謝德仁等/文

研究目的與意義

經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA），也被稱作經(jīng)濟(jì)利潤（Economic Profit），其經(jīng)濟(jì)邏輯在于，現(xiàn)有權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤計(jì)算中只是考慮了債權(quán)資本成本（即利息支出），而沒有考慮股權(quán)資本成本。

股權(quán)資本不是免費(fèi)的，當(dāng)企業(yè)凈利潤扣除股權(quán)資本成本后還有余，企業(yè)才真正創(chuàng)造了股東價(jià)值。凈利潤扣除股權(quán)資本成本之后的余額就是經(jīng)濟(jì)增加值。

自國資委在2010年1月開始實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中將之與利潤總額一起列為中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營考核的基本指標(biāo)以來，EVA這一概念已為資本市場所熟悉，一些非央企控股的上市公司也將之納入經(jīng)理人的業(yè)績考核指標(biāo)中。

無疑，從權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)視角來看，要?jiǎng)?chuàng)造股東價(jià)值就必須創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。一個(gè)企業(yè)雖然創(chuàng)造了凈利潤，但凈利潤小于其股權(quán)資本成本的話，那么，其EVA為負(fù)值，企業(yè)還是在毀滅股東價(jià)值。因此，一個(gè)持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)能夠持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值。

為了觀察國資委在央企推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增加值考核的成效及其外溢效果，促進(jìn)上市公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，助力我國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們團(tuán)隊(duì)決定研究、撰寫并向社會(huì)公開非金融行業(yè)上市公司的首個(gè)A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top 99）報(bào)告（2016-2021），并建議證監(jiān)會(huì)和交易所等制定規(guī)則，從自愿披露開始去推動(dòng)上市公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增加值相關(guān)信息的披露工作。

如上述，經(jīng)濟(jì)增加值是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)計(jì)算的，有可能和權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)的凈利潤指標(biāo)一樣，只是企業(yè)為股東創(chuàng)造的“紙面富貴”。

長期來看，如果凈利潤和經(jīng)濟(jì)增加值沒有伴隨著“真金白銀”的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow, FCF）和現(xiàn)金增加值（Cash Value Added, CVA），那么，它們是沒有意義的，甚至?xí)兂善髽I(yè)家不知不覺吸上癮的“毒品”。

因此，在長期的終極意義上，企業(yè)必須創(chuàng)造現(xiàn)金增加值，才能真正創(chuàng)造股東價(jià)值。為此，本團(tuán)隊(duì)與此同步推出A股上市公司現(xiàn)金增加值創(chuàng)造力50強(qiáng)（CVA Top50）報(bào)告（2016-2021），和A股上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強(qiáng)（FCF Top99）報(bào)告（2021）。以上三份報(bào)告可供感興趣的人士參照閱讀。

A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單（2016-2021）

謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究制作了2016-2021年六個(gè)年度的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)榜單。該報(bào)告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)聯(lián)合發(fā)布。

研究方法

（一）樣本選擇

本報(bào)告所基于的上市公司統(tǒng)計(jì)樣本是按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選所得：

1、本報(bào)告所統(tǒng)計(jì)的上市公司為A股非金融行業(yè)上市公司。

2、自IPO或借殼上市年份至某個(gè)榜單年份達(dá)10年及以上年份。

標(biāo)準(zhǔn)2說明：若某公司某個(gè)年度末的凈資產(chǎn)為負(fù)值，則從其凈資產(chǎn)變成正值年度開始重新計(jì)算年份（該年度視為第一年）。

3、截至本報(bào)告撰寫時(shí)（2021年10月），公司近三年財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)意見為無保留意見且無監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定的會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)。

標(biāo)準(zhǔn)3說明：會(huì)計(jì)違規(guī)事項(xiàng)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、欺詐上市三種類型。

4、公司在本報(bào)告的榜單年份及之前兩年的年度主營業(yè)務(wù)處于正常經(jīng)營狀態(tài)。

判斷依據(jù)為，備選EVA Top99的上市公司在榜單年份及之前兩年的稅后營業(yè)利潤（不含投資損益和公允價(jià)值變動(dòng)損益等投資活動(dòng)的損益）三年累計(jì)值大于零和其“經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量-利息支出-折舊與攤銷-經(jīng)營類資產(chǎn)減值損失-非付現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用”的三年累計(jì)值大于零（即經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量質(zhì)量高）。

標(biāo)準(zhǔn)4說明：研究團(tuán)隊(duì)希望本報(bào)告榜單納入的是那些長期踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)且獲得了高質(zhì)量發(fā)展的公司，而不是那些通過非實(shí)業(yè)的金融投資賺取到高額投資收益（甚或只是公允價(jià)值變動(dòng)收益這類計(jì)入了利潤表的浮盈）、進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增加值看上去也不錯(cuò)的公司，為此，研究團(tuán)隊(duì)要求公司實(shí)業(yè)的主業(yè)經(jīng)營正常且有高質(zhì)量的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量。當(dāng)然，沒有公司能夠長期通過金融投資賺取高額回報(bào)，所以，從長達(dá)10年以上的時(shí)間窗口來看，沒有實(shí)實(shí)在在的高質(zhì)量經(jīng)營性收益，公司自然無法進(jìn)入榜單。 

（二）經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力的度量方法

在經(jīng)過上述4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選出的上市公司樣本中，研究團(tuán)隊(duì)采用經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力指標(biāo)——凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（EVAOE）來進(jìn)行排序，最終確定榜單各個(gè)年份的EVA Top99名單。

榜單年度的EVAOE =自公司IPO上市年度（借殼年度）至T年末的年均經(jīng)濟(jì)增加值/年均合并凈資產(chǎn)

凈資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率是站在長時(shí)間窗口的上市公司股東價(jià)值創(chuàng)造視角看公司的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力，較好地保證了同一個(gè)榜單年度上市公司之間的可比性，即采用上市公司自IPO上市年度（或借殼上市年度，下同，后面予以省略）至某個(gè)榜單年度末（T年末）所創(chuàng)造的累計(jì)經(jīng)濟(jì)增加值除以其統(tǒng)計(jì)年份數(shù)，得到其長時(shí)間窗口來看的年均經(jīng)濟(jì)增加值；然后進(jìn)一步測算上市公司的年均凈資產(chǎn)；兩者相除得到EVAOE。

其中，自公司IPO上市年度至T年末的年均經(jīng)濟(jì)增加值=（自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的合并凈利潤-自公司IPO上市年度至T年末累計(jì)的股權(quán)資本成本）/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)

年均合并凈資產(chǎn)=自公司IPO上市年度至T年末的年末合并凈資產(chǎn)之和/自公司IPO上市年度至T年末的年份數(shù)           

T年股權(quán)資本成本=T年股權(quán)資本成本率（Re）×T年末合并凈資產(chǎn)

關(guān)于股權(quán)資本成本率（Re）的測算說明：

（1）由于金融學(xué)目前尚未發(fā)展出唯一權(quán)威的測算股權(quán)資本成本率的方法，故本團(tuán)隊(duì)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取學(xué)術(shù)界和業(yè)界廣泛應(yīng)用的Easton ( 2004) PEG模型、MPEG模型、Ohlson and Juettner-Nauroth (2005) OJ模型、Claus and Thomas (2001) CT模型、Gebhardt et al. (2001) GLS模型分別估算Re，并將估算所得的五種模型結(jié)果（至少有2種模型、取值在0~1之間的估計(jì)值）取平均值作為每個(gè)上市公司當(dāng)年的Re。

（2）由于GLS模型、OJ模型和CT模型運(yùn)用到分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，本文采用WIND分析師年末一致預(yù)測，而這一數(shù)據(jù)始于2004年度。

（3）對(duì)于未能通過上述5種模型估算得到的股權(quán)資本成本率數(shù)據(jù)，本文采用同一年度內(nèi)Fama-French 3因子（市值MV、市賬比MB、風(fēng)險(xiǎn)Beta）三重排序（triple sorting）進(jìn)行配對(duì)，并只選取至少有2個(gè)公司與之配對(duì)成功的情況，進(jìn)而取平均值作為其當(dāng)年公司的Re。

（4）若Re無法通過以上方法得到，則依次按MB和MV雙重排序、MB和Bata雙重排序、MV和Beta雙重排序、當(dāng)年行業(yè)均值來進(jìn)行類似操作得到。

（5）對(duì)于2003年度及以前年度的Re，我們用各該公司2004年度的Re通過平減無風(fēng)險(xiǎn)利率差（即減去2004年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率加回對(duì)應(yīng)年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率）外推得到。

由于不存在負(fù)的股權(quán)資本成本，當(dāng)某個(gè)公司年末合并凈資產(chǎn)為負(fù)值時(shí)，我們將其設(shè)為缺失值，因此會(huì)中斷EVA的累加過程。只有當(dāng)該公司凈資產(chǎn)重新出現(xiàn)正值時(shí)，才會(huì)將該年度設(shè)定為該公司的第一個(gè)統(tǒng)計(jì)年度，重新計(jì)算其年份以及對(duì)其EVA重新進(jìn)行累加。

本榜單測算EVAOE時(shí)采用的合并凈資產(chǎn)包含納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的子公司少數(shù)股東權(quán)益，但不含合并凈資產(chǎn)中的優(yōu)先股和永續(xù)債。正如謝德仁（2021）所指出的，從合并凈資產(chǎn)口徑來測算上市公司的相關(guān)指標(biāo)，會(huì)更加客觀和可比，避免了上市公司在母公司和子公司之間騰挪或者“操縱”各類會(huì)計(jì)業(yè)績指標(biāo)所導(dǎo)致的弱可比性。當(dāng)然，也使得EVAOE指標(biāo)和基于同一邏輯測算的凈資產(chǎn)現(xiàn)金增加值回報(bào)率（CVAOE）更可比。

需指出的是，類似于現(xiàn)金增加值，經(jīng)濟(jì)增加值作為一個(gè)考核指標(biāo)，其自身應(yīng)該是絕對(duì)的規(guī)模越大越好，其要求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張到邊際利潤等于邊際股權(quán)資本成本為止，故本不應(yīng)該采用其相對(duì)于凈資產(chǎn)或者總資產(chǎn)的回報(bào)比率進(jìn)行考察。但是，本報(bào)告的目的不是為了前瞻性地測算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值的絕對(duì)規(guī)模，而是回溯企業(yè)的歷史，觀察企業(yè)在歷史上利用股東所提供的資本（凈資產(chǎn)）而創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值之多寡，以從經(jīng)濟(jì)增加值視角反映企業(yè)實(shí)際的股權(quán)資本利用效率和股東價(jià)值創(chuàng)造能力，為此，可以計(jì)算EVAOE，并基于之來分析企業(yè)的股東價(jià)值創(chuàng)造能力和進(jìn)行榜單編制。

（三）數(shù)據(jù)來源

本報(bào)告的研究完全基于上市公司公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)以及其他公開數(shù)據(jù)。股權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)由本研究團(tuán)隊(duì)自己測算所得，其余數(shù)據(jù)取自CSMAR、RESSET和Wind三個(gè)公開數(shù)據(jù)庫。

對(duì)2016-2021年EVA Top99公司的初步分析

（一）連續(xù)六年入榜EVA Top 99的公司

（二）EVA Top99公司的EVAOE趨勢統(tǒng)計(jì)

（三）EVA Top99公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

從表9可以看出，自2017年度開始，EVA Top99公司中，非國有控股公司入榜家數(shù)開始超過了國有控股公司，并在2020年度和2021年度較大幅度地超過了國有控股公司。在國有控股公司中，商業(yè)一類的入榜公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過商業(yè)二類和公益類的入榜公司。

（四）EVA Top99公司的行業(yè)分布

（五）EVA Top99公司的地區(qū)分布

（六）EVA Top99中入榜FCF Top99的公司情況

從表12中可以看出，經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力強(qiáng)的公司未必一定自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力強(qiáng)。在2016-2021年度間，平均只有53.54%的經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)公司能夠同時(shí)入榜FCF Top99。

2016-2021年度榜單池子公司EVAOE描述性統(tǒng)計(jì)

從表A中可以看出，在2016-2021年度間，榜單池子公司的經(jīng)濟(jì)增加值整體創(chuàng)造情況并不算好，表現(xiàn)為EVAOE的均值和中位數(shù)都是負(fù)值。2016-2021年度間，榜單池子公司總觀測（公司-年度）中，EVAOE為正值的觀測占比只有32.41%。換言之，榜單池子公司自IPO或者借殼上市以來，截至某個(gè)榜單年度末，平均近7成的觀測沒有創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，反而是在毀滅股東價(jià)值。

報(bào)告研究團(tuán)隊(duì)

2016-2021年六個(gè)年度的A股上市公司經(jīng)濟(jì)增加值創(chuàng)造力99強(qiáng)（EVA Top99）報(bào)告由清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院研究部主任謝德仁帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)研究撰寫，團(tuán)隊(duì)成員如下：清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系教授謝德仁博士、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授林樂博士、武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院特聘副研究員廖珂博士、四川大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)與金融系講師劉勁松博士、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生史學(xué)智、清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生朱子陽。

聯(lián)合發(fā)布機(jī)構(gòu)

A股上市公司EVA Top99（2016-2021）報(bào)告由清華大學(xué)國有資產(chǎn)管理研究院和經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)于2022年12月2日在北京聯(lián)合發(fā)布。感謝財(cái)政部會(huì)計(jì)名家培養(yǎng)工程、清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究基金（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為2020051009）、清華大學(xué)中國現(xiàn)代國有企業(yè)研究院專項(xiàng)課題（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)為iSOEYB202102）等資助。