經濟觀察網 記者 陳月芹 2月1日，大連萬達集團正用其境內的資產進行抵押，和境內一家金融機構洽談一筆約3.5億美元的境外貸款，以償還一筆3月份到期的美元債。一位接近交易人士透露，這筆貸款還處在商談階段，萬達方尚未決定是否發(fā)行。

在此5天前，碧桂園公告宣布，民生銀行香港分行同意向碧桂園提供最高達5000萬美元等值的人民幣定期貸款融資，所得款項將用于為一般營運資金需要進行融資，包括但不限于為未償還的債項進行再融資。

萬達、碧桂園這兩筆境外融資，均是通過內保外貸的方式進行。雖然沒有官方定性，但行業(yè)內多把內保外貸形容為“第四支箭”。

一位頭部房企融資高管近期忙于所在公司的債務重組問題，盡管目前已爆雷房企尚未能發(fā)行內保外貸，但他依然樂于看到房地產融資環(huán)境破冰。他形容，2022年是中國房地產企業(yè)美元債融資的至暗時刻。地產美元債最早始于2012年，2017年開始大規(guī)模發(fā)行。而從2021年12月至今，恒大、花樣年、佳兆業(yè)等超40家房企美元債接連違約，許多房企選擇“棄外保內”，境外融資接近冰封，幾乎所有民營房企的信用崩塌。

5年來，內保外貸業(yè)務也經歷了一輪起落沉浮。2017年6月，傳聞金融監(jiān)管部門要求銀行排查對海航、安邦、萬達等企業(yè)內保外貸情況。盡管同年8月，外管局對傳聞予以否認，但從結果看，消息引發(fā)萬達股債雙殺，萬達也開啟一番大調整。

2022年12月以來，已有龍湖、碧桂園、越秀地產、中海等房企著手通過內保外貸償還臨期美元債，多位房企融資人士糾正這并不意味著境外融資復蘇，因為內保外貸僅限于借新還舊，且需要境內資產抵押，但某種意義上能緩解企業(yè)流動性。更深層次的意義在于，這是一場監(jiān)管部門授意、境內銀行配合、房企參與的信用修復行動。

出鞘

和前三支箭——信貸、債券、股權融資不同，第四支箭“刀口”向外，瞄準優(yōu)質房企臨期的境外債。

所謂“內保外貸”，指境內銀行為境內企業(yè)在境外注冊的附屬企業(yè)或參股投資企業(yè)提供擔保，由境外銀行給境外投資企業(yè)發(fā)放貸款。因此，這個跨境授信過程主要涉及四方主體，即境內企業(yè)、境內銀行、境外企業(yè)和境外銀行。

對房企來講，具體操作過程涉及：境內房企總公司向境內銀行提供資產擔保，或者通過其他方式提供反擔保措施，隨后境內銀行向境外銀行出具保函，境外銀行憑借保函向境外投資企業(yè)發(fā)放外幣貸款。

為鼓勵和促進中國企業(yè)的海外發(fā)展，2010年國家外匯管理局發(fā)布39號文，對內地銀行向海外開出外幣擔保融資函實施額度管理，在額度指標內銀行可自行擔保，不需要逐筆審批，內保外貸這一銀行跨境擔保業(yè)務至此興起，并在2014年、2017年等經歷多重政策放寬而蓬勃發(fā)展。

此后，由于部分銀行的內保外貸履約率高漲，造成了資本項下的資金流出等，2018年開始，國家外管局對內保外貸業(yè)務的具體細則加以規(guī)范和監(jiān)管，防范境外融資風險。

然而，這么多年來，內保外貸業(yè)務幾乎沒有向房企開放資格。

2022年12月9日，龍湖一筆7億元的內保外貸融資實現(xiàn)提款，這也是近年來房企獲得的首單內保外貸融資。據(jù)悉，這筆7億元貸款，主要由中國銀行重慶分行為龍湖集團開立人民幣融資性保函，且由中銀香港以人民幣保函為擔保，為龍湖集團境外企業(yè)提供貸款融資。

中國銀行公司金融部總經理葛春堯曾透露，中行為龍湖辦理的該筆“內保外貸”，在接到龍湖申請后，不到10個工作日的時間便完成了保函開立以及境外放款。此外，“這筆內保外貸業(yè)務，是中行與龍湖集團落實中央決策部署，執(zhí)行銀企《戰(zhàn)略合作協(xié)議》安排，共同維護房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的重要舉措”。

實際上，早在去年11月21日，央行副行長潘功勝在全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會表示，要通過內保外貸業(yè)務跨境增信支持房企海外融資，商業(yè)銀行境外分支行要加大對優(yōu)質房企內保外貸業(yè)務的支持力度，加快項目落地。

緊隨其后，去年12月初，監(jiān)管機構要求中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行和中國農業(yè)銀行這四大行在12月10日前向房企提供以國內資產做擔保的離岸貸款。碧桂園、萬科、中海、越秀地產等紛紛宣布獲得銀行“內保外貸”支持。

去年12月28日，碧桂園宣布獲得首筆內保外貸融資，其中境內擔保形式是出具信用證（碧桂園地產為境內保函申請人，上市公司為境外借款人），支持的境外貸款是由工商銀行5家境外機構組建2.8億美元（折合人民幣19.5億元）、期限3年的銀團貸款，用于歸還碧桂園2018年在香港籌組的銀團貸款。一個月后，碧桂園再獲得民生銀行香港分行的5000萬美元等值的人民幣定期貸款。

此外，農業(yè)銀行廣州分行也通過向廣州城建出具保函，為其境外股東越秀地產提供擔保，以支持越秀地產向農業(yè)銀行香港分行申請不超過10億港元融資，期限13個月，用于歸還越秀地產在中國銀行香港分行、建設銀行香港分行的兩筆短期貸款。

1月初，人行廣州分行發(fā)布消息表示，近期房企境外債償債壓力較大，境外房地產市場信用環(huán)境明顯收縮，內保外貸通過跨境增信的方式，支持優(yōu)質房企實現(xiàn)海外融資“借新還舊”，后續(xù)內保外貸業(yè)務將進一步擴容，指導轄內中國銀行、工商銀行、建設銀行等多家銀行的分支機構圍繞內保外貸業(yè)務與廣東省多家房企建立合作。

 解燃眉之急

一位房企融資負責人所在公司已獲得內保外貸借款，“第四支箭給公司償還美元債留了緩和余地，公司不需要變賣那么多資產了，一定程度上減輕流動性壓力。解了燃眉之急，但沒有帶來實質性融資現(xiàn)金流入”。

站在房企融資的角度，對內保外貸，他需要考量三個問題：一是沒有資金增量；二是最多做借新還舊，而且借新還舊甚至還有減額；三是還要拿出抵押。換言之，內保外貸即房企拿出抵押物置換資金，用于償還外債，但是沒有任何新增資金，所以也不能理解成境外融資復蘇，信用貸市場根本沒有重新打開。

一位頭部房企IR人士解釋，2022年，很多房企的債務償還優(yōu)先度上，一般先保交付，再維護境內信用市場、還銀行借款，而外債被置于最后。這種情況下，一家房企如果到期外債較多，要么有充足現(xiàn)金流去償還，要么得找一些再融資渠道，但目前整個再融資渠道基本都關了，可能可以通過配股做股權融資，但量也不大。因此，在這個時點，監(jiān)管部門希望通過內保外貸給房企外債接續(xù)提供了一個渠道。

“不是鼓勵房企對外債全都（用現(xiàn)金）買來，而是給你多提供一個工具，至于你做不做得成，需要房企跟銀行商討，以哪些抵押物、怎么樣的成本去做。”

這位頭部房企IR人士提醒，目前僅有個位數(shù)的房企成功獲得內保外貸，一方面是銀行做內保外貸，前提是申請的企業(yè)有外債要還，而尚未爆雷的民企已不多；另一方面，內保要提供抵押物，相當于要和中債增發(fā)行信用債等融資渠道搶抵押物，而很多房企已經拿不出更多資產。通過中債增發(fā)行信用債也要提供抵押物。信用債融資渠道被堵情況下，一家公司的融資能力基本被抵押物多少框死。

據(jù)經濟觀察網了解，龍湖之后，一家頭部已爆雷民企也和銀行洽談過內保外貸融資，但銀行方考慮到該房企已違約過一次，最終沒有談成合作。

一家已爆雷房企融資高管也表示，出險企業(yè)幾乎不可能做成內保外貸，一是沒資金，二是沒什么資產可用于抵押擔保，三是出險后很多房企可能會選擇境外債務整體重組，不需要單獨保單筆境外債了。

算賬

多名房企融資負責人透露，內保外貸和之前在境外做貸款的成本差不多。

前述頭部房企IR人士詳解了發(fā)行內保外貸的成本構成：資產抵押成本和債項成本。

和第二支箭相比，房企需要給中債增一筆擔保費，成本約1%-2%；再加上4%-5%的發(fā)行票面利率，綜合下來，融資成本一般在5%-7%區(qū)間。

而對于內保外貸，僅算債項成本的話，因為內保外貸的本質是一筆境外的銀行貸款，要看境外浮動利率水平，這就和美元基準利率掛鉤。現(xiàn)在由于美元加息等，這筆浮動利率到了4%以上，加上額外的外匯加點，再加上“內保”需要保函費，約1%-2%，整體算下來成本在9%-10%以上。如果房企評級較低，做內保外貸的成本還要往上抬。

近10%的融資成本不是一個小數(shù)目，但仍有公司權衡之后選擇發(fā)行內保外貸，“因為成本中占大頭的是美元加息周期導致浮動利率上漲；第二是現(xiàn)在境外的一些債的收益率也很可觀，拿到這筆錢，能幫助公司在境外保存更多現(xiàn)金，可以拿去回購境外的一些債，收益率可能在12%甚至15%以上，怎么算都還是賺的”。

概而言之，如果能發(fā)內保外貸，可以拿來補充流動性，也可以拿去收債，從收益率來說都劃得來。

這位頭部房企IR人士還補充，房企要調資金出境，其實比較麻煩，原則上只能通過分紅的形式出去，但分紅要征兩層稅，稅負成本很高。因此，內保外貸提供了一個渠道減少資金出境的成本。

多家房企融資人生坦言境內銀行對房企的資產抵押率壓得很低，一般在5成以下。更殘酷的現(xiàn)實是，經歷了變賣資產還債、將資產抵押給中債增、向銀行借款后，很多房企的可供抵押資產接近清零。能獲得多少內保外貸額度，全看資產厚薄。