經濟觀察報 記者 蔡越坤 梁冀 田國寶  進入2022年11月，房企中資美元債市場仍然雷聲不斷，令房企中資美元債市場雪上加霜。

11月8日，粵系房企海倫堡中國控股有限公司公告稱，受宏觀經濟、房地產市場及金融環(huán)境等不利因素影響，公司2023年10月到期票據項下金額為1485萬美元的利息違約。

此前的11月1日，昔日民營房企優(yōu)等生、國內發(fā)債“示范性房企”旭輝控股（集團）有限公司（00884.HK）對外宣告稱：其境外債務總額約68.5億美元，暫停支付的款項達到約4.14億美元。

這只是2022年以來，中資美元債當下境況一隅。根據Wind數據統計，2022年以來至11月11日，國內美元債違約規(guī)模高達345億美元，其中房企美元債違約規(guī)模超過245億美元。

房企美元債的大量爆雷傳導至美元債一級發(fā)行市場。在人民幣兌美元匯率貶值、美聯儲加息、房企美元債頻頻展期等多重沖擊之下，2022年下半年以來，中資美元債的發(fā)行數量與規(guī)模接連驟降。Wind數據顯示，截至11月11日，2022年全年美元債發(fā)行規(guī)模僅約1000億，不足2021年全年的一半。尤其10月份以來，房企新發(fā)行美元債幾乎處于“停滯”狀態(tài)。

中資機構曾經“狂歡”其中的美元債市場，如今卻歸于冷寂。

根據記者多方采訪，美元債發(fā)行遇冷與多個因素相關。尤其值得關注的是，2022年以來至今，人民幣兌美元貶值近15%，給境內持有美元債的發(fā)行人帶來較大的匯兌損益。另外，2022年美聯儲加息使得發(fā)行人面臨的利率明顯抬升，這也成為美元債市場發(fā)行人的難言之痛，讓中資美元債市場蒙上一層陰影。

在穆迪副董事總經理鐘汶權看來，發(fā)行人之前發(fā)行美元債時利率比較低，現在最大的影響是人民幣匯率貶值。即使借新還舊，也要付出更高的利率還債，成本也會更高。鐘汶權稱，因為近幾年人民幣匯率相對比較穩(wěn)定，并未出現匯率、利率劇烈波動的周期性變化，國內大部分美元債發(fā)行人并未通過匯率對沖工具去鎖定匯率變化的影響，基本通過借新還舊來償還到期的美元債。因此，面臨當下利率、匯率的周期性變化，發(fā)行人要付出更高的融資成本。

跌跌不休與發(fā)行低迷

2022年至今，根據Wind數據顯示，房企美元債違約數量超過60只，幾乎每月都有新增美元債曝出風險。

10月份以來，國內房企美元債仍違約頻現。11月1日，上坤地產集團有限公司發(fā)布內幕消息稱，上坤地產于2023年到期、利率13.5%優(yōu)先票據出現交叉違約。

10月31日，頭部民營房企綠地控股發(fā)布公告稱，擬對旗下9筆美元債就展期事項發(fā)起同意征求，其中2023年6月到期6.65%美元債展期一年，其余債券均展期兩年，展期期間票息不變。

此外，10月份，國際信用評級機構穆迪因為信息不足，撤銷佳兆業(yè)和景瑞控股的“Ca”企業(yè)家族評級和“C”高級無抵押評級，在所有等級中，“Ca”和“C”已是最低等級。撤銷前評級展望為“負面”。撤銷評級后意味著幾乎無法通過美元債市場進行融資。

二級市場上，中資美元債市場今年以來跌跌不休。Wind數據顯示，目前已經有200只美元債凈價跌破20美元/張，其中150只美元債的凈價不足10美元/張。

中資美元債是境內企業(yè)在海外市場發(fā)行以美元計價的債券，屬于美元資產的一種，是中資海外債的主要構成部分。目前發(fā)行主要集中在中國香港、中國澳門、新加坡、歐洲等地區(qū)交易所，以金融美元債、地產美元債和城投美元債為主。

作為境內發(fā)行人重要的融資渠道之一，美元債曾因發(fā)行利率較低等優(yōu)勢，吸引了大量房企、城投等出海發(fā)債融資。

據Wind數據顯示，中資美元債發(fā)行自2010年開始提速，市場持續(xù)擴張至2017年達到高點；2018年以來，受嚴監(jiān)管及違約風險等影響，中資美元債發(fā)行量回落；2019年開始反彈，隨著境內融資環(huán)境收緊，2020年發(fā)行規(guī)模達到歷史高峰，全年美元債發(fā)行額達到近2268億美元；2021年美元債發(fā)行規(guī)模回落，但全年發(fā)行仍超過1835億元。

針對彼時大量房企等出海發(fā)債，鐘汶權分析表示，第一，因為在2018年左右美元債發(fā)行利率比較低，投資級的三年債券利率都維持在4%甚至更低。而且彼時人民幣兌美元相對比較穩(wěn)定，甚至有一段時間有一些升值，從成本的角度看，如果成本低，會選擇海外發(fā)債；第二，對于國內的城投機構、房企等要開拓新的融資渠道，因為國內外貨幣政策不一定同步，多一條融資渠道，對于發(fā)行人而言可以利用海內外兩邊發(fā)行利率的高低錯峰融資，降低整體的融資成本，所以部分發(fā)行人也想拓寬一個融資渠道；第三，2018年開始，疊加國內非標對于房企等融資收縮等影響，部分房企國內融資緊張，因此在2020左右美元債發(fā)行達到一個階段性高峰。

而今年以來，伴隨著美聯儲加息，中美兩國基準利率出現倒掛；下半年以來，中美10年、5年、2年期國債全面開始高掛。

2022年下半年，中資美元債的發(fā)行數量與規(guī)模接連出現驟降。Wind數據顯示，8月份發(fā)行55只，發(fā)行規(guī)模為68.14億美元；9月份發(fā)行48只，發(fā)行規(guī)模67.36億元；10月份至今發(fā)行41只，發(fā)行規(guī)模33.53億元；相比之下，2021年8月份發(fā)行規(guī)模為90.28億美元，9月份發(fā)行規(guī)模為326.35億美元，10月份發(fā)行規(guī)模為76.98億美元。對比可見，僅8、9、10臨近三個月規(guī)模發(fā)行基本“腰斬”。

從全年數據來看，Wind數據顯示，2022年至今，美元債發(fā)行額僅為1030億美元，發(fā)行規(guī)模占比2020年全面不到一半。

中信證券研報統計顯示，從發(fā)行角度看，前三季度房地產行業(yè)發(fā)行中資美元債規(guī)模下降明顯，發(fā)行主體集中于金融行業(yè)。受地產債二級市場信用風險的影響，2022年以來地產美元債發(fā)行規(guī)模同比下降明顯，1-9月共發(fā)行美元債55只，發(fā)行金額為161.11億美元，除7月外，其余各月發(fā)行規(guī)模不超過30億美元。

另外，據DM數據顯示，2022年7、8、9月，金融美元債發(fā)行額分別為9.24億美元、1.34億美元、3.80億美元，單月不足10億；較去年7、8、9月的62.88億美元、45.90億美元、112.65億美元同比大幅減少；三季度發(fā)行量較二季度環(huán)比減少87%。

鐘汶權稱，“如今美元債市場發(fā)行低迷，主要是受人民幣匯率，以及中美利率周期性變化的影響。”

一位美元債市場人士表示，之前因為有境外利率優(yōu)勢，且發(fā)行美元債對國企或城投來說是業(yè)績或者創(chuàng)新行為，所以境內企業(yè)發(fā)行美元債熱情高漲。但現在中美利率完全倒掛，境外發(fā)債成本上升，沒有剛需；除非在境外展業(yè)有美元需求的企業(yè)或是城投公司希望借新還舊保住備案函，否則一般不會發(fā)行美元債。

匯兌損失加大

近幾年，不少民營房企積累了一定的美元負債，2022年上半年，離岸人民幣的走弱讓這些房企面臨著匯兌損失。

一位房企融資部人士表示，如果房資房企美元債發(fā)行日期在2017至2019年左右，彼時美元兌人民幣匯率是大概6.3-6.8之間波動。房企還美元債時，需要購匯出境去還美元債。但是現在美元兌人民幣匯率大概在7.3左右，即使拋開票面息差，匯率損失大概在12%-20%。所以，今年對于房企而言，償還美元債的實際成本增加了15%左右的兌付損失。

地產經濟學家鄧浩志表示，民營房企發(fā)美元債高峰期時，美元債發(fā)行環(huán)境相對便利以及利息較低，年化利率在4%左右；疊加境內房企融資環(huán)境收緊，因此大量房企出海發(fā)債融資。但是當下來看，彼時之“蜜糖”有可能成為當下壓垮房企債務危機的最后一根稻草。前兩年房企獲得的低息美元債融資，按照今年的匯率變化來看，會給房企帶來很大的償債壓力。

此外，記者注意到，因為人民幣貶值影響給部分企業(yè)帶來的利潤損失已經真實地反饋在半年報數據中。

頭部民營房企碧桂園控股有限公司（02007.HK，以下簡稱“碧桂園”）2022年半年報數據顯示，其實現歸屬于股東的利潤為6.12億元，如剔除公允價值變動、匯兌凈損益等影響后，歸屬于公司股東的核心凈利潤達到49.1億元，錄得對沖后的匯兌凈虧損約44.8億元。

今年以來，人民幣貶值近15%，從年6.3到11月初的7.2。鐘汶權舉例表示，如果發(fā)行人在人民幣匯率高時發(fā)行美元債，彼時發(fā)行1億美元可能僅換回6.3億元左右的人民幣。而如果該筆美元債下半年到期，意味著多付出近1億人民幣來償還債務，增加了近15%的匯率變化成本。尤其是此前對美元債依賴的房企，今年美元債發(fā)行利率的抬升會加深對其利潤的影響。

上述房企融資部人士分析稱，不同的房企受到的影響不同。如果部分房企海外有一些項目，那就可以利用海外銷售的資金去償還美元債，對于這類型房企而言，匯率波動影響就不是特別大。但如果房企還債時需要兌換成人民幣再償還債券，可能需要付出更多的成本。

相較于地產美元債，城投美元債影響則較小。11月1日，宜春發(fā)展投資集團有限公司（以下簡稱“宜春發(fā)展”）融資部相關人士向記者表示，今年該公司發(fā)行美元債主要用于借新還舊，因此受匯率波動影響較小。

半個月后的11月15日，蘭州建投基礎設施建設有限公司（以下簡稱“蘭州建投”）一筆3億美元債務即將到期。對于這筆債務，蘭州建投面臨多重壓力。在蘭州建投的多位債權人向記者表示，一方面，蘭州建投目前境內非標出現逾期，境內的信用風險受到影響；另一方面，2022年以來人民幣兌美元貶值幅度較大，直接償還美元債成本很高。

10月28日上午，蘭州建投面向機構投資者召開了一場視頻交流內部會議，介紹其正在籌劃新一期美元債的發(fā)行。

蘭州建投融資部相關人士透露，如果此次發(fā)行成功，直接償還即將到期的3億美元債，將在很大程度上降低償債成本。

發(fā)行利率抬升

美元債發(fā)行人償債時承擔匯率損失的同時，還面臨著美聯儲持續(xù)加息后發(fā)行利率大幅抬升的壓力。

今年3月、5月、6月、7月、9月和11月，美聯儲連續(xù)加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp和75bp，將美國聯邦基準利率從 0附近提升至 3%-3.25%。市場普遍預計，美聯儲或于12月加息50bp，此輪加息終點可能接近5%。美聯儲激進的加息相應地抬高了發(fā)債利率。

上述房企融資部人士透露，受房企信用風險頻發(fā)影響，下半年以來房企美元債發(fā)行降低了很多，民營房企發(fā)行美元債近乎停滯，因此利率抬升對于房企影響較小。

鐘汶權表示，金融機構自身有部分海外業(yè)務，也有海外的資金需求，其一般通過借新還舊來償還美元債，而且其美元債一般為投資級別，受利率波動影響較小。

記者多方采訪發(fā)現，目前發(fā)行美元債的群體主要是城投機構與金融機構。發(fā)行利率提高，對于城投機構的影響較大。

例如，宜春發(fā)展雖然借新還舊受匯率影響較小，但記者根據Wind查詢，其2019年10月24日發(fā)行一筆美元債的利率為4.2%，而3年后，其2022年11月3日發(fā)行的美元債，利率提高至7%。

根據東方金誠研報數據，由于美元債的基準利率——美債收益率快速抬升，今年前三季度，新發(fā)美元債融資成本明顯高于存量美元債。2022年1-9月，新發(fā)中資美元債平均票面利率約為4.73%（如果加上10月以來平均6%-7%左右票面利率，將會更高），而存量美元債平均票面利率約4.01%。

具體分發(fā)行主體來看，一家中資券商香港分公司的美元債承做人士告訴經濟觀察報，其所在團隊客戶以城投平臺為主，受到房地產困局的沖擊較小。2022年一季度起，美聯儲在國內通脹壓力下連番加息，美元債券票面利率則跟隨美國聯邦基準利率一路水漲船高，這在一定程度上損害了城投機構的發(fā)債意愿。

這位香港投行人士發(fā)現，發(fā)行人融資時，會比較同等規(guī)模、評級的同業(yè)發(fā)行美元債與人民幣債券的成本。美元債票面利率跟隨基準利率上漲，發(fā)行成本明顯攀升，越來越多的發(fā)行人轉而傾向于在境內發(fā)債融資。

該人士稱，過往境外債監(jiān)管政策較為寬松，激發(fā)了發(fā)行人發(fā)行美元債的意愿，且部分質地較差的城投公司在申報公司債、協會產品無果后，往往會嘗試轉向發(fā)行美元債。華東某區(qū)縣級城投公司曾經申報發(fā)行境內債券，但未獲得監(jiān)管批復；隨后，該城投公司轉而申請在境外發(fā)行美元債并于今年4月發(fā)行成功。彼時，其發(fā)行的美元債票面利率不到4%，考慮到該筆債券采用銀行備用信用證結構發(fā)行，而備證費用大多在1%-2%區(qū)間，若加上一筆銀行備證費用后成本更升至5%以上。而4月至今，美國聯邦基準利率已上漲逾300個基點。

經濟觀察報記者了解到，某城投公司原定于今年年中發(fā)行的美元債項目，已因利率上漲而取消。

上述香港投行人士表示，目前城投公司尚無實質性違約案例，過往也有技術性違約的例子，但在與投資者溝通后都得到了妥善處置。

今年以來，美元債成本持續(xù)攀升，部分企業(yè)則選擇發(fā)行自貿區(qū)債券。自貿區(qū)債券是指境內外機構在自貿區(qū)發(fā)行離岸債券業(yè)務，利用自貿區(qū)賬戶的特殊性，進行跨境、跨市場的債券業(yè)務嘗試。發(fā)行人可選擇以美元融資或與美元等值的人民幣進行融資，更加便利了發(fā)行人的融資需求。

地產美元債風險仍存

2022年以來，美元債市場信用風險、市場風險主要集中于房地產行業(yè)，房企美元債風險仍在不斷暴露中。

11月1日，旭輝控股公告計劃對旗下境外債務進行重組。同日，上坤地產也公告稱，公司未能豁免或延長契約所規(guī)定的強制贖回義務，導致產生票據條款項下的違約事件，該事件導致該公司2023年到期的13.5%優(yōu)先票據出現交叉違約。

在旭輝控股宣布境外債違約前一天，10月31日晚間，綠地控股公告稱，將對旗下2022-2024年到期的9只美元債就展期事項發(fā)起同意征求。其中，2023年6月到期6.65%美元債展期一年，其余債券均展期兩年，展期期間票息不變。

Wind數據顯示，2022年以來，已經有超過60只地產相關美元債發(fā)生違約。

招商銀行研究院研報顯示，從違約情況看，地產中資美元債占據了絕大部分的違約規(guī)模，違約風險主要集中在房企。今年以來，截至8月末，中國境外公司的違約規(guī)模約373億美元，較前幾年持續(xù)攀升。其中，房地產行業(yè)的中資美元債違約規(guī)模超過300億，并且違約風險也還在不斷上升。

研報指出，如果按照違約金額占中資美元債存量規(guī)模（截至8月末為9680億美元）的比例來看，地產債違約比例占3.5%，其他行業(yè)違約比例均在0.5%以下。

鄧浩志分析稱，人民幣貶值、美元升值，使得之前借貸美元債券的房地產企業(yè)雪上加霜，本身房地產企業(yè)現在普遍都面臨著債務問題，人民幣貶值后相當于房企業(yè)面臨的債務額外增加。因此對于有境外債的房企而言，可能危機還沒有過去，未來還繼續(xù)會有房地產企業(yè)爆雷。

上述房企融資部人士坦言，目前國內大部分房企美元債出現展期主要是因為房企面臨流動性問題，匯率波動導致償債壓力大并非直接原因。當房企出現流動性危機之后，美元債可能是優(yōu)先與投資者進行展期協商的債務。

不過，11月8日，交易商協會發(fā)文表示，會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資。“第二支箭”由人民銀行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創(chuàng)設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。預計可支持約2500億元民營企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進一步擴容。

天風證券研報認為，“第二支箭”是針對民營企業(yè)，不僅僅是民營房企，對此，應該有合理評估。對于民營房企而言，“第二支箭”并未超出此前的政策范疇，但政策力度明顯加強。在當前對于民營房企一系列的救助政策之下，未來進一步的增量政策仍可以期待。

警惕周期性波動

匯率、利率的周期性巨幅波動給美元債發(fā)行人的融資成本帶來了巨大的不確定性。多位行業(yè)人士表示，面對國際資本市場周期性的波動，美元債發(fā)行人應該提高警惕或者提前做出對沖安排。

鐘汶權表示，第一，匯率的波動導致發(fā)行人要付出更多的人民幣來償還美元債，所以發(fā)債的意愿大大降低；第二，即使借新還舊償債，當下美聯儲加息的背景下也需要付出更高的發(fā)行利率，成本不想之前匯率穩(wěn)定時容易鎖定；第三，很多房地產企業(yè)已經違約或者債務展期，房地產企業(yè)發(fā)美元債時要找到足夠的投資者也非常困難。此外，因為境內利率較低，所以大部分城投需要融資時也不考慮在美元市場發(fā)債。

基聯云首席研究員張竹然分析認為，當下美元債發(fā)行利率提升不僅僅是因為美聯儲加息，國內房地產企業(yè)和城投平臺自身的信用問題也會嚴重影響其發(fā)債成本，同時美元指數高位運行則在另一個方面極大影響了發(fā)行主體的融資成本。“在匯率巨幅波動的時代，對于美元債發(fā)行人而言，主要可以通過匯率掉期等衍生品進行控制。”張竹然稱。

鐘汶權也建議，此前國內發(fā)行人發(fā)美元債時對匯率風險敏感度較低，因為人民幣匯率在較長一段時間內比較穩(wěn)定，甚至某段時間還出現了升值的情況。而且美元債發(fā)行利率也相對穩(wěn)定，所以穩(wěn)定的匯率、利率環(huán)境給中資美元債的發(fā)行帶來了有利的環(huán)境。而且因為會額外增加成本，中資美元債發(fā)行人多數未通過匯率對沖工具鎖定外匯波動的影響。所以才導致當下面臨較大的匯兌損失。對于未來匯率、利率高波動的周期性變化，發(fā)行人可以通過遠期的外匯合約等去規(guī)避匯率變化帶來的損失。

東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪表示，一方面，雖然當前人民幣對美元貶值意味著發(fā)行人自境外融入美元后，能夠兌換更多的人民幣，但伴隨著美元借款利率的大幅上升，發(fā)行人的美元負債或將承擔比境內人民幣借款更高的利率成本。這就需要發(fā)行人在匯差和利差之間做出權衡。考慮到當前美元兌其他主要非美貨幣匯率普遍高于趨勢水平20%以上，加之明年美聯儲有可能放緩乃至暫停加息，美元指數有可能趨勢性下行。若當前企業(yè)需要進行美元融資，選擇中長期限或更為有利。另一方面，匯率波動加劇需要發(fā)行人壓縮匯率風險敞口，以減少可能的匯兌損失，這也意味著發(fā)行人的整體套保成本（主要為利息部分）會增加。考慮到套保成本和掉期點密切相關，而今年以來美元兌離岸人民幣1年期掉期價格持續(xù)下調，已從年初的1500左右跌至目前的-2400附近，鎖匯成本大幅增加。不過明年，掉期點有望隨著美元指數下行而轉正，從而降低鎖匯成本。總體而言，建議發(fā)行人選取時間窗口、滾動鎖匯等方式控制鎖匯成本。

（本報記者杜濤對本文亦有貢獻）