胡蓉萍

一家公司資產(chǎn)重組，5只債券信用評級面臨調(diào)降，涉及金額75億元，而這僅僅只是故事的開始。

云南省對于旗下融資平臺的重組所引發(fā)的信用風波，是一個正在債券市場上演的多米諾骨牌游戲。

云南投資控股集團有限公司（下稱“云投集團”）是云南省最大的融資平臺。根據(jù)云南省規(guī)劃，這家公司的核心資產(chǎn)或?qū)澣胄鲁闪⒌脑颇鲜∧茉赐顿Y集團公司。這一事件將影響到7只債券的償債能力和信用狀況，其中兩只債券或?qū)⒚媾R中國債券史上前所未見的償債主體變更。標準普爾高級董事徐天石7月8日對本報稱，無論核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移還是擔保方償債能力下降，這其中5只債券的信用評級都應被調(diào)低。

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上述債券并非一定會出現(xiàn)違約，但這是一種預兆，描畫了一旦地方融資平臺出事，將會如何演化的模式。重要的是，類似互相擔保形成擔保鏈的現(xiàn)象在城投債中比比皆是。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理屈宏斌的概況是：“好像多米諾骨牌，一倒就是一個區(qū)域的全部相關債券。”

債券市場的玩家以腳投票，7月6日，多只城投債遭遇了罕見的恐慌性拋售。

重組風波

有消息表明，云投集團將轉(zhuǎn)移其核心資產(chǎn)，即其控股54.04%的云南電力投資公司和其他所參股的電力企業(yè)將轉(zhuǎn)移至正在組建的云南省能源投資集團公司中。

根據(jù)云南電力網(wǎng)的消息：云南省能源投資集團公司組建工作領導小組第一次會議已經(jīng)召開。今年5月9日，云南省國資委主任徐盛鵬到云南電力投資公司視察時，要求該公司要按期完成組建云南省能源投資集團公司的工作。

云投集團近一半的投資是在電力板塊，它控股了云南省電力投資有限公司（下稱“云電投”），參股了國電開遠發(fā)電有限公司、國電宣威發(fā)電有限責任公司、云南華能瀾滄江水電有限公司（下稱“瀾滄江水電”）、云南金沙江中游水電開發(fā)有限公司、金安橋水電站有限公司、云南華電鎮(zhèn)雄發(fā)電有限責任公司。

公開資料稱，云南省能源投資集團公司系為解決目前云南省能源發(fā)展中存在的問題而搭建的“十二五”能源改革發(fā)展創(chuàng)新平臺。云南省能源投資集團公司的組建將改變云南省現(xiàn)有電力資產(chǎn)小、散、弱的現(xiàn)狀，改善資源和資本市場對接以及對資產(chǎn)證券化程度低、后續(xù)發(fā)展能力弱的局面起到積極作用。“這一戰(zhàn)略的核心思想是把散落在各個公司的電力資產(chǎn)整合起來，在云南省能源投資集團的平臺上做大做強，這里說的電力資產(chǎn)的整合應該包括云投集團旗下的電力板塊。”接近云南省政府人士透露。

不過，此次整合正值國家清查地方融資平臺之際，外界解讀為此舉意在獲得更多融資。屈宏斌稱，這一重組有國資整合、增加效率的原因，但為什么此前沒有整合要到現(xiàn)在這個時間整合？尤其是在這樣一個對融資平臺進行清查的時候，“我相信在國資整合的同時，也有另辟融資平臺，解決項目建設期和貸款期限不匹配的問題，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝進新的平臺，以時間換空間，間以獲得更多融資的出發(fā)點之嫌”。

對融資平臺全國性的規(guī)范清理開始于去年6月，國務院發(fā)布的通知斬斷了地方政府和融資平臺的關系，而7月6日，國務院常務會議提出，要有效化解地方政府性債務風險，妥善處理債務償還和在建項目后續(xù)融資問題，繼續(xù)抓緊清理規(guī)范融資平臺公司。

云電投是云投集團最好的資產(chǎn)。云投集團持有54.04%股權，剩余股權由中國水電顧問集團昆明勘測設計研究院、云南紅塔集團、云天化集團及云南滇能（集團）控股公司持有。“這一變動（資產(chǎn)重組），只要云電投及時披露其股東變更信息，對云電投的兩只短期融資券的影響應該是正面的。”相關評級機構(gòu)人士表示。

11云電投CP01是云電投2011年3月發(fā)行的1年期3億短期融資券，到期日為2012年3月10日，中誠信給予其AA-的主體信用評級，中國銀行為其主承銷商。10云電投CP01為云電投于2010年底發(fā)行的1年期4億元短期融資券，今年12月9日到期，主承銷商為中國銀行。

不過，云投的兩只債券將面臨問題——中國債券市場歷史上從未出現(xiàn)過的償債主體變更。

08云投債為云投集團在2008年發(fā)行的5年期15億企業(yè)債券，中銀國際為主承銷商，紅塔證券、新華信托為副主承銷商，大公國際對其主體信用評級從2008年的AA調(diào)到了2011年6月底的AA+。云南煤化工集團為其提供不可撤銷連帶責任擔保。

根據(jù)募集說明書，08云投債所募集的15億元將全部用于瀾滄江水電小灣電站項目。上述項目為國家發(fā)改委批準，總投資為277.32億元，按比例云投集團需投資87.08億元，占有瀾滄江水電31.4%的股份，為其第二大股東，第一大股東為華能集團。

小灣水電站是瀾滄江中下游河段規(guī)劃開發(fā)的第二個梯級電站，裝機容量420萬千萬，水庫總庫容150億立方米，是國家規(guī)劃的華南地區(qū)“西電東送”的重要電源。云投集團于2010年所發(fā)行20億元企業(yè)債也用于上述項目。

小灣水電站是募集資金用途的主體，如果這部分資產(chǎn)也將轉(zhuǎn)移進入云南能源投資集團的話，將發(fā)生償債主體和募集資金用途主體相分離。大公國際資信評估有限公司信用評審委員會主任剛猛7月8日對本報稱，假如確實發(fā)生核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，那么08云投債和10云投債兩只券的償債主體很有可能發(fā)生變更，在中國的債券市場歷史上，沒有出現(xiàn)過償債主體變更的情況。償債主體變更事實上已經(jīng)是債務重組，屬于信用事件。

病毒式傳遞

云南省國資委主導的這次云投集團的重組，通過其循環(huán)擔保鏈，牽扯進來08云投債、10云投債、10云電投CP1、11云電投CP01、08云煤化債、11云南鐵投債、08昆建債這7只債券，涉及到企業(yè)債和短融兩個債券品種、國家發(fā)改委和央行下面的交易商協(xié)會這兩個審批和注冊機關、中銀國際、東方證券、國泰君安、中國銀行4家主承銷商。

08昆建投為昆明市城市建設投資開發(fā)有限公司于2008年上半年發(fā)行的15億5年期企業(yè)債券，到期日為2013年4月2日，是上述7只債券中到期最早的債券。債券發(fā)行主承銷商為國泰君安，副主承銷商為華泰證券和西南證券。上海遠東資信評估有限公司對其主體信用評級為AA，鵬元資信評估有限公司則在2011年初將其評級調(diào)高至AA+。云投集團為其提供了不可撤銷連帶責任擔保。

其中，云南煤化工集團還和云投集團互相擔保。08云煤化債是云南煤化工集團有限公司2008年發(fā)行的5年期15億元企業(yè)債，到期時間為2013年底，該企業(yè)債由中銀國際主承銷，國泰君安和宏源證券為副主承銷商，云投集團為之提供了不可撤銷連帶責任擔保，大公國際和中誠信國際兩家評級公司在2006年到2008年對其都是AA-的評級，2008年5月26日大公國際首先上調(diào)其主體信用評級到了AA，隨后中誠信也對之上調(diào)評級。

剛猛對本報稱：“如果云投集團發(fā)生了資產(chǎn)重組，進而影響到它本身的主體信用評級，那么08云煤化債的債項信用評級也將被調(diào)低，但再低也無法低于云煤化本身的主體信用評級，也就是最多從AA+調(diào)低到AA，這畢竟還是一家優(yōu)質(zhì)的能源類的企業(yè)。”

11云南鐵投債為云南省鐵路投資有限公司于2011年初發(fā)行的7年期10億元企業(yè)債，到期時間為2018年初。該債券由東方證券主承銷，光大證券、民生證券和上海證券副主承銷。同樣，云投集團也為之提供了不可撤銷連帶責任擔保。中誠信給予其AA的評級。

類似云投集團互相擔保并形成一個擔保循環(huán)和鏈條的現(xiàn)象在城投債中比比皆是，西部如此，東部也是如此。本報記者查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，浙江省杭嘉湖地區(qū)這一現(xiàn)象尤其突出。

嘉興市高等級公路投資有限公司在2006年發(fā)行了25億交通建設債券，但此公司又在2008年、2010年、2011年分別為嘉興城市建設投資有限公司公司債券、嘉興市社會發(fā)展投資集團有限公司債券、嘉興市乍浦建設投資有限公司債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

嘉興市文化名城投資集團也為2009年嘉善縣國有資產(chǎn)投資有限公司公司債券提供了擔保，該公司還為2009年嘉興市高等級公路投資有限公司發(fā)行的10億元公司債券提供了擔保。上述提及的嘉善國資公司則也為嘉興平湖市城市發(fā)展集團有限公司公司債券提供了擔保。

浙江省湖州市交通投資集團有限公司在2009年發(fā)行15億7年期企業(yè)債，由桐鄉(xiāng)市城市建設投資有限公司提供擔保；而此前，湖州交投為12億桐鄉(xiāng)城投債提供了全額無條件不可撤銷擔保。湖州交投還為湖州市城市建設投資集團公司企業(yè)7年期15億企業(yè)債券也進行了擔保。

杭州市城建投資集團有限公司分別為09臨安市城建公司債券、09余杭城市建設集團有限公司提供了擔保。

事實上，國家發(fā)改委對互保和聯(lián)保的企業(yè)債在審批上設置了一些障礙，但在瘋狂的城投債盛宴中，這一捷徑被發(fā)行人、承銷商屢試不爽。

相關人士解釋稱：“互相擔保的都是非常優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，有的只是為了達到監(jiān)管的要求，比如保險公司必須買有擔保的債券，現(xiàn)在發(fā)純信用的城投債也很多了。”

屈宏斌擔心，未來的城投債的風險將因為這種互保、聯(lián)保關系的存在，而呈現(xiàn)出一種病毒式的擴散，“好像多米諾骨牌，一倒就是一個區(qū)域的全部相關債券”。

至2010年底，省、市、縣三級地方政府負有償還責任的債務率即債務余額與地方政府綜合財力的比率為52.25%，加上負有擔保責任的或有債務后債務率為70.45%。

重組：違約先兆？

此前業(yè)內(nèi)有觀點認為，將債務重組納入到信用事件中不符合中國國情，因為國企改制也叫債務重組，但此重組非彼重組。

但本報采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認為，債務重組已然是一起信用事件。中國銀監(jiān)會在一個關于商業(yè)銀行信用衍生品交易業(yè)務的工作方案征求意見稿中，將信用事件定義為包括支付違約、破產(chǎn)以及債務重組。

徐天石表示：“主權級別的債務重組，一點點重組都可以算作是選擇性違約，如果重組豁免了利息或者本金，那就更應該視作違約，因此一切還需要看它的重組方案。”

08云投債和10云投債的持有人對本報稱，重組方案應該由債權人大會進行討論和投票。

此前，川高速事件、華靖債事件、廣州建設投資債，都表明了資產(chǎn)騰挪事件在城投債中已經(jīng)頻發(fā)。中金公司固定收益研究員徐小慶已連續(xù)發(fā)布了兩份債券信用報告，提示債券持有人關注發(fā)行人資產(chǎn)變更風險。“見過不講規(guī)矩的，沒見過這么不講規(guī)矩的，至少要及時披露進展，和債權人商量。川高速已是前車之鑒。”債券市場一位投資人表示。

屈宏斌對本報稱，云南的這一重組事件事實上是在避免違約風險的發(fā)生，但是用這種方式來延緩償還其實也是權宜之計，是短視的，正在組建中的云南能源投資集團未來勢必有融資的需求和沖動，事實上就是在成立新的融資平臺，借新債還舊債。

財政部財科所金融研究室主任趙全厚稱，目前的債務規(guī)模還算可控，真正難控制的是地方政府不斷負債融資的沖動。

無論如何，債券市場上的一些投資者已經(jīng)開始以腳投票。

7月6日下午，臨近收市還差1分鐘，10渝交通突然遭遇打壓，現(xiàn)券凈價瞬間從97.98元直落近8元，收至90.3元。發(fā)生異動的不只是10渝交通，當天滬、深交易所企業(yè)債券市場多只企業(yè)債券或在盤中或在臨近收市時，均受到打擊。從遇襲的債券品種上看，多數(shù)為2009年以來發(fā)行的企業(yè)債，其中以地方城投公司發(fā)行的債券居多。

一位交易員稱，其在今年6月前已經(jīng)將手中城投債全部拋光。