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張勇趙娟

A股在6月的最后一周經(jīng)歷了一次極度痛苦的“抽血”過程。

6月24日，A股在市場對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期中一路下行，上證綜指當(dāng)天最高跌去了109點(diǎn)；25日上午，上證綜指下跌了112個(gè)點(diǎn)。一個(gè)半交易日，6個(gè)小時(shí)交易時(shí)間，指數(shù)下跌220點(diǎn)，跌幅超過10%，兩市資金流出230億元，市場之低迷實(shí)屬罕見。

在瑞銀證券首席策略分析師陳李看來，股市的恐慌來源于對(duì)流動(dòng)性緊張的擔(dān)憂，投資者情緒降至冰點(diǎn)。

6月20日，已經(jīng)持續(xù)一個(gè)多月的資金面緊張出現(xiàn)集中爆發(fā)，SHIBOR利率大幅攀升至30%，質(zhì)押式回購（R007）加權(quán)利率則攀升至11.62%，隔夜回購加權(quán)平均利率升至11.74%，均創(chuàng)出歷史新高。這是央行有意引導(dǎo)銀行縮減表外資產(chǎn)導(dǎo)致，也是政府激活存量貨幣進(jìn)程中的陣痛。隨著銀行間市場資金的持續(xù)緊張不斷向外波及，股市資金面同樣被籠罩在“抽血”壓力下。

“退潮”之下，裸泳者顯現(xiàn)。海通證券融資融券部的一位人士稱，“不少之前進(jìn)行了股票質(zhì)押融資或者融資購券的機(jī)構(gòu)，在這一次快速下跌中很可能被強(qiáng)行平倉。”

從25日下午開始，A股在下跌中得到極大宣泄之后，出現(xiàn)了技術(shù)性反彈及短暫的平穩(wěn)。但陳李認(rèn)為，警報(bào)仍未解除。

6小時(shí)失血

6月以來，資金面的日益趨緊，強(qiáng)烈地向A股傳導(dǎo)和施壓。6月25日，面對(duì)A股的百點(diǎn)震蕩，廣發(fā)基金副總經(jīng)理朱平在接受采訪時(shí)表示，“恐慌，除了恐慌還是恐慌。”在這一天，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)波動(dòng)幅度近9%，上證指數(shù)的振幅亦近6%，最低跌至1849.65點(diǎn)。

雖然朱平認(rèn)為“目前股市基本面沒有什么變化，經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，調(diào)控和改革是必要的，現(xiàn)在政府的主動(dòng)調(diào)控，是讓投資者更有信心而不應(yīng)是更悲觀”，但在24日和25日上午的6小時(shí)交易時(shí)間里，沒有什么人能夠理性地對(duì)待短期的焦慮。“據(jù)我所知，一部分基金在25日上午進(jìn)行了大幅度的減倉，目的很簡單，就是為了應(yīng)付贖回。”上海某債券基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，“一些持有大量基金份額的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資金極度渴望。”

此外，很多機(jī)構(gòu)也在二級(jí)市場直接沽售手中的股票。廣發(fā)證券上海某營業(yè)部的總經(jīng)理直言，“24日和25日上午有不少法人賬戶在大肆拋售股票，尤其是在25日上午，拋盤層出不窮。”

在25日上午感受到最黑暗時(shí)刻的則是一些前期進(jìn)行了股票抵押融資及融資購券的投資人，“他們的抵押率雖然并不高，大多是五成或者六成，但在大盤連續(xù)下跌接近500點(diǎn)，幅度超過20%的情況下，個(gè)別股票市值縮水一半并不奇怪。”上述海通證券融資融券部人士稱，“初步估計(jì)，在這種情況下被強(qiáng)行平倉的機(jī)構(gòu)市值總量很可能在億元級(jí)以上的規(guī)模。”

“雖然與25日上午上海單邊成交500億元相比，億元級(jí)的規(guī)模不算大，但在交投最悲觀的時(shí)候，這些倉位被強(qiáng)平，同樣對(duì)市場加速下行起到了關(guān)鍵的作用。”上述海通證券人士認(rèn)為，“從部分個(gè)股的走勢上看，顯然是融資線被破之后的殺跌所為。”

通常融資融券交易中平倉線指的是客戶保證金擔(dān)保比例不得低于130%，警戒線則為150%。上述海通證券人士解釋說，“這也意味著市值跌至七成左右就會(huì)有被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。”

而股指期貨數(shù)據(jù)顯示，這似乎也并不是一次空殺多的下跌。25日這一天，股指期貨成交并未放大，反而整體萎縮，多空雙方都在移倉，并未出現(xiàn)哪一方明顯的優(yōu)勢。同時(shí)，6月份的融券余量也一直在2億多股，并沒有明顯放大。

如果說24日和25日上午是減倉行動(dòng)的集中體現(xiàn)，而從6月20日銀行間市場的緊張開始，一些敏感的基金經(jīng)理則已經(jīng)陸續(xù)提前采取了個(gè)別的行動(dòng)了。深圳一位基金經(jīng)理對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，6月20日銀行間市場資金緊張局面出現(xiàn)的當(dāng)天，他所管理的基金就開始減倉了。

但是，大多數(shù)人卻在多空之間搖擺，看空的理由自然是金融機(jī)構(gòu)去杠桿可能引發(fā)少數(shù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用危機(jī)，而讓多方聊以自慰的理由則是，悲觀預(yù)期已經(jīng)充分體現(xiàn)，政府對(duì)局勢依然可控。

6月中旬，社保基金曾召集基金公司調(diào)研，在談及市場行情時(shí)，一位參會(huì)人士統(tǒng)計(jì)，約10%的基金認(rèn)為未來小盤股行情繼續(xù)，10%認(rèn)為會(huì)發(fā)生大小盤風(fēng)格切換，不過約80%的人對(duì)未來行情表示混沌不清。

而值得注意的是，25日下午上證綜指“絕地反擊”，在收盤時(shí)幾乎收復(fù)了上午所有的“失地”，讓全天走勢成了一個(gè)大“V”字，而在這一天的下午，一位明星私募基金經(jīng)理果斷在股指期貨上開了多倉，在他看來，大盤底部已經(jīng)形成。“24日和25日股市的調(diào)整和銀行間市場是一回事。最近幾年每逢年中資金面都很緊張，6月20日真正高息進(jìn)行隔夜拆借的規(guī)模也沒有那么大，隨著6月底銀行結(jié)算高峰的結(jié)束，資金面緊張的情況將會(huì)好轉(zhuǎn)。”該基金經(jīng)理認(rèn)為。

多位證券公司營業(yè)部的負(fù)責(zé)人則表示，6月25日許多散戶的行為是“上午殺跌，下午抄底。”

資金牽制

在6月的第三周里，利率市場風(fēng)云突變，SHIBOR利率大幅上漲，各期限平均上升93.59個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率也大幅上升，由6月14日的7.0405%升至6月21日的8.9138%。另外，6個(gè)月國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款中標(biāo)利率升至6.5%，較5月底的4.8%大幅上升了170bp。

而銀行間市場的流動(dòng)性緊張已傳導(dǎo)到票據(jù)市場，截至6月21日，當(dāng)周珠三角、長三角、中西部、環(huán)渤海票據(jù)直貼利率（月息）分別上升355bp、350bp、355bp、355bp至9.60%、9.50%、9.65%、9.70%。

票據(jù)市場轉(zhuǎn)貼賣出報(bào)價(jià)加權(quán)平均利率上升，由6月14日的5.34%升至6月21日的7.32%。

值得關(guān)注的是，在此期間3個(gè)月國債收益率跳升了201.49個(gè)基點(diǎn)至5.1143%，同一時(shí)期5年期國債和1年期國債利差出現(xiàn)罕見的倒掛。

在6月25日剛剛參加完央行組織的一個(gè)會(huì)議之后，國泰君安證券研究所宏觀研究員汪進(jìn)分析認(rèn)為，銀行間市場資金持續(xù)緊張，明確反映了央行維持目前貨幣市場資金持續(xù)偏緊的意圖，其目的是控制銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，降低金融系統(tǒng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

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國泰君安證券研究所銀行分析師邱冠華則表示，“這一輪銀行間市場資金緊張，央行不但沒有注水，從某種意義上說，還是央行有意而為之。央行認(rèn)為資金緊缺的銀行正是由于過度加杠桿引起，央行甚至說是在故意推高貨幣市場利率，倒逼銀行去杠桿。”

招商證券分析認(rèn)為，政府激活存量貨幣的路徑，首先是央行貨幣政策基調(diào)中性偏緊，其次是控制影子銀行規(guī)模過快膨脹，第三是調(diào)整社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，包括銀行貸款投向與結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)下半年影子銀行清理將持續(xù)，社會(huì)融資總量增長將放緩且結(jié)構(gòu)將明顯調(diào)整。

在流動(dòng)性趨緊的影響下，A股在1個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了近20%的下跌，在南方基金的一位基金經(jīng)理看來，A股易出恐慌情緒似乎也是一個(gè)慣例，2007年的“5·30”、2008年常見的日均百點(diǎn)波動(dòng)，都是恐慌情緒所造成。

而根據(jù)陳李的測算，后續(xù)資金面的緊張還將持續(xù)，7月第一周資金缺口超過5000億元，主要是銀行補(bǔ)交準(zhǔn)備金。若季初存款流失太快，且資金遲遲未流入理財(cái)產(chǎn)品、超短期基金等，那么之前遭遇贖回的產(chǎn)品還將面臨滾續(xù)融資的壓力。屆時(shí)，如果央行仍然沒有明顯舉動(dòng)，短期資金價(jià)格可能再度飆升。

多空分歧

不過，在經(jīng)過一次激烈的下挫之后，A股的風(fēng)險(xiǎn)似乎得到了一定程度的釋放，而25日下午之后的走勢也看到了一些企穩(wěn)的跡象。

6月25日下午，一位明星私募基金經(jīng)理果斷在股指期貨上開了多倉。他認(rèn)為，大盤底部已經(jīng)形成，“周一周二股市的調(diào)整和銀行間市場是一回事。最近幾年每逢年中資金面都很緊張，6月20日真正高息進(jìn)行隔夜拆借的規(guī)模也沒有那么大，隨著6月底銀行結(jié)算高峰的結(jié)束，資金面緊張的情況將會(huì)好轉(zhuǎn)。”

與許多人看空股指追漲創(chuàng)業(yè)板不一樣，這位私募基金經(jīng)理對(duì)創(chuàng)業(yè)板十分謹(jǐn)慎，他買入的板塊是鋼鐵、地產(chǎn)等超跌股，他認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板已有很明顯的羊群效應(yīng)，大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)日益積聚，而他最看好的仍是成長股，真正的成長股集中于大消費(fèi)行業(yè)，并不一定在創(chuàng)業(yè)板。另外，交銀國際首席策略分析師洪灝也將其短期交易觀點(diǎn)改為看好。

香港和內(nèi)地股市同時(shí)出現(xiàn)劇烈下跌，在過去幾年間只出現(xiàn)過三次，即2008年10月24日、2010年7月2日和2011年9月30日。重要的是，這幾次暴跌后市場都大幅反彈，盡管只有2008年10月的一次才是最終的市場底部。“正是由于中國海內(nèi)外股市已經(jīng)崩盤，因此可交易性的反彈如箭在弦。”洪灝指出，25日下午盤中指數(shù)突然掉頭向上，應(yīng)該打擊了不少空單。不過，謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)還是占據(jù)了多數(shù)。

國泰君安證券研究所策略研究員喬永遠(yuǎn)稱，市場大跌是風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上升和流動(dòng)性緊縮共同作用的結(jié)果。季節(jié)性流動(dòng)性緊張加劇由風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)引發(fā)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性信用創(chuàng)造過程。季節(jié)性因素是短期擾動(dòng)，但風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上升是持續(xù)過程。

喬永遠(yuǎn)說：“最近幾周，我們持續(xù)提示流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升沒有改變，未來還會(huì)加強(qiáng)。從資本市場微觀結(jié)構(gòu)理論來理解市場的結(jié)構(gòu)特征，如果我們把投資者按照風(fēng)險(xiǎn)偏好分成高低兩類，利率上升，違約風(fēng)險(xiǎn)加大之后，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者會(huì)向銀行存款轉(zhuǎn)移，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者就積極參與高收益?zhèn)统砷L股投資，這樣就造成了強(qiáng)者恒強(qiáng)。”

國泰君安證券研究所債券研究員徐寒飛也表示，從債券市場的調(diào)整節(jié)奏來看，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好（以及背后對(duì)應(yīng)的期限和信用配置策略）仍然沒有出現(xiàn)主動(dòng)調(diào)整跡象，在這前，市場流動(dòng)性出現(xiàn)明顯緩解的可能性不大。

而陳李的判斷則是“危機(jī)”警報(bào)依然沒有解除。

在他看來，制約市場中期趨勢的核心要素是被錯(cuò)誤定價(jià)的資金價(jià)格。其一是居高不下的中長期貸款利率。如果這次流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至實(shí)體層面，那么該利率可能會(huì)突破7.5%；其二是經(jīng)濟(jì)疲弱背景下，依然堅(jiān)挺的匯率。若“盤活存量”措施得當(dāng)，資金價(jià)格跌破7%，將帶動(dòng)工業(yè)產(chǎn)出與投資增速的回升。