經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 歐陽(yáng)曉紅/文 靴子落地，這是一次特別的降息。

7月22日，中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“央行”）授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，7月22日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。兩者均比上月下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

這不僅是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)節(jié)措施，更是在貨幣政策調(diào)控操作形式和政策利率方面的深度變革。

新的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制正在形成。作為新基準(zhǔn)利率的7天期逆回購(gòu)操作利率開(kāi)始“擔(dān)綱”： LPR的定價(jià)或?qū)⒖脊_(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率；OMO利率調(diào)整之后，LPR亦隨之變動(dòng)。此前，LPR基本跟隨中期借貸便利（MLF）利率同步變化。

7月22日，央行發(fā)布一系列重大貨幣政策調(diào)整措施，可謂“數(shù)箭齊發(fā)”。當(dāng)日，央行公告，為優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作機(jī)制，從即日起，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。同時(shí)，為進(jìn)一步加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，即日起，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。

為什么此時(shí)“雙降”？其“動(dòng)因與動(dòng)向”預(yù)示著未來(lái)貨幣政策怎樣的走向？

“雙降”動(dòng)因與動(dòng)向

“雙降”來(lái)得有點(diǎn)意外，卻在情理之中。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，盡管中國(guó)上半年實(shí)現(xiàn)了5%的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)，但考慮到二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)趨緩的現(xiàn)實(shí)及潛在慣性，若要實(shí)現(xiàn)年初預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，逆周期政策加碼是應(yīng)有之義。伍戈指出，若要真正擺脫價(jià)格的低位，政策力度也許需要超出常規(guī)范疇。

利率因何而動(dòng)？伍戈認(rèn)為，大國(guó)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)以我為主。放眼過(guò)往數(shù)十年，中外經(jīng)濟(jì)周期基本趨同，相應(yīng)地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來(lái)分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調(diào)控難度。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的概率顯著增大，是否有助于我國(guó)政策空間的打開(kāi)？

而降息操作形式的重大調(diào)整與新基準(zhǔn)利率的確立均昭示——由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主的貨幣政策框架在進(jìn)一步形成，后續(xù)亦將深化完善新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

二季度中國(guó)GDP同比增速回落至4.7%，工業(yè)生產(chǎn)和投資均出現(xiàn)邊際走弱的跡象。此外，外需減弱、出口運(yùn)價(jià)和貨物吞吐量的下降，加大了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的難度。在此背景下，央行通過(guò)調(diào)降利率，旨在提振貸款需求，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，確保全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

此次降息的一個(gè)顯著特點(diǎn)是操作形式的改變。從過(guò)去的“固定數(shù)量+利率招標(biāo)”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;固定利率+數(shù)量招標(biāo)”。這種調(diào)整不僅是技術(shù)上的變革，更是央行貨幣政策調(diào)控思路的重大轉(zhuǎn)變。

央行行長(zhǎng)潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上曾提到，“未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率”，7天期逆回購(gòu)操作利率已基本承擔(dān)了這一功能。

此次操作形式的改變，正是這一思路的具體落實(shí)，意味著央行未來(lái)將更加注重價(jià)格調(diào)控，而非數(shù)量調(diào)控。

7天期逆回購(gòu)操作利率作為新的基準(zhǔn)利率，或成為央行傳導(dǎo)貨幣政策意圖的重要工具。通過(guò)明確的利率信號(hào)，央行可以更穩(wěn)定地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低融資成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這一調(diào)整將有助于理順由短至長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)路徑，逐步實(shí)現(xiàn)政策利率從短期到長(zhǎng)期的有效傳導(dǎo)。

市場(chǎng)反饋

降息公告發(fā)布后，市場(chǎng)迅速作出反應(yīng)。

離岸美元兌人民幣匯率上行超100個(gè)基點(diǎn)，美元兌人民幣匯率突破7.29關(guān)口，盤(pán)中報(bào)7.2947。這可能表明市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行降息的預(yù)期并未完全消化，短期內(nèi)人民幣面臨貶值壓力。然而，中國(guó)央行有足夠的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)，有專(zhuān)家預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣匯率不會(huì)突破前期高點(diǎn)7.34。

在債市方面，10年期和30年期國(guó)債收益率快速下行3個(gè)基點(diǎn)，但隨后在中國(guó)證券報(bào)發(fā)布“7天期逆回購(gòu)操作利率下行，并不代表長(zhǎng)債收益率下行空間打開(kāi)”的文章后有所回升，最終下行1個(gè)基點(diǎn)左右。短期資金利率的下降，對(duì)債市形成明顯利好，市場(chǎng)預(yù)計(jì)資金利率DR007（銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率）中樞將跟隨7天逆回購(gòu)利率下行至1.70%。果然，7月22日，DR007報(bào)1.7184，而前一交易日?qǐng)?bào)1.8682；此前的6月28日，DR007甚至上行至2.1664。

招商證券固收首席分析師張偉認(rèn)為，雖然本次降低了OMO利率10個(gè)基點(diǎn)，但是10年期國(guó)債和30年期國(guó)債利率下限是否打開(kāi)仍需觀察。一方面央行賣(mài)債還未落地，這會(huì)對(duì)長(zhǎng)端利率帶來(lái)擾動(dòng)；另一方面，央行需要維持一條向上傾斜的利率曲線(xiàn)。

至于降息落地，機(jī)構(gòu)是否要止盈？張偉分析，在經(jīng)濟(jì)待持續(xù)恢復(fù)的情況下，近期系列措施均難以持續(xù)推升長(zhǎng)端利率。綜合來(lái)看，債市大環(huán)境依然友好，利率債以中久期為主，長(zhǎng)端利率品種繼續(xù)做波段。在品種方面，張偉建議超長(zhǎng)信用債、地方債、二級(jí)資本和政金債相對(duì)占優(yōu)。

張偉的邏輯框架是：在本次OMO降息之前，10年期國(guó)債在2.2%—2.3%區(qū)間波動(dòng)，這與OMO利率的利差為40—50個(gè)基點(diǎn)。2022年—2023年，這一利差均值在70個(gè)基點(diǎn)左右，這意味著市場(chǎng)對(duì)于OMO隱含的降息預(yù)期在20個(gè)基點(diǎn)以上。本次OMO降息10個(gè)基點(diǎn)對(duì)債市來(lái)說(shuō)并非利好完全兌現(xiàn)變利空。

其次，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或許還將加碼，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低，債市的配置力量也強(qiáng)，因而政策加碼對(duì)于債市沖擊可控。最后，央行賣(mài)債更多是為了維穩(wěn)長(zhǎng)端利率，不希望長(zhǎng)端利率過(guò)快下行。

盡管降息對(duì)短期債市利好，但長(zhǎng)債收益率仍可能受供需缺口影響出現(xiàn)震蕩。德邦證券分析指出，央行通過(guò)借券操作來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)債供需，以維持收益率曲線(xiàn)的陡峭化。這意味著，盡管短期內(nèi)降息對(duì)債市有積極影響，但未來(lái)長(zhǎng)債收益率可能會(huì)在供需缺口和央行操作的雙重作用下保持震蕩。

值得一提的是，有分析認(rèn)為，中國(guó)央行的降息舉措，正是學(xué)習(xí)貫徹二十屆三中全會(huì)精神的體現(xiàn)，加大貨幣政策力度，確保實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的重要舉措。

全會(huì)提出，必須完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進(jìn)財(cái)稅、金融等重點(diǎn)領(lǐng)域改革，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性。全會(huì)分析了當(dāng)前形勢(shì)和任務(wù)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。

而對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，LPR“雙降”最直接的影響在于房貸利率的下降。5年期以上LPR作為商業(yè)銀行發(fā)放貸款的主要參考利率，特別是住房貸款利率的主要依據(jù)，其調(diào)整直接關(guān)系到個(gè)人房貸的成本。LPR下降10個(gè)基點(diǎn)，意味著按照LPR定價(jià)的房貸利率也會(huì)相應(yīng)下調(diào)，即購(gòu)房者每月還款額將有所減少。

如以商貸額度100萬(wàn)元、貸款30年、等額本息還款方式計(jì)算為例，此次LPR下降10個(gè)基點(diǎn)，購(gòu)房者月供將減少57.3元，累計(jì)30年月供減少2.1萬(wàn)元。此外，隨著LPR的下降，其他類(lèi)型的貸款如消費(fèi)貸款和企業(yè)貸款的利率也會(huì)有所下降。

未來(lái)貨幣政策展望

德邦證券分析指出，未來(lái)貨幣政策可能會(huì)繼續(xù)以利率調(diào)控為主，配合數(shù)量工具，形成更加靈活的調(diào)控機(jī)制。預(yù)計(jì)下半年央行仍有可能降準(zhǔn)25—50個(gè)基點(diǎn)，以對(duì)沖中期借貸便利到期規(guī)模，并進(jìn)一步降低市場(chǎng)利率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

平安證券則認(rèn)為，貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控和基準(zhǔn)利率的強(qiáng)化，將有助于穩(wěn)定短期利率和市場(chǎng)預(yù)期。在外部環(huán)境改善的情況下，四季度可能會(huì)進(jìn)一步降息。

中銀證券也表示，央行此次操作不僅是為了穩(wěn)增長(zhǎng)，還在于為金融市場(chǎng)提供更穩(wěn)定的利率環(huán)境，緩解債市供求壓力，避免長(zhǎng)端利率大幅波動(dòng)。

不管怎樣，此次特別的降息，標(biāo)志著中國(guó)央行貨幣政策調(diào)控進(jìn)入一個(gè)新階段。有觀點(diǎn)認(rèn)為，通過(guò)確立7天期逆回購(gòu)操作利率為基準(zhǔn)利率，央行不僅為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了有力支持，也為未來(lái)貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控奠定了基礎(chǔ)。未來(lái)，市場(chǎng)需密切關(guān)注央行的進(jìn)一步操作，尤其是在降準(zhǔn)和利率調(diào)整方面的動(dòng)向。

對(duì)普通人來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步的降息意味著房貸成本的進(jìn)一步下降和整體融資環(huán)境的改善，有助于減輕他們的生活壓力，促進(jìn)消費(fèi)與投資，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。然而，這仍然是一個(gè)系統(tǒng)工程，財(cái)政政策也需進(jìn)一步發(fā)力，通過(guò)綜合施策，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。

一次特別的降息，一種特殊的期盼，市場(chǎng)期待其為經(jīng)濟(jì)注入新的活力。