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    促消費(fèi):僅靠發(fā)消費(fèi)券還不夠

    李迅雷2022-05-18 08:53

    5月14日,有幸受邀參加2022年清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇,會(huì)議主辦方給了我十分鐘的發(fā)言時(shí)間,為此我還準(zhǔn)備了六頁(yè)P(yáng)PT。不過(guò),從各類媒體的公開(kāi)報(bào)道看,大部分都關(guān)注到我的前四頁(yè)P(yáng)PT的內(nèi)容,然后有人把我的演講內(nèi)容歸納為“該發(fā)錢了”。為此,我把發(fā)言的完整表述重述一遍,請(qǐng)大家批評(píng)指正。


    李迅雷/文

    擴(kuò)內(nèi)需:僅僅靠拉動(dòng)基建投資還不夠

    當(dāng)前公布的一季度總量數(shù)據(jù)還不錯(cuò),GDP增速4.8%,但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)出不少隱憂。例如,在固定資產(chǎn)投資方面,除了基建投資增速大幅回升外,制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速都顯著回落。從四月份的社會(huì)融資額數(shù)據(jù)中可知,企業(yè)貸款大幅新增的主要支撐為票據(jù)沖量,剔除票據(jù)后企業(yè)貸款僅新增704億,同比大幅少增3754億。而且今年居民房貸余額月度數(shù)據(jù)第二次出現(xiàn)了凈減少。

    固定資產(chǎn)三大類投資當(dāng)月同比增速(%)

     來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

    因此,最近穩(wěn)房?jī)r(jià)的政策也頻繁出臺(tái),如央行推出差別化的房貸政策來(lái)支持剛性和改善性住房需求,房貸利率最低可至4.4%。但是,中國(guó)的房地產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)繁榮了20余年,隨著人口老齡化的加速,尤其是今年可能首次出現(xiàn)我國(guó)總?cè)丝跀?shù)量的下降,未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)需求不足將形成長(zhǎng)期趨勢(shì)。為此,今后政府應(yīng)該在保障房建設(shè)、危房改造等方面增加投入,至少不要讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

    地產(chǎn)分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)月增速(%)

     來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

    此外,制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資中占比最大的,也應(yīng)該在財(cái)政政策上支持新動(dòng)能,加大研發(fā)的投入,提升自主創(chuàng)新能力。

    在去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出了三重壓力,其中一條是“需求收縮”,需求包括內(nèi)需和外需,外需不是國(guó)內(nèi)政策能把控的,內(nèi)需則包括投資和消費(fèi)兩大類。目前看,投資主要靠基建投資來(lái)拉動(dòng),但消費(fèi)方面的政策力度還有待加強(qiáng)。

    一季度社消零售、限額以上零售增速分別錄得3.3%、5.4%,其中3月當(dāng)月增速分別為-3.5%、-1.4%,較1-2月增速均由正轉(zhuǎn)負(fù),社零環(huán)比增速也同步轉(zhuǎn)負(fù)。受全國(guó)各地針對(duì)疫情采取管控措施的影響下,3月餐飲收入同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-16.4%,對(duì)社零形成較大拖累。分品類來(lái)看,3月必需和可選消費(fèi)品增速雙雙回落,可選消費(fèi)回落幅度更大。四月份數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布,由于四月份的全國(guó)疫情加劇,估計(jì)四月份消費(fèi)數(shù)據(jù)更不樂(lè)觀。為此,擴(kuò)消費(fèi),避免消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)成為當(dāng)然之選。

    疫情拖累消費(fèi)尤其是服務(wù)性消費(fèi)(%)

     來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

    美國(guó)在2020-2021年的疫情大爆發(fā)期間,通過(guò)財(cái)政向居民部門發(fā)錢的方式,不僅讓美國(guó)居民部門直接獲得超過(guò)兩萬(wàn)億美元以上的現(xiàn)金補(bǔ)貼,從而提高了居民儲(chǔ)蓄率,而且拉動(dòng)了居民部門的投資和消費(fèi)。

    因此,我國(guó)財(cái)政部也可以考慮發(fā)行特別國(guó)債的方式,向居民部門發(fā)放消費(fèi)券。盡管目前不少地方也采取了發(fā)放消費(fèi)券的方式,但存在規(guī)模過(guò)小、購(gòu)買商品限制過(guò)多的問(wèn)題,實(shí)際上難以起到有效促消費(fèi)的效果。例如,深圳近期發(fā)放了總額5億元人民幣的消費(fèi)券,使用非常麻煩,與香港發(fā)放的超過(guò)700億港元的消費(fèi)券相形見(jiàn)絀。

    盡管通過(guò)基建投資也能起到穩(wěn)增長(zhǎng)和促就業(yè)的作用,但為何促消費(fèi)的效果要比基建投資更好呢?因?yàn)橥ㄟ^(guò)發(fā)放消費(fèi)券來(lái)增加居民收入的方式,更直接地提高居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)欲望。基建投資只是間接通過(guò)增加就業(yè)和投資機(jī)會(huì)來(lái)增加特定群體的收入,而且,基建投資創(chuàng)造的收入是企業(yè)、勞動(dòng)者和稅務(wù)部門的共同收入,勞動(dòng)者在這一過(guò)程中能獲取占比多少的收入,仍是未知數(shù)。

    根據(jù)最新公布的《2021年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》,全年全國(guó)居民人均可支配收入35128元,比上年增長(zhǎng)9.1%,扣除價(jià)格因素,實(shí)際增長(zhǎng)8.1%。人均可支配收入的實(shí)際增速與GDP同步,但居民可支配收入總額占GDP的比重只有43.4%,遠(yuǎn)低于60%左右的全球平均水平,其中美國(guó)為83.4%,印度為76.9%,德國(guó)為60.7%。

    部分國(guó)家的居民可支配總收入/GDP

    注:中國(guó)為2021年數(shù)據(jù),泰國(guó)為2019年數(shù)據(jù),其他國(guó)家均為2020年數(shù)據(jù)

    來(lái)源:彭博、CEIC、WIND,中泰證券研究所

    也許這是我國(guó)統(tǒng)計(jì)部門抽樣調(diào)查獲得的數(shù)據(jù),可能存在一定程度上的低估,但最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于全球平均水平卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此,發(fā)放消費(fèi)券可以在短期內(nèi)改善居民部門的收入狀況,尤其在疫情期間。

    最終消費(fèi)占GDP比重的國(guó)別比較

     來(lái)源:世界銀行,中泰證券研究所

    目前,居民部門和企業(yè)部門的杠桿率都偏高。如我國(guó)居民部門的杠桿率水平已經(jīng)超過(guò)60%,也超過(guò)不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率水平;尤其當(dāng)防控疫情的力度加大的時(shí)候,居民部門的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著上升。而企業(yè)部門的杠桿率水平(150%以上)幾乎為全球最高,而且還存在債務(wù)成本在民企和國(guó)企之間較大差距的問(wèn)題。那么,唯有政府部門加杠桿率,才能抵御可能出現(xiàn)的全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

    我國(guó)的宏觀杠桿率及結(jié)構(gòu)

    來(lái)源:Wind, 中泰證券研究所

    我國(guó)政府部門的杠桿率水平,大概只有美國(guó)的三分之一,日本的六分之一,因此,通過(guò)增加財(cái)政支出的方式來(lái)發(fā)消費(fèi)券,應(yīng)該具有足夠的安全邊際。

    改善國(guó)民收入結(jié)構(gòu):

    僅靠發(fā)放消費(fèi)券還不夠

    經(jīng)濟(jì)學(xué)需要研究一個(gè)重要課題,首先是如何調(diào)整社會(huì)總收入在政府、企業(yè)和居民三大部門之間的比例,包括存量收入和增量收入,其次,研究每個(gè)部門內(nèi)部不同主體之間的收入比例,其目的是讓這些比例最優(yōu)化,以有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和可持續(xù)增長(zhǎng)。

    我在該領(lǐng)域沒(méi)有系統(tǒng)研究過(guò),但總體感覺(jué)在三大部門和部門內(nèi)部存在部分結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。例如,今年財(cái)政的擴(kuò)大支出方面,應(yīng)該大部分用于給企業(yè)部門的減稅(退稅)降費(fèi),總規(guī)模估計(jì)為2.5萬(wàn)億人民幣。同時(shí),安排地方政府專項(xiàng)債券3.65萬(wàn)億元,大部分也用于投資基建等。如2022年專項(xiàng)債券重點(diǎn)用于九個(gè)大的方向:一是交通基礎(chǔ)設(shè)施,二是能源,三是農(nóng)林水利,四是生態(tài)環(huán)保,五是社會(huì)事業(yè),六是城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施,七是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施,八是國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目,九是保障性安居工程。

    基建相關(guān)分項(xiàng)支出累計(jì)增速變化(%)

    來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

    但是,基建投資回報(bào)不斷下降,目前已經(jīng)低于專項(xiàng)債融資成本。例如2020年以來(lái),專項(xiàng)債資金用于土儲(chǔ)、棚改等項(xiàng)目用途受到較大限制,主要通過(guò)城投平臺(tái)用于基建項(xiàng)目。城投平臺(tái)投入資本回報(bào)率(ROIC)的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%,明顯低于專項(xiàng)債平均發(fā)行利率,從側(cè)面解釋了專項(xiàng)債資金使用效率的下降。

    基建投資回報(bào)不斷下降(%)

    來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

    按照政府工作報(bào)告的要求,財(cái)政支出(收入再分配)要提高效能,故需要合理分配財(cái)政支出在政府、企業(yè)和居民三大部門之間的比例,面對(duì)基建投資投入產(chǎn)出比下降的情況,需要采取更加合理的對(duì)策。

    這些年來(lái)我國(guó)GDP按支出法計(jì)算的構(gòu)成中,資本形成(即投資意義上的)的占比大約是全球平均水平的兩倍左右,而最終消費(fèi)的占比過(guò)低。因此,提高消費(fèi)占比應(yīng)該是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大方向。

    從國(guó)際比較看,我國(guó)居民部門的消費(fèi)率(居民部門消費(fèi)總額占居民可支配收入比重)過(guò)低。如2020年美國(guó)為67%,日本為53.4%,越南為67.8%,印度為58.6%,而我國(guó)只有38.1%。

    近年來(lái)居民部門消費(fèi)率的國(guó)際比較

    來(lái)源:世界銀行,中泰證券研究所

    這說(shuō)明我國(guó)居民部門的收入支出可能存在兩大特征,一是投資(主要是購(gòu)房)性支出比重比較高,二是居民部門內(nèi)部的結(jié)構(gòu)中,高收入家庭組(收入前20%)的收入占比較高,因?yàn)橄M(fèi)的主體是中低收入組(占人口的80%)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn),過(guò)去五年高收入組的收入增速,顯著高于中等收入組

    因此,促進(jìn)消費(fèi)的長(zhǎng)期目標(biāo),首先應(yīng)該是增加居民可支配收入在GDP中的占比,增加政府財(cái)政支出中用于居民部門的占比;其次,增加居民部門內(nèi)部中低收入家庭組的收入占比;第三,提高社會(huì)保障水平,尤其在醫(yī)療和教育領(lǐng)域;擴(kuò)大住房用地供給,有效抑制大城市的房?jī)r(jià)過(guò)快上漲,實(shí)行特定對(duì)人群的住房補(bǔ)貼,提高保障房的比重,降低居民部門的購(gòu)房支出比例。這才能達(dá)到國(guó)家提出的“讓群眾能消費(fèi)、敢消費(fèi)、愿消費(fèi)”的目標(biāo)。

    我認(rèn)為,加快稅制改革步伐和推進(jìn)第三次分配在促銷費(fèi)中可以發(fā)揮有效作用。如果我們從稅收角度去看,就更容易發(fā)現(xiàn),我國(guó)的政府部門與企業(yè)部門的關(guān)聯(lián)度很高,與居民部門的關(guān)聯(lián)度較低。即與企業(yè)部門直接或間接相關(guān)的稅收要占到稅收總收入的65%左右,與居民部門直接或間接相關(guān)的稅收大約15%左右,如個(gè)稅占比只有7.3%。換言之,政府部門對(duì)企業(yè)的依賴度較高,這也是投資和出口拉動(dòng)作為增長(zhǎng)模式的結(jié)果。但居民部門的收入結(jié)構(gòu)問(wèn)題是需要高度重視的,因?yàn)閭€(gè)稅占比過(guò)低,也沒(méi)有資本利得稅、房產(chǎn)稅和遺產(chǎn)稅這三大基本稅種,即居民收入再分配的功能偏弱。

    2021年我國(guó)主要稅種收入結(jié)構(gòu) 

    來(lái)源:Wind, 中泰證券研究所

    反觀美國(guó)聯(lián)邦政府的稅收結(jié)構(gòu)中,2020年個(gè)稅占比達(dá)到47%,而企業(yè)所得稅占比只有6.2%。因此,美國(guó)財(cái)政向美國(guó)居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼,給失業(yè)人員發(fā)放巨額失業(yè)救濟(jì)金,可謂取之于中高收入者,發(fā)放給全體居民(杠桿率水平的提高實(shí)際上也要通過(guò)稅收償還)。從而讓居民部門在疫情爆發(fā)時(shí)仍然具有較高的消費(fèi)能力和投資意愿。

    2020年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入中各稅種占比 

    來(lái)源:Wind, 中泰證券研究所

    從稅收結(jié)構(gòu)就可以解釋,為何我國(guó)的減稅降費(fèi)主要是針對(duì)企業(yè)部門,對(duì)居民部門的減稅或補(bǔ)貼(如發(fā)放消費(fèi)券等)的案例很少。貨幣總量的持續(xù)擴(kuò)張(如M2長(zhǎng)期高增長(zhǎng)),其結(jié)果一般都是企業(yè)部門和居民部門中的高收入者受益,而中低收入者的相對(duì)收入減少。而統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,從2020年開(kāi)始的持續(xù)三年疫情,使得居民部門的收入差距進(jìn)一步拉大,原因是中低收入者多集中在勞動(dòng)密集型部門,人際接觸率較高,容易受疫情影響而被動(dòng)歇業(yè)。

    五中全會(huì)提出了在“十四五”時(shí)期“著力提高低收入群體收入,擴(kuò)大中等收入群體”的目標(biāo)。因此,在共同富裕的長(zhǎng)期目標(biāo)下,中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型,首先需要通過(guò)稅制改革來(lái)縮小收入差距,通過(guò)對(duì)高收入者實(shí)行有效征稅來(lái)提高個(gè)稅的比重,如目前的個(gè)稅主要構(gòu)成是工薪,難以對(duì)少數(shù)企業(yè)主的“企業(yè)與個(gè)人稅制之間的套利行為”進(jìn)行有效監(jiān)管;最后,應(yīng)該按照五中全會(huì)提出的要求,發(fā)展社會(huì)慈善事業(yè),增強(qiáng)企業(yè)家的責(zé)任感,通過(guò)第三次分配來(lái)提高中低收入者的收入水平和社會(huì)福利。

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