經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 許小年/文 正值歐洲政府債務(wù)危機(jī)愈演愈烈之際，標(biāo)準(zhǔn)普爾8月5號(hào)宣布，將美國(guó)政府債券評(píng)級(jí)降為AA+，美債近百年來(lái)第一次失去AAA評(píng)級(jí)。消息傳來(lái)，市場(chǎng)情緒急轉(zhuǎn)直下，在濃重的悲觀氣氛中，研究機(jī)構(gòu)紛紛提高了世界經(jīng)濟(jì)年內(nèi)重陷衰退的概率估計(jì)，有人認(rèn)為歐元難保，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)也行將結(jié)束。

世人過(guò)于悲觀了嗎？否，是先前過(guò)于樂(lè)觀了。這不是二次探底，而是一次探底的繼續(xù)。

V-型反彈如南柯一夢(mèng)

以克魯格曼為代表的凱恩斯主義者曾歡呼，美聯(lián)儲(chǔ)于危急時(shí)刻干預(yù)金融市場(chǎng)，使全球金融體系免于崩潰，美國(guó)政府超常規(guī)的財(cái)政開(kāi)支則防止了1930年代“大蕭條”的重演。在執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的貨幣和財(cái)政政策后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)于短時(shí)間內(nèi)強(qiáng)勁反彈。世界兩個(gè)最大經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)似乎驗(yàn)證了凱恩斯的見(jiàn)解，驚魂甫定的人們欣喜地發(fā)現(xiàn)，百年不遇的金融危機(jī)不過(guò)如此，政府彈指一揮，便煙消云散了。

筆者那時(shí)就撰文指出（“復(fù)蘇之道”，《財(cái)經(jīng)》，2009年6月8日），這次金融危機(jī)不是一般的經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)，而是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的結(jié)果。美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了錯(cuò)誤的貨幣政策，2001年至2006年的低利率帶來(lái)了流動(dòng)性的泛濫，美國(guó)的家庭和金融機(jī)構(gòu)過(guò)度借債，大量的資金涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，制造了戰(zhàn)后歷史上最大的資產(chǎn)泡沫。泡沫于2007年破滅，引發(fā)金融海嘯。

既然過(guò)度借債是危機(jī)的起因，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提就是債務(wù)的削減，即我們所說(shuō)的“去杠桿化”。判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與否，不看GDP增長(zhǎng)速度或者趨勢(shì)，而要看去杠桿化的進(jìn)程，在去杠桿化未完成之前，任何反彈都注定是曇花一現(xiàn)。

去杠桿化意味著衰退，但沒(méi)有衰退便沒(méi)有可持續(xù)復(fù)蘇。在去杠桿化的過(guò)程中，家庭要償還貸款，為此不得不節(jié)衣縮食，消費(fèi)需求因此而疲軟。在去杠桿化的過(guò)程中，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)要降低負(fù)債，不得不縮小投資與經(jīng)營(yíng)規(guī)模，產(chǎn)出下降，失業(yè)率上升。

當(dāng)債務(wù)人無(wú)力償還而違約時(shí)，貸款變成銀行的不良資產(chǎn)，銀行必須動(dòng)用撥備和資本金予以核銷(xiāo)。若壞賬數(shù)量超出其承受能力時(shí)，銀行就要尋求外部融資。巴菲特最近入股美洲銀行，美國(guó)政府在金融危機(jī)期間注資花旗銀行，都是這方面案例。然而政府救援并不等于債務(wù)的消失，而只是債務(wù)的轉(zhuǎn)移，從金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到政府，體現(xiàn)為政府債務(wù)的增加。

眼下形勢(shì)的嚴(yán)峻在于政府的債臺(tái)高筑。歐洲各國(guó)多年執(zhí)行凱恩斯主義的赤字政策，福利開(kāi)支超出財(cái)政能夠支持的范圍，金融危機(jī)期間，為了救助大型金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)，政府再度借債，如最后一根稻草，終于壓垮了財(cái)政，金融危機(jī)就此轉(zhuǎn)變?yōu)檎畟鶆?wù)危機(jī)。更為糟糕的是，銀行持有政府債券的價(jià)值因評(píng)級(jí)下調(diào)而大幅縮水，銀行倒閉的風(fēng)險(xiǎn)陡增，投資者紛紛拋售銀行股票，政府本來(lái)作為救援者出現(xiàn)，反而因自身的債務(wù)將銀行拖入泥潭。

銀行系統(tǒng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)就像血液系統(tǒng)對(duì)于人體，血液流通不暢的肌體不可能健康，而銀行要想恢復(fù)正常功能，企業(yè)、家庭、政府以及銀行自身的負(fù)債率都必須降下來(lái)，這就又回到了復(fù)蘇的關(guān)鍵——去杠桿化。

面對(duì)這樣的局勢(shì)，奧巴馬政府再次祭出凱恩斯主義的政策，減稅，政府投資基礎(chǔ)設(shè)施以創(chuàng)造就業(yè)；美聯(lián)儲(chǔ)也在議論第三輪量化寬松（QE3）。這些政策對(duì)于去杠桿化并無(wú)多少幫助，市場(chǎng)理所當(dāng)然的反應(yīng)冷淡。減稅雖可暫緩債務(wù)人的現(xiàn)金壓力，但不具備可持續(xù)性，且相當(dāng)于私人部門(mén)的債務(wù)轉(zhuǎn)到公共部門(mén)，整個(gè)國(guó)家的負(fù)債率并未因此而下降。中央銀行的減息本來(lái)可以降低還款負(fù)擔(dān)，但在基準(zhǔn)利率已經(jīng)為零的情況下，數(shù)量松寬僅僅視為通脹和資產(chǎn)泡沫積蓄能量。

貨幣政策失效的背后是基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為信貸的困難。當(dāng)家庭和企業(yè)為高負(fù)債所困擾時(shí)，不敢再借新債，銀行也擔(dān)心產(chǎn)生更多壞賬，對(duì)放貸格外謹(jǐn)慎。2008年年中，美國(guó)商業(yè)銀行的貸款增長(zhǎng)率還是11%左右，一年后就變成了零增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)。2011年初，貸款增長(zhǎng)率恢復(fù)到正的2%，進(jìn)入二季度又轉(zhuǎn)為-2%。美聯(lián)儲(chǔ)投放的基礎(chǔ)貨幣沒(méi)有轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的信貸，而是以超額儲(chǔ)備的形式沉淀在銀行系統(tǒng)內(nèi)。

財(cái)政與貨幣政策的失靈并非新鮮事，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本政府也執(zhí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，赤字多年超過(guò)GDP的10%，政府債務(wù)余額對(duì)GDP的比率從1980年代末的60%上升到2010年的190%，政府已無(wú)進(jìn)一步舉債的能力。至于零利率和數(shù)量松寬的貨幣政策，更是日本央行的發(fā)明，日本經(jīng)濟(jì)今日之狀況，已清晰無(wú)誤地宣告了這些政策的失敗。筆者并不認(rèn)為美國(guó)和歐洲將重蹈日本的覆轍，而是強(qiáng)調(diào)微觀層面上結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性。去杠桿化若不到位，政策性刺激帶來(lái)的只是短暫的亢奮，隨后必定是更大的動(dòng)蕩與失望。

復(fù)蘇難道沒(méi)有希望了嗎？有，希望在于刮骨療毒般的去杠桿化。負(fù)債過(guò)高的家庭只能破產(chǎn)，銀行收回作為抵押品的房子，在市場(chǎng)上拍賣(mài)還債，這當(dāng)然會(huì)引起房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下跌，更多的家庭和銀行可能因此而倒閉。去杠桿化要求政府在衰退期間增加稅收，減少開(kāi)支，與經(jīng)典的凱恩斯主義政策正好相反，其后果當(dāng)然是更深的衰退，但舍此別無(wú)復(fù)蘇之路。

天下沒(méi)有免費(fèi)午餐

這好像是個(gè)悲觀的命定論，其實(shí)講的不過(guò)是最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，也是最基本的常識(shí)——天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。赤字政策的實(shí)質(zhì)為寅吃卯糧，向子孫后代借錢(qián)而已。借錢(qián)總歸要還，擊鼓傳花，歐債五國(guó)的當(dāng)代人不幸趕上了最后一棒。超發(fā)貨幣則是制造通脹，稀釋所有持幣者的購(gòu)買(mǎi)力，向當(dāng)代人征收“鑄幣稅”，而中央銀行的鑄幣稅征收能力最終要受到物價(jià)水平的限制。極端的凱恩斯主義者試圖使人們相信，天下確有免費(fèi)的午餐，政府可以無(wú)中生有地創(chuàng)造財(cái)富。正宗的凱恩斯主義者承認(rèn)，宏觀政策不能創(chuàng)造財(cái)富，但可以削峰填谷，減少經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，因此仍然是有意義的。

由于極端凱恩斯主義充斥西方和東方的主流媒體，知識(shí)界和民間信奉此道者大有人在，我們有必要在這里指出，宏觀政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之說(shuō)純屬迷信，沒(méi)有任何理論可以證明這一點(diǎn)。戰(zhàn)后世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也告訴我們，高速增長(zhǎng)和宏觀政策基本無(wú)關(guān)。從早期的日本和西德、七八十年代的亞洲“四小龍”，到改革開(kāi)放后的中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力是戰(zhàn)后重建的高投資、全球化、市場(chǎng)化改革和技術(shù)進(jìn)步，即使東亞充滿(mǎn)爭(zhēng)議的“產(chǎn)業(yè)政策”，也不屬于凱恩斯財(cái)政和貨幣政策的范疇。

我們并不完全否認(rèn)正宗凱恩斯主義的理論，增加財(cái)政開(kāi)支可以增加當(dāng)期總需求從而增加當(dāng)期GDP，但其作用遠(yuǎn)小于凱恩斯聲稱(chēng)的乘數(shù)效應(yīng)，即一元政府開(kāi)支可帶來(lái)多于一元的GDP增加。根據(jù)凱恩斯的計(jì)算，乘數(shù)等于1/（1-MPC），MPC為邊際消費(fèi)傾向，定義為當(dāng)期新增消費(fèi)對(duì)當(dāng)期新增收入之比。如果MPC等于0.8，則乘數(shù)為5，1元政府開(kāi)支可增加5元的GDP。然而弗里德曼和莫迪安里尼分別證明，當(dāng)期消費(fèi)和終身收入而不是當(dāng)期收入有關(guān)，這意味著MPC是個(gè)很小的數(shù)，凱恩斯乘數(shù)的數(shù)值接近1。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，乘數(shù)的確約等于1，財(cái)政開(kāi)支不能創(chuàng)造財(cái)富，而只是一種跨期置換。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，政府增加稅收以?xún)陡秶?guó)債，而加稅會(huì)減少未來(lái)幾代人的收入、消費(fèi)和GDP，赤字政策因此相當(dāng)于透支未來(lái)財(cái)富以解當(dāng)下的燃眉之急。

這樣的透支不是簡(jiǎn)單的拆東墻補(bǔ)西墻，它會(huì)引起嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題。國(guó)債是當(dāng)代人向子孫后代借錢(qián)，但債務(wù)人和債權(quán)人處于不平等的地位，子孫后代的發(fā)言權(quán)小得多，甚至因尚未成年或尚未出生而沒(méi)有發(fā)言權(quán)，當(dāng)代人可以輕易地得到他們想要的借款。這也是凱恩斯主義之所以流行的一個(gè)原因，它迎合了當(dāng)代民眾和政治家取得“免費(fèi)午餐”的投機(jī)心理。如果每一代人都是短期行為，債務(wù)越積越多，一旦達(dá)到財(cái)政償還能力的極限，債務(wù)危機(jī)就爆發(fā)了。今日之希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利都是赤字政策的受害者，美國(guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)下調(diào)更是給世人敲響了警鐘：借錢(qián)買(mǎi)來(lái)的繁榮再也無(wú)法維持下去了！

借錢(qián)不可持續(xù)，印錢(qián)亦不可取。如果印錢(qián)能解決問(wèn)題，這個(gè)世界上根本就不會(huì)有經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，因?yàn)橛♀n的成本幾乎為零，哪里即將出現(xiàn)問(wèn)題，撒一把鈔票就可化險(xiǎn)為夷。手中一部印鈔機(jī)，從此可保天下太平？這個(gè)簡(jiǎn)單而強(qiáng)有力的邏輯，不知何故，公眾和學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期不愿接受，人們總以為多印幾張紙幣，新的財(cái)富就可以被創(chuàng)造出來(lái)。

這并不是說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不需要貨幣。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是交易的經(jīng)濟(jì)，貨幣的作用是降低交易成本，貨幣的數(shù)量因此與交易量相當(dāng)即可。弗里德曼曾建議，貨幣增長(zhǎng)每年3%~5%左右，大致等于GDP的增長(zhǎng)速度。貨幣供應(yīng)量與GDP同步變化，價(jià)格水平保持穩(wěn)定，既無(wú)通脹，亦無(wú)通縮。

社會(huì)上流行的說(shuō)法卻是貨幣超發(fā)有益論，可以降低貸款利率，刺激企業(yè)的投資和家庭的買(mǎi)房，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。短期來(lái)看的確如此，但正如奧地利學(xué)派所指出的，人為操縱利率所獲得的短期繁榮有著巨大的成本，如同這次金融危機(jī)和上一世紀(jì)“大蕭條”那樣慘重的成本。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，我們?cè)谙旅娼榻B奧地利學(xué)派的經(jīng)濟(jì)周期理論，并將其與凱恩斯學(xué)派進(jìn)行比較。

結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)周期理論

奧地利學(xué)派的代表人物哈耶克認(rèn)為，貨幣超發(fā)和低利率是引起經(jīng)濟(jì)周期震蕩的元兇。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，設(shè)想一個(gè)充分就業(yè)的經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)中，初始的市場(chǎng)利率等于“自然利息率”，也就是社會(huì)總投資等于總儲(chǔ)蓄時(shí)的利率。充分就業(yè)意味著生產(chǎn)要素如土地、資本和勞動(dòng)力的充分利用，社會(huì)上沒(méi)有閑置資源。現(xiàn)在為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中央銀行增發(fā)貨幣，降低利率。資金成本的降低刺激企業(yè)增加投資，經(jīng)濟(jì)在需求的拉動(dòng)下進(jìn)入繁榮。在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中，故事到此結(jié)束，兩個(gè)重要的問(wèn)題被有意或無(wú)意地忽略了。

第一個(gè)問(wèn)題是資源約束。企業(yè)增加投資，對(duì)投資品如鋼鐵的需求上升，鋼鐵行業(yè)需要更多的資源，建更多的高爐以增加鋼鐵產(chǎn)量。但如我們已經(jīng)假設(shè)的，社會(huì)上并不存在閑置資源，只能從消費(fèi)品如服裝部門(mén)轉(zhuǎn)移出來(lái)。這就引起消費(fèi)品生產(chǎn)的下降，供應(yīng)短缺，消費(fèi)物價(jià)上漲。當(dāng)通貨膨脹超過(guò)了社會(huì)的可承受度時(shí)，中央銀行會(huì)加息以抑制投資需求，對(duì)鋼鐵的需求下降，資源回流消費(fèi)品部門(mén)。

然而回流過(guò)程并不完全可逆，由于資本具有專(zhuān)用性，煉鋼的電爐不能用來(lái)縫制牛仔褲，僅部分通用設(shè)備和人員轉(zhuǎn)移到消費(fèi)品部門(mén)。前期低利率下的投資高峰造成鋼鐵業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，供大于求，價(jià)格下跌，企業(yè)虧損和倒閉，投資品部門(mén)率先進(jìn)入衰退。鋼鐵業(yè)的萎縮最終也會(huì)影響服裝生產(chǎn)，因?yàn)殇撹F是制造縫紉機(jī)的原材料，衰退于是從投資品擴(kuò)展到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

第二個(gè)也許更為嚴(yán)重的問(wèn)題是投資機(jī)會(huì)。低成本資金供應(yīng)充裕，企業(yè)和個(gè)人急于尋找新的投資機(jī)會(huì)，如果在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中找不到，資金極有可能進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)如股市和樓市。因短期內(nèi)股票和房屋的供應(yīng)不變，新進(jìn)入資金引起價(jià)格上漲，立即產(chǎn)生不菲的“投資收益”。高收益吸引更多的資金流入，更多的資金進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，資金-資產(chǎn)價(jià)格-預(yù)期收益之間如此反復(fù)循環(huán)，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，直到破滅的那一天。

這一概念模型意味著金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)或以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通脹為先導(dǎo)，或以資產(chǎn)泡沫為預(yù)兆，隨著金融業(yè)的發(fā)展，后者的概率越來(lái)越大。上一世紀(jì)早期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1921年的66點(diǎn)漲至1929年崩盤(pán)前的300點(diǎn)以上，年平均增長(zhǎng)速度為同期GDP的3倍多。在長(zhǎng)達(dá)十年的減息周期中，日經(jīng)指數(shù)從1982年的7000點(diǎn)，大漲至1989年底的39000點(diǎn)，此后不久，泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入20年的衰退。從1980年代中開(kāi)始直到1997年亞洲金融危機(jī)，泰國(guó)的銀行貸款以年平均25%的速度增長(zhǎng)，股票價(jià)格指數(shù)相應(yīng)從1986年底的200點(diǎn)上漲6倍，達(dá)1996年中的1300點(diǎn)。這次全球金融危機(jī)則源于美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，2002年房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)還只是97，5年之后的2007年就翻番到201，年回報(bào)率達(dá)15%，除了新興的技術(shù)行業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中哪里能找到這樣的輕松賺錢(qián)機(jī)會(huì)？