曾剛/文

2021年末召開的中央經(jīng)濟工作會議在部署2022年工作時要求，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”），正式拉開了中國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs啟航的大幕，此后相關(guān)機構(gòu)在一年內(nèi)完成了整個政策框架和業(yè)務(wù)規(guī)則的制定，到2021年5月31日，首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均以超募的方式完成配售，并在6月同時上市。2021年6月29日，國家發(fā)展改革委出臺了《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱“958號文”），對政策引導(dǎo)、管理協(xié)調(diào)、項目質(zhì)量、持續(xù)發(fā)展和分工協(xié)作等提出了進一步要求。在此帶動下，兩單新的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目也于2021年12月正式掛牌滬深交易所，同時受到市場的高度關(guān)注。

在中央政府的推動和市場的帶動下，40號文發(fā)布以來多個地方政府也紛紛出臺政策，支持公募REITs發(fā)展，未來有望將其打造成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可持續(xù)發(fā)展的新引擎。

一、基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展情況

從40號文發(fā)布以來，經(jīng)過各方緊密合作和積極推進，已就基礎(chǔ)設(shè)施REITs的規(guī)則框架、申報要求、投資者管理、入庫流程、盡職調(diào)查、項目審核、認購發(fā)行、登記結(jié)算和項目運營等方面形成了具體制度，并建立了相關(guān)的業(yè)務(wù)流程及信息系統(tǒng)，完成了該業(yè)務(wù)金融基礎(chǔ)設(shè)施的全面建設(shè)工作，按照夯實基礎(chǔ)而后落地產(chǎn)品的穩(wěn)健策略推進。這一思路是借鑒了前期國內(nèi)資本市場發(fā)展的諸多經(jīng)驗教訓(xùn)，在中國資本市場已進入相對成熟期時，在新產(chǎn)品正式推出之前積極建章立制，可以從根源上避免監(jiān)管套利等“金融亂象”，杜絕“亡羊補牢”性質(zhì)事件頻發(fā)。

2021年共有2批共11單基礎(chǔ)設(shè)施REITs順利完成上市，認購過程中機構(gòu)和個人投資人均極為踴躍，各產(chǎn)品都在首日以超額方式完成配售。二級市場方面，到2021年底其總市值已達到437億元，其中全部11個項目上市后股價均有所增長，平均漲幅超過25%，漲幅最大的中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園在11個交易日即達到39%。考慮到產(chǎn)品上市時間較短且未來還具有一定程度的分紅，實際上全收益價格水平遠高于同期固定收益產(chǎn)品和股票市場指數(shù)，已初步顯示出“第三大類”資產(chǎn)的特征。

從具體的項目來看，已上市的11單REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型十分豐富，包括產(chǎn)業(yè)園、港口、物流園、高速公路、水務(wù)、可再生能源等，涵蓋了交通、市政、環(huán)保、物流、園區(qū)多個大類，對于未來REITs業(yè)務(wù)快速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

二、地方政府積極支持

40號文發(fā)布以來，已經(jīng)有北京、成都、上海、蘇州、廣州、南京和西安7個城市的政府發(fā)布了對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的專項支持政策，呈現(xiàn)以下幾大特點：一是區(qū)域上，前期有基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目實際落地、基礎(chǔ)條件較好的城市相對積極性更高；二是均建立了專項的工作推進機制，通過市級領(lǐng)導(dǎo)掛帥、設(shè)立牽頭機構(gòu)、成立領(lǐng)導(dǎo)小組、明確相關(guān)工作責(zé)任單位等方式，力圖在項目投資、金融、證監(jiān)、財政、國資、人社和國土等有關(guān)單位之間建立高效無縫銜接，確保工作得以有力推進；三是積極引導(dǎo)國有企業(yè)參與，通過REITs提質(zhì)增效、積極轉(zhuǎn)型；四是通過財稅政策進行適度補貼，吸引專業(yè)機構(gòu)落地。

在實踐中，由于各地經(jīng)濟發(fā)展模式各有千秋，基建水平各具特色，原有相關(guān)政策也各不相同，因此各地在政策的發(fā)布上，也表現(xiàn)出一些不同的地方特色：

一是因地制宜，結(jié)合地方經(jīng)濟重心推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展。如北京結(jié)合“三城一區(qū)”、城市副中心、新首鋼高端產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)區(qū)、麗澤金融商務(wù)區(qū)等重點區(qū)域優(yōu)先發(fā)展；廣州則重點推進華南骨架高速公路網(wǎng)、軌道上的都市圈、白云空港一體化交通樞紐、南沙國際港區(qū)等重要交通基礎(chǔ)設(shè)施項目；西安則立足建設(shè)“一帶一路”重要節(jié)點，發(fā)揮對關(guān)中平原城市群的引領(lǐng)帶動作用；上海和南京則均立足長三角這一大的經(jīng)濟區(qū)域進行資源配置，充分體現(xiàn)了該地區(qū)的聯(lián)動和協(xié)同作用。

二是在政府的財稅支持方面各有特色。如成都除面向原始權(quán)益人給予補貼外，針對成功發(fā)行項目的計劃管理人和投資項目的保險機構(gòu)均給予獎勵，也即在項目持有人之外，還面向投資銀行和投資機構(gòu)進行經(jīng)濟獎勵以促使項目落地。南京將REITs發(fā)行等同于企業(yè)上市，并參照給予補貼。上海則研究設(shè)立政府引導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金，重點面向長三角區(qū)域開展存量基礎(chǔ)設(shè)施項目并購重組和REITs試點。

三是部分地方政府已對REITs產(chǎn)品實際落地中的一些技術(shù)性問題有較深入關(guān)注，并積極進行政策優(yōu)化調(diào)整。如針對國有資產(chǎn)必須進場交易可能會造成REITs上市失敗風(fēng)險，上海已明確要探索為項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資產(chǎn)交易提供簡單便捷的交易流程，蘇州則計劃協(xié)調(diào)落實國有資產(chǎn)交易和股份轉(zhuǎn)讓等方面監(jiān)管政策要求。針對REITs上市過程多有涉及的用地合規(guī)性問題，廣州市則要求由市規(guī)劃和自然資源局負責(zé)，明確項目用地合規(guī)性并出具相關(guān)材料。

三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展前景

目前，我國經(jīng)濟發(fā)展正面臨“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，地方政府面臨前所未有的復(fù)雜局面。未來構(gòu)筑保障經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)動能，必須要落實好“六穩(wěn)”“六保”，必須更加有效發(fā)揮投資的作用，特別是通過基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資來“補短板”。同時，在一般公共預(yù)算收入增幅趨緩、政府性基金收入水平不確定性增加的背景下，前期預(yù)算軟約束模式下粗放式的投資擴張難以為繼，必須有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)才能保障經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。在這一經(jīng)濟金融背景下，推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的發(fā)展成為了地方政府新的有效工具。

首先，REITs將成為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)良性投資循環(huán)的重要金融工具。目前出臺專項政策的地方政府，其目的顯然是為了以因地制宜的方式推動當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展，從而帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和地方經(jīng)濟。值得關(guān)注的是，政策出臺的城市均擁有較好的經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)、較高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平和較成熟的金融生態(tài)環(huán)境，其率先于經(jīng)濟落后地區(qū)推出上述政策，一方面誠然是因為這些城市自身情況更滿足基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實施條件，另一方面更重要的則是作為先發(fā)展地區(qū)，其對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和良性投資循環(huán)的價值有更深的體會，在轉(zhuǎn)換增長方式、尋找新增長點方面有更強的動力。

其次，專業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施REITs運營機構(gòu)，將成為地方國有企業(yè)特別是城投公司轉(zhuǎn)型的重要路徑。長期以來，地方政府負責(zé)了多數(shù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由于財權(quán)事權(quán)的不統(tǒng)一以及經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，誕生了政府平臺公司此類特殊機構(gòu)，其使命就是利用其信用背景代替政府融資并開展基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)工作，但也容易造成政府隱性債務(wù)負擔(dān)，因此其轉(zhuǎn)型發(fā)展已成為各地政府的重要工作。

目前，國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs雖然在合約層面由基金管理人負責(zé)項目管理工作，但對不動產(chǎn)特別是基礎(chǔ)設(shè)施的管理并非基金公司所長，因此政策架構(gòu)預(yù)留了外聘運營管理機構(gòu)的安排，而熟悉地方情況和資產(chǎn)狀況的原始權(quán)益人是目前最具可行性的選擇。從2021年已上市的11個REITs項目看，基金管理人均外聘了運營管理機構(gòu)，而運營管理機構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，也即原始權(quán)益人不僅通過REITs實現(xiàn)了融資、改善了資本結(jié)構(gòu)，還增加了新的、穩(wěn)定的收入渠道。地方國企或政府平臺轉(zhuǎn)型成為專業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施運營機構(gòu)，不意味著放棄地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的任務(wù)，而是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，在提高自身生存能力基礎(chǔ)上，一方面做好存量運營工作，另一方面以“輕資本”模式進行項目投融資循環(huán)，實現(xiàn)項目開發(fā)—建設(shè)—交付—REITs上市—運營的閉環(huán)可持續(xù)發(fā)展。

第三，積極擴大公募REITs的范疇，有助于“穩(wěn)投資”。從地方政府而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，是改善以往幾乎完全依賴財政作為資金來源或融資背書的開創(chuàng)型模式。一方面，這一金融工具對于地方政府盤活存量資產(chǎn)意義重大，目前發(fā)布政策的地方政府均在中央文件基礎(chǔ)上，最大化地將重點區(qū)域和重點領(lǐng)域納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的范疇，意在擴大存量盤活的版圖。另一方面，對地方政府更重要的是為后續(xù)增量建設(shè)形成新的可持續(xù)、規(guī)模化模式。未來REITs的方向既包括亟待滿足市場需求、未來發(fā)展前景看好的“兩新一重”等新的經(jīng)濟增長點，REITs作為權(quán)益性資產(chǎn)可以較好地化解上述領(lǐng)域投資中的期限錯配問題；另外還包括長租公寓、城鎮(zhèn)市政、生態(tài)環(huán)保等和民生福祉密切相關(guān)，但利潤偏低的領(lǐng)域，通過REITs方式可有效提高其流動性帶動估值上升，提高社會資本介入的積極性。

第四，進一步完善REITs相關(guān)制度，為市場發(fā)展奠定更為良好的基礎(chǔ)。目前中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs的政策框架，是建立在公募基金疊加資產(chǎn)支持證券的模式之下，以現(xiàn)有產(chǎn)品組合實現(xiàn)功能而非重新打造REITs產(chǎn)品，其優(yōu)勢在于以“最大公約數(shù)”的方式早日啟動試點，從而帶動市場的發(fā)展；但另一方面，這一模式不僅增加了交易成本，同時稅務(wù)中性、國資掛牌、投資范圍等多個眾所周知的問題仍懸而難決。從地方政府的政策來看，多地已在現(xiàn)行政策框架下以綠色通道、政策引導(dǎo)等方式去幫扶REITs發(fā)行的相關(guān)各方解決上述痛點，以因地制宜模式積極推進，體現(xiàn)了地方政府對REITs做大做強的熱切預(yù)期。可以預(yù)見，未來隨著市場的不斷擴大和成熟，地方政府會有更加豐富有效的方案來推動問題的解決，其中較為優(yōu)質(zhì)的模式將有可能成為REITs演進的“范本”，從而自下而上形成REITs的改良版本乃至2.0版本。

與絕大多數(shù)國家不同，我國的REITs市場從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域起步，意在兼顧經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。從目前的市場發(fā)展情況和各地政府政策導(dǎo)向來看，2021年作為中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs“元年”取得了完美開局，相信隨著市場演進和政策優(yōu)化，REITs將有可能成為我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展的又一重要引擎。