“垃圾時(shí)間”很好理解，它來(lái)源于體育比賽，指雙方差距太大且無(wú)法追趕時(shí)，余下的比賽時(shí)間就被稱之為“垃圾時(shí)間”。“捕鯨時(shí)代”的概念則要追溯于19世紀(jì)中葉，指的是當(dāng)時(shí)的人們?yōu)榱双@得更大的回報(bào)，不得不一直向北冰洋深處冒險(xiǎn)進(jìn)發(fā)，以此捕捉市場(chǎng)價(jià)值更為豐厚的抹香鯨。

兩者雖然定義不同，但當(dāng)它們與醫(yī)療行業(yè)及資本市場(chǎng)掛鉤時(shí)，表達(dá)的邏輯卻是一致的，即市場(chǎng)格局在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有改變，時(shí)代的鐘擺也放慢了生產(chǎn)各種暴富神話。而在這樣一個(gè)略顯“無(wú)趣”的時(shí)代里，從業(yè)者要么躺平、看戲、等待時(shí)間過(guò)去，要么就在現(xiàn)有的存量市場(chǎng)中繼續(xù)博弈，保留最后一份體面。

那么，事實(shí)真是如此嗎？

01. “焦慮”從何而來(lái)？

事實(shí)上，無(wú)論是“垃圾時(shí)間”，還是“捕鯨時(shí)代”，背后傳達(dá)的其實(shí)都是從業(yè)者對(duì)于現(xiàn)狀及未來(lái)行業(yè)發(fā)展的一種“焦慮”。

某一線投資人剛好證實(shí)了這一點(diǎn)，他談道，“歷史的垃圾時(shí)間也好，捕鯨時(shí)代的結(jié)束也好，其實(shí)和大家常提的‘寒冬’沒(méi)什么兩樣，只不過(guò)表達(dá)得更為高級(jí)了，但本質(zhì)還是沒(méi)變，都是在說(shuō)行業(yè)不景氣，或者發(fā)展遇到瓶頸。所以，大家當(dāng)下都在提這個(gè)概念，很大程度上也是因?yàn)楦型硎埽谑袌?chǎng)整體并沒(méi)有那么好時(shí)，或多或少都有一些焦慮。”

具體到投資人層面，當(dāng)下募資難，想要退出則更難。以募資為例，在近一年半的時(shí)間里，各地百億、千億母基金成立的新聞就一直沒(méi)停過(guò)，國(guó)資也因此成為了整個(gè)資本市場(chǎng)上的主導(dǎo)角色，幾乎每一個(gè)火爆醫(yī)療項(xiàng)目的融資現(xiàn)場(chǎng)，都少不了國(guó)資機(jī)構(gòu)的身影。但透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，也從側(cè)面說(shuō)明了市場(chǎng)化基金正在變少，資本市場(chǎng)亟需新的源頭活水。

另外，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，能拿國(guó)資的錢也不意味著就能因此松一口氣，畢竟要“達(dá)標(biāo)”也不容易。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)資都背負(fù)著推動(dòng)當(dāng)?shù)蒯t(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的使命，尤其是對(duì)于新一線或者二三線城市而言，這一點(diǎn)訴求更為強(qiáng)烈，所以給到投資人的自由度也相對(duì)較少。再加上當(dāng)前好項(xiàng)目越來(lái)越少以及二級(jí)市場(chǎng)整體表現(xiàn)慘淡，投資人想要順利完成返投任務(wù)的確有難度。

圖1.國(guó)內(nèi)2012-2024年H1醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資變化趨勢(shì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：動(dòng)脈橙）

當(dāng)然，投資人不容易，醫(yī)療企業(yè)的日子也不好過(guò)，甚至更難。首先對(duì)于初期企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資已愈發(fā)艱難，據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫(kù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年H1我國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域共完成415起融資，同比下降超3成，為近10年來(lái)最低，這意味著很多醫(yī)療企業(yè)都拿不到錢。而那些拿到錢的也沒(méi)好過(guò)到哪兒去，由于整體融資金額下滑明顯，很多企業(yè)只能自掏腰包，再集體降薪，才勉強(qiáng)能夠支撐企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。

圖2.2024年12家成功上市醫(yī)療企業(yè)（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料）

而相比于初期企業(yè)，中后期醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前所要面臨的壓力則更大。一方面是“中后期投資荒”正在醫(yī)療行業(yè)快速蔓延，據(jù)悉，2024年H1我國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域C輪之后的融資只有70起，大量醫(yī)療企業(yè)正卡在B輪。另一方面是上市遇阻，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年上半年，已有近80家醫(yī)療企業(yè)先后折戟IPO，順利上市的目前只有12家，這與2021年排隊(duì)上市的繁榮景象有很大差距。

當(dāng)然，這并非沒(méi)有原因，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)前行情下行的本質(zhì)都是門檻顯著提高，這里主要是指醫(yī)療企業(yè)現(xiàn)階段要具備能夠穩(wěn)定賺錢的核心能力。

對(duì)此，某資深投資人談道，“從近期折戟的醫(yī)療企業(yè)來(lái)看，商業(yè)化能力顯然已成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于盈利以及凈利潤(rùn)規(guī)模都有明確要求。一級(jí)市場(chǎng)也是受此影響，近一兩年，投資人明顯弱化了對(duì)于創(chuàng)新技術(shù)的單一追求，反而更關(guān)心企業(yè)的現(xiàn)金流能力、商業(yè)化以及盈利的時(shí)間表等。”

而從市場(chǎng)情況來(lái)看，很多醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前都很難滿足要求。以備受關(guān)注的Biotech領(lǐng)域?yàn)槔词袌?chǎng)已經(jīng)被跨國(guó)藥企所占據(jù)，自身很難再?gòu)闹蟹值揭槐灰淳透具€不具備賺錢的能力，核心產(chǎn)品還躺在管線階段，商業(yè)化遙遙無(wú)期。不過(guò)，當(dāng)前BD交易的火熱還能為不少Biotech企業(yè)提供一些現(xiàn)金流，其他細(xì)分領(lǐng)域就只能硬著頭皮堅(jiān)持了。

所以不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的生存空間的確在變窄，從業(yè)者的焦慮也真實(shí)存在著，因此才會(huì)對(duì)“垃圾時(shí)間”和“捕鯨時(shí)代”等有強(qiáng)烈認(rèn)同感。

02. “焦慮”如何排解：從尋找growth變?yōu)閷ふ襳alue

雖然當(dāng)然市場(chǎng)寒冬是事實(shí)，但很多人并不認(rèn)可醫(yī)療行業(yè)就此進(jìn)入“歷史垃圾時(shí)間”的說(shuō)法。

對(duì)此，某機(jī)構(gòu)合伙人談道，“市場(chǎng)其實(shí)是有周期的，在經(jīng)歷過(guò)去幾年的瘋狂增長(zhǎng)之后，當(dāng)前的確是到了一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，行業(yè)主題也已經(jīng)從過(guò)往擴(kuò)張型增長(zhǎng)逐漸向價(jià)值型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。而在這個(gè)市場(chǎng)增量變化為從量的過(guò)程中，一定會(huì)有一些企業(yè)或機(jī)構(gòu)被淘汰，當(dāng)然也會(huì)有順勢(shì)增長(zhǎng)的成功案例。所以，這實(shí)際上是一場(chǎng)新的博弈的開(kāi)始，并不是說(shuō)當(dāng)前沒(méi)有意義，大家可以就此躺平等待時(shí)間過(guò)去。”

那么這要如何理解呢？從擴(kuò)張型增長(zhǎng)到價(jià)值型增長(zhǎng)，到底要如何做呢？

第一點(diǎn)當(dāng)然是降低欲望。以備受關(guān)注的上市話題為例，當(dāng)前無(wú)論是醫(yī)療企業(yè)還是投資機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)不在苦等IPO了，而是紛紛開(kāi)啟了“應(yīng)退盡退”的靈活模式。

對(duì)此，某資深投資人表示，“從利益最大化的角度出發(fā)，上市一定是終極目標(biāo)，但如果這條路無(wú)法走通，一直死磕反而會(huì)越陷越深，對(duì)于當(dāng)下絕大多數(shù)醫(yī)療企業(yè)而言，進(jìn)可IPO、退可BD或者被并購(gòu)的狀態(tài)其實(shí)是最好的。這不僅可以讓卡在上市端的醫(yī)療企業(yè)重新找到歸宿，同時(shí)也可以讓并購(gòu)企業(yè)獲得新的籌碼，進(jìn)一步提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”

數(shù)據(jù)剛好也在驗(yàn)證這一趨勢(shì)。據(jù)IT桔子近期報(bào)告顯示，2024年上半年，醫(yī)療健康行業(yè)的并購(gòu)交易額總占比達(dá)到26.77%，排在所有行業(yè)第一。再具體到生物技術(shù)和制藥領(lǐng)域，2024年H1并購(gòu)交易數(shù)18起，預(yù)估交易總金額近240億元，為歷史最高。而除了在IPO上“妥協(xié)”，醫(yī)療人退而求其次還體現(xiàn)在融資金額、管線布局以及市場(chǎng)收益等方面。

第二點(diǎn)是多關(guān)注生存，少關(guān)注生長(zhǎng)。基于此，某機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人談道，“在市場(chǎng)行情好的時(shí)候，每個(gè)賽道都有機(jī)會(huì)，所以對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，唯一做的事情就是通過(guò)‘廣撒網(wǎng)’的形式找到賽道里那3-5個(gè)最大的贏家，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)80%甚至100%的回報(bào)都來(lái)自于他們。但當(dāng)行業(yè)處于下行，市場(chǎng)就沒(méi)有那么多新的贏家了，剩下的都是存量博弈，所以這時(shí)候再去‘廣撒網(wǎng)’，就要冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。”

于是，“出海”開(kāi)始成為醫(yī)療行業(yè)的關(guān)鍵詞，因?yàn)槠浔举|(zhì)與技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)多大關(guān)系，更多的還是一種資源配置行為，這當(dāng)然與‘生存’息息相關(guān)，畢竟當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)愈發(fā)飽和且內(nèi)卷，瞄向市場(chǎng)空間更大的海外無(wú)疑能夠?yàn)槠髽I(yè)及機(jī)構(gòu)帶來(lái)新的增量。不過(guò)，出海也需謹(jǐn)慎，如果沒(méi)有合理的規(guī)劃和相對(duì)應(yīng)的核心能力，反倒會(huì)因?yàn)槌杀竞途Φ倪^(guò)渡投入而被套住。

第三點(diǎn)是要賺確定性高的錢。當(dāng)前，整個(gè)醫(yī)療行業(yè)對(duì)于容錯(cuò)率的要求普遍較低，這一方面是因?yàn)榇蠹铱诖锏腻X確實(shí)不多；另一方面也是因?yàn)樾袠I(yè)的整體門檻都在提高，想要獲得回報(bào)往往需要比從前付出更大的努力。

對(duì)此，某一線投資人談道，“如果回到醫(yī)療企業(yè)一年完成兩輪甚至三輪的紅利期，那么你可以講故事，因?yàn)樾袠I(yè)有很多想象空間。但隨著時(shí)間推進(jìn)，行業(yè)會(huì)逐漸去驗(yàn)證市場(chǎng)的諸多可能性，那在這個(gè)階段，醫(yī)療人的核心課題就是做選擇，并從中找到行業(yè)更多的確定性。”

事實(shí)上，這已經(jīng)成為一種共識(shí)。以醫(yī)療企業(yè)為例，在近一兩年，很多都暫時(shí)放棄了部分管線或者暫緩了對(duì)于新業(yè)務(wù)的探索，而是將更多精力和財(cái)力都投入到了對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)化兌現(xiàn)層面。投資機(jī)構(gòu)當(dāng)然也是如此，一方面是投資策略已經(jīng)從優(yōu)先看團(tuán)隊(duì)、看技術(shù)逐漸過(guò)渡到重點(diǎn)看商業(yè)化能力以及盈利水平；另一方面則體現(xiàn)在退出層面，機(jī)構(gòu)當(dāng)前都在不斷強(qiáng)化投后能力，旨在為被投標(biāo)的進(jìn)行賦能。

圖4.國(guó)內(nèi)TOP10藥企2023研發(fā)投入情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)）

最后一點(diǎn)是膽大心細(xì)，始終追求原始創(chuàng)新。雖然當(dāng)前處于資本寒冬，醫(yī)療企業(yè)也面臨著不同程度的生存壓力，但對(duì)于創(chuàng)新的探索仍然沒(méi)有停止。從2023年年報(bào)以及2024年Q1季報(bào)來(lái)看，國(guó)內(nèi)TOP10藥企的研發(fā)投入整體提升明顯，尤其以百濟(jì)神州為例，過(guò)去五年研發(fā)費(fèi)用已累計(jì)投入近500億元。

另外在一級(jí)市場(chǎng)上，雖然整體融資體量大幅減少，但創(chuàng)新醫(yī)療項(xiàng)目的融資比例顯著提高，且主要聚焦在精密儀器、ADC、核藥、醫(yī)療機(jī)器人、細(xì)胞基因治療等前沿領(lǐng)域。

事實(shí)上，專注于創(chuàng)新完全可以被看做是醫(yī)療人在追求一筆持續(xù)的、長(zhǎng)久的穩(wěn)定收益，畢竟當(dāng)前只有“真創(chuàng)新”才有可能脫穎而出。具體而言，創(chuàng)新首先是得到了政策層面的大力支持；其次是諸多科研院校以及平臺(tái)都開(kāi)始參與其中，整體創(chuàng)新力提升明顯；最后是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)層面，隨著出海以及BD交易的火熱，我國(guó)醫(yī)療創(chuàng)新產(chǎn)品已經(jīng)到了需要和全球頂尖產(chǎn)品直面競(jìng)爭(zhēng)的階段。

對(duì)此，某醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人談道，“毫無(wú)差異化的‘me too’時(shí)代正在悄然過(guò)去，未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的主旋律將逐漸變?yōu)椤産est in class’，甚至是‘first in class’，而這也就意味著更高的投入和更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此更需要醫(yī)療人保持理性，將資金和精力都用在確定性更大的研發(fā)管線上。”

所以整體來(lái)看，當(dāng)前醫(yī)療行業(yè)都更追求于價(jià)值層面的兌現(xiàn)，而短暫放棄了那些“一夜暴富”的增長(zhǎng)故事。換句話來(lái)說(shuō)，醫(yī)療人正在變得更為實(shí)際，同時(shí)也更加接地氣。

03. 上一次“垃圾時(shí)間”是如何度過(guò)的？

如果非要引用“垃圾時(shí)間”這一概念，那么醫(yī)療行業(yè)的上一次“垃圾時(shí)間”大概是在什么時(shí)候呢？通過(guò)采訪，不少行業(yè)人士普遍認(rèn)為是在2015年。

在這一年，醫(yī)藥行業(yè)估值迎來(lái)巨大泡沫，大量臨床申請(qǐng)也因此被撤回，整個(gè)中證醫(yī)藥指數(shù)7個(gè)月下跌近44%。直到3年后，也就是在仿制藥集采啟動(dòng)的2018年，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)終于迎來(lái)第一輪爆發(fā)。

那么這中間到底發(fā)生了什么呢？

2015年7月22日，國(guó)家食藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展藥物臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)自查核查工作的公告》，此次《公告》號(hào)稱“史上最嚴(yán)的數(shù)據(jù)核查要求”。從這一刻開(kāi)始，中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)正式從過(guò)去的質(zhì)量參差不齊且利潤(rùn)高昂的的仿制藥時(shí)代，開(kāi)始邁入優(yōu)質(zhì)的高性價(jià)比的創(chuàng)新藥時(shí)代。

于是，一批具有國(guó)際視野且深諳新藥開(kāi)發(fā)里門門道道的年輕人開(kāi)始走向了歷史舞臺(tái)，成為了醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人，比如基石藥業(yè)、諾誠(chéng)健華、德琪醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥、藥明巨諾等，都是在這一時(shí)期相繼創(chuàng)立。另外對(duì)于以BioBAY為代表的產(chǎn)業(yè)園區(qū)而言，這一時(shí)期也開(kāi)始通過(guò)引入專業(yè)資本來(lái)加大對(duì)創(chuàng)新藥的布局。

所以不難發(fā)現(xiàn)，“垃圾時(shí)間”的核心還是在于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的改變，2015年是如此，當(dāng)下也是如此。因此，想要平穩(wěn)度過(guò)這一時(shí)期，或者實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，醫(yī)療人所需要做的就是保持理性，多觀察行業(yè)的真實(shí)變化，并結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)盡可能地向新的行業(yè)目標(biāo)靠攏。這始終是醫(yī)療行業(yè)的“生存法則”。

轉(zhuǎn)載來(lái)源：動(dòng)脈網(wǎng) 作者：牟磊