùn)轉(zhuǎn)資金，若VC基金份額能實(shí)現(xiàn)質(zhì)押融資，他們是愿意延長(zhǎng)基金存續(xù)期的。”這位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者。

值得注意的是，目前，具備VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)也在積極開展基金份額質(zhì)押融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

比如北京股權(quán)交易中心的基金份額質(zhì)押已完成61單，質(zhì)押規(guī)模達(dá)到134.5億元。

一位銀行機(jī)構(gòu)信貸部門人士告訴記者，當(dāng)前尋求質(zhì)押的基金份額規(guī)模普遍在5000萬元以內(nèi)，主要來自企業(yè)或高凈值投資者。他們也會(huì)全面評(píng)估基金份額所對(duì)應(yīng)的實(shí)際資產(chǎn)估值，以及這些高凈值投資者LP的償債能力與償債意愿，決定是否給予相應(yīng)的質(zhì)押融資。

多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士直言，除了推進(jìn)PE/VC基金份額質(zhì)押融資，他們正與產(chǎn)業(yè)投資者、S基金開展廣泛溝通，希望能給高凈值投資者LP的份額轉(zhuǎn)讓找到更多元化的“潛在買家”。

“要促成PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓交易，我們還需說服潛在買家確認(rèn)——所受讓的PE/VC基金份額未來回報(bào)，主要由兩部分構(gòu)成，一是份額轉(zhuǎn)讓過程的交易定價(jià)折扣，二是VC基金持續(xù)投后管理賦能令投資項(xiàng)目獲得IPO機(jī)會(huì)與更高估值增長(zhǎng)表現(xiàn)。但是，前者對(duì)基金份額未來投資回報(bào)的貢獻(xiàn)度占比可能不到20%，后者則高達(dá)80%。”他們告訴記者。若潛在買家認(rèn)可這個(gè)觀點(diǎn)，阻擾PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓的價(jià)格分歧挑戰(zhàn)或能得到較大幅度緩解，也能令高凈值投資者LP盡早實(shí)現(xiàn)“落袋為安”。