經濟觀察報 王永利/文 貨幣超發(fā)，盡管是一個在世界范圍內廣受詬病的重大話題，其實也是老話題，但在全球格局與秩序發(fā)生劇變的今天、在俄烏沖突、全球通脹高企、美聯(lián)儲加息以及國內疫情反復的背景下，卻是個“新課題”，尤其需要厘清它與貨幣吸納、通貨膨脹的邏輯關系，因其關乎宏觀政策選項，及形勢分析。

如何解釋貨幣超發(fā)？很多人用廣義貨幣總量（如M2）與國內生產總值（GDP）的比率快速提升，或者M2增速大大高于GDP增速以及央行資產負債表規(guī)模大幅擴張等作為貨幣超發(fā)的依據，認為貨幣超發(fā)一定會引發(fā)通貨膨脹（即“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”），甚至引發(fā)貨幣金融危機。

但在2008年全球金融危機爆發(fā)后，盡管主要經濟體聯(lián)合采取了力度空前的救市運動，主要國家央行資產負債表大規(guī)模擴張，貨幣總量與GDP之比快速上升，但總體上卻沒有出現(xiàn)很多人擔憂的高通脹，通脹低迷反而成為普遍現(xiàn)象，這讓很多人深感困惑。有人分析后指出，由于貨幣大量被房地產或股票市場吸納或分流，并未直接流入實體經濟或與CPI樣本相關的領域，所以，貨幣超發(fā)并未引發(fā)CPI大幅上漲（嚴重通脹），一旦吸納到房地產或股市的貨幣出現(xiàn)反流，高通脹在所難免，2021年以來美歐出現(xiàn)超預期的高通脹，根本原因還是貨幣超發(fā)。

這些說法聽起來很有道理，但實際上偏離了信用貨幣的基本原理，經不起推敲。如果沿著“信用貨幣的本質與投放、貨幣超發(fā)標準以及貨幣總量構成”脈絡，追根朔源“貨幣超發(fā)、貨幣吸納與通貨膨脹”三者關系，也許會發(fā)現(xiàn)：“一切通脹都是供求現(xiàn)象”，包括貨幣投放機構未沖銷信貸損失的真實程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標準；如此，央行加息縮表何以應對全球高通脹挑戰(zhàn)？

信用貨幣裂變與貨幣信貸投放

貨幣從自然實物貨幣發(fā)展到規(guī)制化金屬貨幣，再發(fā)展到金屬本位制紙幣，進一步發(fā)展到徹底脫離實物，成為更多受國家主權和法律保護的信用貨幣，表面上看越來越脫實向虛，越來越脫離實物價值而成為國家可調控總量的價值符號或價值索償權，實質上卻是貨幣不斷蛻變，脫離實物與有形載體的束縛，逐漸趨向其作為價值尺度與交換媒介的本質，并不斷提高運行效率、降低運行成本，體現(xiàn)出貨幣發(fā)展的基本邏輯與必然規(guī)律。這一過程恰似蝴蝶，由卵變蟲，再到由蟲變蛹，進一步到破繭化蝶的演變過程，最后演化為成蟲自由飛翔。

其中，實物貨幣之所以必然轉化成為信用貨幣，是因為實物貨幣本身就是一種可交易社會財富，由其作為貨幣，其供應遠遠無法跟上全社會可交易財富價值的增長，必然出現(xiàn)越來越嚴重的貨幣短缺，形成通貨緊縮魔咒，嚴重束縛交換交易的發(fā)展與經濟社會的進步，無法充分發(fā)揮貨幣作為價值尺度的本質功能。而要充分發(fā)揮貨幣作為價值尺度的本質功能，最重要的就是要保證一定社會范圍內的貨幣總量必須與該社會范圍內可交易財富的價值規(guī)模高度對應，貨幣與財富都需要得到該社會范圍內最高級別的信用保護，才能保持貨幣幣值與貨幣體系最大程度的穩(wěn)定。在國家主權獨立情況下，就表現(xiàn)為一國貨幣總量，必須與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易財富的價值規(guī)模相對應。由此，原來充當貨幣的實物必須退出貨幣舞臺，回歸其作為社會財富的本原；貨幣則必然脫離某一種或一籃子實物的價值支撐，完全從社會財富中脫離出來，成為真正的價值尺度，更多地依賴國家信用的保護，所以，這種貨幣就被叫做“信用貨幣”，也叫做“主權貨幣”或“法定貨幣”，由此帶來貨幣一系列深刻的裂變：

1、信用貨幣的信用更多的表現(xiàn)為國家信用，是以國家主權范圍內法律可以保護的所有可交易財富的總體價值作為支撐的，而不再是貨幣投放機構（如央行）的信用或負債，也不是政府本身的信用或負債，不是以政府稅收作為擔保的。

2、在國家主權獨立，全球尚未實現(xiàn)一體化治理情況下，設想運用區(qū)塊鏈等新型技術設計出總量與階段性新增量完全由系統(tǒng)鎖定、不可人為調節(jié)（防止濫發(fā)）的去中心“加密數(shù)字貨幣”（如比特幣等），是背離貨幣本質與發(fā)展邏輯的，不可能成為真正的貨幣，而只能是一種數(shù)字投資品，并可能帶來很大的負面影響，其生命力值得懷疑；設想與主要國家貨幣一籃子結構性掛鉤設計出超主權的世界貨幣，并與籃子貨幣同時并存，難以滿足貨幣總量與財富價值相對應的基本要求，并會對籃子貨幣產生重大沖擊，是很難落地成功運行的。正因如此，國際貨幣基金組織早就推出了與一籃子主要國家貨幣結構性掛鉤的SDR，但卻一直難以成為真正的流通貨幣，而只能成為政府間特殊的儲備資產。盡管像國際大型互聯(lián)網平臺公司Facebook2019年聯(lián)合上百家國際大型機構組建管理協(xié)會，推出和管理與一籃子主要國家貨幣結構性掛鉤的去中心數(shù)字貨幣Libra，一時引發(fā)全球范圍內的巨大轟動，但最后也只能付諸東流。其他很多類似的嘗試，結果同樣如此。歐元并不是一種超主權貨幣，實際上是一種“區(qū)域主權貨幣”，因為歐元一經推出，其成員國原來的主權貨幣就必須全部退出，二者并沒有同時并存，由此才能滿足貨幣總量與財富價值相對應的基本要求，盡管由于歐元區(qū)成員國并沒有徹底實現(xiàn)一體化管理，也對歐元的管理帶來一定影響，但總體上仍能夠成功落地運行。

3、徹底脫離實物后，信用貨幣投放方式發(fā)生深刻變化。一是貨幣投放機構通過購買貨幣儲備物（主要是原來充當貨幣的黃金、白銀以及當時最重要的戰(zhàn)略物資，或者國際流通性強的他國貨幣等）相應投放貨幣。這是信用貨幣非常重要的基礎貨幣，可據以確定貨幣幣值，增強貨幣的信譽和社會接受度，具有非常重要的意義。但這種方式投放貨幣又不是越多越好，否則就可能使貨幣倒退回實物貨幣體系了，只能控制在較小的范圍內。所以，貨幣投放還需開辟新的投放渠道。

二是由貨幣投放機構以發(fā)放貸款或購買債券等信貸方式，按照約定的期限和條件將貨幣出借給借款人。這種方式的原理是，由借款人以其已經擁有或在約定期限內將會擁有并能夠變現(xiàn)以償還借款本息的財富作為依據，向貨幣投放機構提出借款申請，經貨幣投放機構審核并達成信貸約定后，將貨幣投放給借款人，由此將社會主體引入，共同對全社會可交易財富的價值進行評估，并據以進行貨幣投放，有利于貨幣的充分供應，滿足社會合理的貨幣需求，保證貨幣總量與可交易財富的價值規(guī)模相對應。由此，貨幣的信貸投放就成為貨幣投放越來越重要的渠道或方式。可以說，沒有信貸投放，就難有信用貨幣。

貨幣超發(fā)標準與管控基本要求

信用貨幣的投放，最重要的依據就是可交易財富價值的變化及其引發(fā)的貨幣需求。可交易財富價值變化，不僅取決于財富數(shù)量規(guī)模的變化，還取決于財富單位價格的變化。單位價值根本上是由供求關系決定的，具有很強的順周期性：在需求擴張，供不應求不斷增強的情況下，財富的數(shù)量與價格都會不斷提升，對貨幣的需求也會不斷擴大，貨幣投放機構擴大信貸投放的積極性也會增強，貨幣總量會隨之擴大；在需求飽和，供過于求不斷增強的情況下，財富的數(shù)量和價格就可能出現(xiàn)回落，對貨幣的需求就會萎縮，還會增強經營者的競爭和產品變現(xiàn)的難度，并會使貨幣投放機構更趨謹慎，貨幣總量會隨之收縮，因而會使借款人資金流動性承壓，已有借款違約風險增強。一旦出現(xiàn)借款違約，造成貨幣投放機構信貸資產損失，就意味著前期貨幣投放沒有足夠的財富價值相對應，貨幣出現(xiàn)實實在在的超發(fā)，需要對信貸損失準確評估并盡快沖銷（列入損失或提足撥備）。

由此，物價上漲與貨幣擴張的根本原因是供求關系，說“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”并不準確，實際上應該是“一切通脹都是供求現(xiàn)象”。同時，貨幣投放機構未沖銷信貸損失的真實程度才是衡量貨幣超發(fā)最重要的標準。如果信貸損失得不到及時確認與沖銷，就會使貨幣超發(fā)不斷積累，并可能嚴重威脅貨幣的質量與聲譽，引發(fā)深刻的經濟和社會問題。

為保護貨幣質量，就需要強化相應的管控：一是強化全社會信用體系建設。嚴厲打擊逃廢債行為，對資不抵債的債務人應該及時進行重組或破產清理。貨幣投放機構也需要及時識別其信貸資產的不良損失并予以沖銷，從而將超發(fā)的貨幣盡可能予以清除，由此造成資不抵債的，同樣要予以重組或破產清理。

二是將貨幣投放機構劃分為“中央銀行”與“商業(yè)銀行”分別管理，建立貨幣投放“雙層結構”和風險隔離與緩沖機制。中央銀行負責貨幣現(xiàn)金的標準制定與運行監(jiān)管，負責貨幣幣值監(jiān)測與貨幣總量調控（貨幣政策制定與實施），負責對商業(yè)銀行貨幣投放的宏觀審慎監(jiān)管與金融市場流動性調節(jié)（運用各種貨幣政策工具），但不能直接面向社會公眾與政府辦理金融業(yè)務，特別是不能對其提供信貸投放，避免由此可能形成不良損失危害中央銀行與貨幣體系的穩(wěn)定。面向社會公眾辦理金融業(yè)務，特別是進行信貸投放，只能由參與市場競爭的商業(yè)銀行進行，其信貸投放規(guī)模要接受中央銀行的監(jiān)管和調節(jié)。商業(yè)銀行不能只有一家，否則，其信貸派生的存款全部集中在一家銀行，銀行就不會存在跨行支付的流動性風險以及資不抵債的經營風險，就難以有效約束商業(yè)銀行盲目擴大信貸投放。商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性問題時，央行不能一味地追求金融穩(wěn)定而無限提供流動性支持，進而威脅貨幣質量。

貨幣投放上“中央銀行-商業(yè)銀行-社會公眾”的“雙層結構”以及推動從事貨幣信貸投放的銀行成為真正的商業(yè)銀行，是信用貨幣管理的基本要求。

這其中，商業(yè)銀行并不是簡單的信用中介，而是直接的貨幣投放（派生）機構，必須受到最嚴格的金融監(jiān)管；商業(yè)銀行通過信貸投放的貨幣，與中央銀行通過購買儲備物投放的貨幣是完全相同的貨幣，將二者區(qū)分開來并分別叫做“央行貨幣”、“銀行貨幣”是不恰當?shù)模@種劃分實際上是將貨幣與存款（負債）混同了；理論上，商業(yè)銀行并非必須先有存款，然后才能發(fā)放貸款，而是可以通過發(fā)放貸款直接派生出等額的存款。只是由于存在跨行支付，以及央行實行存款準備金制度（凍結部分存款）等，會使商業(yè)銀行存在流動性風險，才會迫使商業(yè)銀行保持足夠的存款以備支付，在保證足夠的流動性和資本保障基礎上才能擴大信貸投放。

三是嚴格禁止貨幣坐支。中央銀行印制的現(xiàn)金，不得直接用于自身的開支，而只能用于購買貨幣儲備物，或向商業(yè)銀行提供再貸款或辦理存款兌換；商業(yè)銀行也不得直接給自己發(fā)放貸款用于自身開支，而只能向其他社會主體發(fā)放貸款。嚴禁坐支是貨幣管理不可逾越的紅線，需要得到嚴格執(zhí)行。

基于上述要求，貨幣的投放并不像很多人想象的那樣，完全由貨幣當局自主決定，央行想投放多少就能投放多少，信用貨幣的投放根本上取決于社會主體的貨幣需求。如果缺乏有效需求，貨幣投放機構即使實施借貸零利率或負利率，也很難擴大貨幣投放，除非連借出的貨幣本金也可以不還，但這樣整個貨幣體系就會徹底崩潰。所以，貨幣政策在面對貨幣需求旺盛、通貨膨脹高企時，控制貨幣投放是比較主動和有效的，但在面對貨幣需求萎縮且利率已經降低到零時，沒有政府擴大債務和開支的支持，單靠貨幣政策推動貨幣擴大投放是很難的。

當然，盡管形成了一些控制貨幣超發(fā)的基本要求，但現(xiàn)實社會依然存在很多誘發(fā)貨幣超發(fā)的復雜因素，其中最大的問題，就是作為國家信用貨幣，央行的獨立性和貨幣政策中性受到抑制，執(zhí)政黨為爭取和維護執(zhí)政地位，往往追求超越現(xiàn)實的高增長，更愿意擴大貨幣投放，而非收縮貨幣投放，結果使逆周期宏觀調控難以到位，推動主要經濟體紛紛走上零利率甚至負利率、大規(guī)模量化寬松甚至財政赤字貨幣化之路，貨幣超發(fā)問題日趨嚴重。所以，要控制貨幣超發(fā)，最關鍵的是國家要合理確定發(fā)展目標，避免短期行為，追求長期穩(wěn)健發(fā)展。同時，要對信用貨幣，包括國際貨幣體系做深刻的變革，完善通貨膨脹（貨幣幣值）的監(jiān)測體系，強化對貨幣超發(fā)的全球聯(lián)合治理。

貨幣表現(xiàn)形態(tài)與貨幣總量構成

出現(xiàn)貨幣的信貸投放后，貨幣的表現(xiàn)形態(tài)和運行方式也隨之發(fā)生深刻變化：

貨幣投放機構可以直接提供現(xiàn)金，也可將借出的貨幣直接記入借款人的存款賬戶中，并承諾存款與現(xiàn)金等值且可以互換（即存款標明的貨幣與現(xiàn)金所代表的貨幣，在“貨幣”層面是完全相同的）。貨幣所有者可以直接使用現(xiàn)金支付，也可以通過銀行將貨幣從付款方存款賬戶扣減并記入收款方的存款賬戶。

由此，貨幣的支付就從“現(xiàn)金支付”更多地轉向存款“記賬（轉賬）清算”，大大減少了現(xiàn)金的需求，提高了貨幣的運行效率，降低了運行成本，增強了貨幣合規(guī)性監(jiān)控。這也推動貨幣形態(tài)從“現(xiàn)金貨幣”，發(fā)展出“存款貨幣”，貨幣總量就表現(xiàn)為“流通中現(xiàn)金+存款性機構吸收的社會存款”（簡單表示為：貨幣總量=現(xiàn)金+存款）。

隨著支付清算技術的進步，特別是移動支付和數(shù)字貨幣的發(fā)展，現(xiàn)金在貨幣總量中的比重大幅下降（主要經濟體基本上都降到4%以內），現(xiàn)金支付在整個貨幣支付金額中的比重更低。

所以，現(xiàn)在依然將貨幣等同于現(xiàn)金，依然認為貨幣是央行印發(fā)的、是央行的負債，可能并不準確。即使是央行，其投放的貨幣也并非只有現(xiàn)金，更多的是其面向商業(yè)銀行通過再貸款等方式投放的存款貨幣。管理上將貨幣劃分為“流通中現(xiàn)金”（M0）、“狹義貨幣”（M1）、“廣義貨幣”（M2）等（后者都包含前者），并不是因為它們是不同品質或檔次的貨幣，而是因為它們的流動性、影響力和管理要求存在不同。

由此可以明確：對貨幣總量產生直接影響的，主要是商業(yè)銀行的信貸投放，而不是中央銀行的現(xiàn)金投放；中央銀行面向商業(yè)銀行的現(xiàn)金投放或流動性調節(jié)，只是對貨幣總量產生間接影響，央行貨幣政策還存在著通過商業(yè)銀行傳導的機制和效率問題，央行資產負債規(guī)模的擴張或收縮，并不必然引發(fā)貨幣總量同比例甚至加倍（貨幣乘數(shù)）擴張或收縮，簡單地因央行資產負債規(guī)模大幅擴張，就認定貨幣嚴重超發(fā)，是不準確的；除銀行信貸外，其他社會主體之間直接的借貸等融資方式（直接融資），會減少出借人的貨幣，增加借款人的貨幣，不會影響貨幣總量，只會影響貨幣流通速度。由此，各國融資結構不同，必然會對貨幣總量產生重大影響，簡單的認為M2與GDP的比率快速提高，或者因為中國的這一比率大大高于美國，而忽略中國直接融資占比大大低于美國，就認定中國貨幣存在嚴重超發(fā)等，都是不恰當?shù)摹?/p>

貨幣總量是與財富價值相對應的，所以不能將貨幣的投向與貨幣的存放等同起來，說房地產或股票等資產是吸納與圈攏超發(fā)貨幣的蓄水池，實際上是一種本末倒置。準確的說，是因為房地產和股票等的需求大幅增長，推動其供應量擴大和價格上漲，進而帶動貨幣擴大投放，而不是貨幣超發(fā)推動了房地產和股票價格的大幅上漲；大量貨幣投向了房地產或股票等資產，可能會影響CPI樣本價格的上漲，但貨幣仍表現(xiàn)為房地產或股票出售人的現(xiàn)金或存款，這些貨幣并不會停止不動，依然可以通過其所有者的使用而流向其他人或其他領域。所以，房地產或股票等不可能成為貨幣的蓄水池，而只能是貨幣投放的抽水機。

實際上，2021年以來美歐通脹高企，恰恰是在股市保持高水平、房地產價格大漲情況下出現(xiàn)的，其背后不僅包括貨幣多發(fā)，還包括氣候變化、疫情沖擊、國家沖突、資本炒作等諸多因素，全球產業(yè)鏈供應鏈嚴重受阻，甚至可能出現(xiàn)重構，大大抬高了生產和運輸成本，在這種情況下，僅僅依靠央行加息縮表，難以根本解決通脹問題，全球可能面臨嚴峻的滯漲挑戰(zhàn)。

（作者系中國國際期貨有限公司總經理，中國銀行原副行長）