王永利/文

何為“負(fù)利率”？為什么會出現(xiàn)“負(fù)利率”？如何有效掌控“負(fù)利率”？

今年以來，“負(fù)利率”一詞成為經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域一大熱詞，且愈演愈烈……不僅多個(gè)發(fā)達(dá)國家的中央銀行針對金融機(jī)構(gòu)存放央行款項(xiàng)推出負(fù)利率政策，而且有權(quán)威部門統(tǒng)計(jì)，到2019年半年末，全球約三分之一的主權(quán)債務(wù)收益率為負(fù)，總量已超過16萬億美元。更有甚者，2019年8月，丹麥第三大銀行JyskeBank推出了年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款，成為全球金融行業(yè)首個(gè)負(fù)利率貸款業(yè)務(wù)，超出傳統(tǒng)理論和人們的想象。這種現(xiàn)象引起全球經(jīng)濟(jì)金融界，特別是貨幣當(dāng)局（央行）的廣泛關(guān)注和熱烈討論。

這到底怎么了？也許可以從“利率與利息、借入與借出資金利率、金融市場產(chǎn)品負(fù)利率與負(fù)收益、‘負(fù)利率’政策與量化寬松”四個(gè)方面發(fā)現(xiàn)負(fù)利率的本相。

利率與利息

首先需要明確的是，利率是為計(jì)算利息而存在的。

利息是資金（貨幣）的使用費(fèi)或租賃費(fèi)，是針對債務(wù)性資金使用權(quán)一定條件下的轉(zhuǎn)讓而發(fā)生的。在資金直接贈(zèng)送或股權(quán)投資的情況下，一般不存在利率和利息收付問題。

一定時(shí)期內(nèi)利息與所轉(zhuǎn)讓資金本身（本金）的比率即為“利率”，可分為日利率、月利率、年利率等，反映出資金使用的費(fèi)率水平。其中，利率的具體確定，除反映社會資金供需一般狀況的無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平外，還要追加對資金融入方的風(fēng)險(xiǎn)（信用）溢價(jià)，以對沖可能的損失；對于中長期限的資金轉(zhuǎn)讓，其利率又可分為固定利率和浮動(dòng)利率兩大類；具體的還本付息，也存在到期一次性還本付息、分期付息一次還本、分期還本付息等不同的安排。

在發(fā)生債務(wù)性資金轉(zhuǎn)讓時(shí)，交易雙方需要議定轉(zhuǎn)讓的金額、期限、計(jì)息方式、利率水平等，資金使用權(quán)獲取方要按照約定支付利息，資金使用權(quán)出讓方要按照約定收取利息。

比如，銀行吸收的存款，存款人并不是把錢無償贈(zèng)送給銀行，也不是賣給銀行，而是按照約定的條件租給銀行，資金所有權(quán)不變，銀行只是獲得了一定條件下的資金使用權(quán)，因此要支付租金（利息），并且到期要足額歸還。

再比如，銀行發(fā)放貸款，也不是把錢贈(zèng)送或賣給借款人，而是按照約定的條件將資金的使用權(quán)讓渡給借款人，借款人需要支付租金（利息），并且按照約定歸還貸款。

同樣道理，機(jī)構(gòu)或個(gè)人購買（投資）債券類產(chǎn)品，或者直接借貸出去資金，都要按照約定收取利息并收回本金。而融資方則要按照約定還本付息。

資金借入利率與借出利率

本質(zhì)上，可以從借入資金利率與借出資金利率去看資金利率。

對于從事資金借入和拆出的中介機(jī)構(gòu)（如銀行）而言，通過吸收存款（借入資金）并發(fā)放貸款（借出資金），獲得一定水平的利差收入，以彌補(bǔ)經(jīng)營成本并保持一定的盈利水平，支持其持續(xù)經(jīng)營與發(fā)展。因此，銀行的利率，盡管分為存款（借入資金）利率與貸款（借出資金）利率，但二者并不是絕然分開的，而是相互聯(lián)系的：如果貸款利息收入彌補(bǔ)不了存款利息支出，存款利率就會降低；如果貸款投放不出去，銀行就可能拒絕吸收新的付息存款；此時(shí)如果存款人執(zhí)意要將資金存放銀行（出于資金安全和支付方便等因素的考慮），銀行就可能把存款改為對資金的一種托管，收取一定的托管費(fèi)。如果將資金托管費(fèi)統(tǒng)一體現(xiàn)在利率（而非費(fèi)率）上，就可能直接表現(xiàn)為“負(fù)利率”存款。當(dāng)然，此時(shí)的“負(fù)利率”實(shí)質(zhì)上是資金托管方需要承擔(dān)的“托管費(fèi)率”。

這種狀況對于央行同樣存在：金融機(jī)構(gòu)出于支付與資金安全的需要，會在央行保持一定規(guī)模的存款。央行為保持金融市場穩(wěn)定，也會向金融機(jī)構(gòu)提供必要的資金支持（再貸款或資金拆借）。央行對金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的調(diào)整，會影響到金融機(jī)構(gòu)對社會辦理存貸款的利率水平。在金融機(jī)構(gòu)放款意愿萎縮，資金大量存放央行，造成通貨緊縮的情況下，央行對金融機(jī)構(gòu)的存款利率，同樣可以實(shí)施“負(fù)利率”政策，以推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大貸款等資金投放，減少在央行的存款。

所以，一般而言，存款與貸款利率的利率最低不能低于“零”，即一般不應(yīng)出現(xiàn)“負(fù)利率”。只有當(dāng)資金“托管費(fèi)”也以利息方式收取，并將費(fèi)率統(tǒng)一到利率上表示時(shí)，存款才可能出現(xiàn)“負(fù)利率”假象。

金融市場的負(fù)利率與負(fù)收益

那么，為什么JyskeBank會推出年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款

呢？這得從金融市場的交易產(chǎn)品去看其負(fù)利率、負(fù)收益。

實(shí)際上，JyskeBank推出的年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款是一種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的組成部分，而非完全獨(dú)立的一筆貸款。這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到三個(gè)參與者：銀行、貸款人、機(jī)構(gòu)投資者。其中，銀行與貸款人簽署貼息貸款協(xié)議并將貸款本金轉(zhuǎn)給貸款人；銀行再將貸款打包出售給機(jī)構(gòu)投資者，將給貸款人的貼息支出轉(zhuǎn)由機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)；銀行再從機(jī)構(gòu)投資者向貸款人支付的0.5%的貼息中，向貸款人收取0.3%的交易服務(wù)費(fèi)或管理費(fèi)。這樣，銀行的按揭貸款并不是真正的“負(fù)利率”貼息貸款，而是有0.3%“正收益率”的貸款；貸款人也不是真正能夠獲得0.5%的貼息收入，而是只能獲得0.2%的收益。

那么，為什么機(jī)構(gòu)投資者會以貼息方式購買按揭貸款等金融產(chǎn)品？

這就需要看到銀行存貸款利率與金融市場可交易產(chǎn)品利率的不同。

對于銀行而言，存款、貸款一般屬于基礎(chǔ)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，其利率水平的確定，一般要充分考慮保本有盈，而不能先天就允許虧損，所以，存貸款利差一般不能為負(fù)，其中貸款利率更是不會出現(xiàn)“負(fù)利率”。

在此基礎(chǔ)上，銀行還會基于流動(dòng)性、安全性和對資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)的對沖與優(yōu)化等考慮，在金融市場上進(jìn)行一些金融交易活動(dòng)。這些活動(dòng)并不一定都以盈利為目的，甚者可能以某些交易一定程度的損失，贏得其他方面更大的利益或者規(guī)避其他方面更大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。

比如，在經(jīng)濟(jì)衰退、資金運(yùn)用的安全性面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的情況下，特別是在爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者出于保證資金安全、減少資金損失的考慮，一般都會放棄對收益性的追求，大幅度收縮貸款投放或資金出借，并把存放在一般金融機(jī)構(gòu)的資金轉(zhuǎn)存到央行，或者轉(zhuǎn)投到風(fēng)險(xiǎn)最低的國債上。此時(shí)，央行有可能推出存款負(fù)利率政策（收取金融機(jī)構(gòu)資金托管費(fèi)），或者國債因供不應(yīng)求而出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象，即投資人貼息購買國債。也就是說，此時(shí)保證本金安全不受損失，遠(yuǎn)比減少利息收入甚者貼補(bǔ)一定的利息更重要。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)較低、安全性較好的國債等金融產(chǎn)品就會大量出現(xiàn)負(fù)利率或負(fù)收益率。也正因如此，當(dāng)前全球超過16萬億美元收益率為負(fù)的債券，主要都是高等級的國家主權(quán)債務(wù)。

這其中，有的金融產(chǎn)品中發(fā)售時(shí)就確定是“負(fù)利率”，也有很多金融產(chǎn)品本身并不是“負(fù)利率”，而是在市場交易過程中，因供不應(yīng)求而出現(xiàn)貼息購買支出的部分超過金融產(chǎn)品本身的利息收入，造成實(shí)際的“負(fù)收益”。“負(fù)利率”與“負(fù)收益”不完全相同，需要加以甄別。

針對為什么機(jī)構(gòu)投資者會以貼息方式購買JyskeBank推出的年利率為-0.5%的10年期貼息購房按揭貸款，則需要從機(jī)構(gòu)投資者的角度看待問題：如果市場上購買國債的利率需要貼息的幅度更大，或者難以買到，投資者就會退而選擇其他可替代的產(chǎn)品。其中，如果住房價(jià)格穩(wěn)中有升，則住房按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)就比較低，在綜合比較風(fēng)險(xiǎn)與貼息損失后，如果貼息購買按揭貸款不比更大幅度貼息購買國債差，投資者就完全可能貼息購買按揭貸款產(chǎn)品。

可見，市場上出現(xiàn)大規(guī)模負(fù)利率或負(fù)收益金融交易產(chǎn)品并不是特別奇怪的現(xiàn)象，而是一種正常的市場選擇和利率市場化表現(xiàn)，遠(yuǎn)比銀行存款、貸款出現(xiàn)負(fù)利率常見得多。也許，貨幣政策當(dāng)局和金融市場不應(yīng)當(dāng)拒絕“負(fù)利率”，而應(yīng)該積極面對和有效利用“負(fù)利率”。

“負(fù)利率”政策與量化寬松

邏輯上，“負(fù)利率”與“負(fù)收益”狀況的出現(xiàn)，更多的是投資者對金融環(huán)境惡化、金融資產(chǎn)損失預(yù)期增大的一種應(yīng)對舉措。由于這種狀況的存在一般對3年期以內(nèi)中短期產(chǎn)品收益率的影響更明顯，而對10年期以上（包括30年期等）長期產(chǎn)品收益率影響有限，因此，此時(shí)很容易出現(xiàn)中短期產(chǎn)品收益率與長期產(chǎn)品收益率倒掛（即中短期收益率高于長期收益率）的現(xiàn)象。當(dāng)然，這種長短期利率倒掛不同于“負(fù)利率”或“負(fù)收益”。

需要注意的是，央行直接對金融機(jī)構(gòu)推行“負(fù)利率”政策，只是其利率調(diào)節(jié)的一種體現(xiàn)，“負(fù)利率”并不能成為一種獨(dú)立的貨幣政策工具。央行推動(dòng)“負(fù)利率”，盡管一定程度上有利于抑制金融機(jī)構(gòu)收縮資金投放并大量存放央行，但也會在一定程度上壓縮金融機(jī)構(gòu)的盈利水平，增加金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營壓力，其對抑制通貨緊縮的實(shí)際效果很難把握，難以對“負(fù)利率”政策寄予太大期望。

因此，在市場低迷、通貨緊縮壓力明顯的情況下，央行確實(shí)有必要考慮實(shí)施“量化寬松貨幣政策”，擴(kuò)大資產(chǎn)購買或抵押貸款等以增加對金融機(jī)構(gòu)乃至社會的資金投放。同時(shí)，也需要積極的財(cái)政政策加以配合，政府要擴(kuò)大債務(wù)融資，并積極推動(dòng)減稅降費(fèi)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體活力，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。

(作者為中國銀行前副行長、海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）