轉(zhuǎn)發(fā)自公眾號(hào)： 蔣飛宏觀研究

核心觀點(diǎn)

自《20230119十年期國(guó)債收益率還會(huì)持續(xù)走高嗎？》之后，十年期國(guó)債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續(xù)收緊，資金成本逐漸上揚(yáng)，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)。是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？

這或許與我國(guó)的債券供需結(jié)構(gòu)有關(guān)。居民房貸是商業(yè)銀行信貸收支表中最為優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，其存量的減少會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行久期的錯(cuò)配。去年開始的房貸提前償還潮導(dǎo)致大量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)出現(xiàn)缺失，導(dǎo)致期限利差不升反降。在信用利差大幅收窄的背景下，商業(yè)銀行維持息差的方法只能從信用利差轉(zhuǎn)變?yōu)槠谙蘩睢Ｉ虡I(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期債券的配置需求增加。

如果說(shuō)商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢(shì)就是追求國(guó)家安全。中國(guó)已經(jīng)趨勢(shì)性減持美債。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)減持美債1732億美元，減少了16.6%。中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣形成機(jī)制已經(jīng)從國(guó)外流入的外匯占款轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)的公開市場(chǎng)操作。基礎(chǔ)貨幣的增加需要依靠國(guó)債配置量的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此公開市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)持續(xù)高增加。

基本上過(guò)去十年多實(shí)際利率都低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。實(shí)際利率過(guò)低造成宏觀杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮的概率上升和“流動(dòng)性陷阱”出現(xiàn)，進(jìn)而影響十年期國(guó)債利率也持續(xù)走低。

1、“資產(chǎn)荒”造成收益率平坦化

自《20230119十年期國(guó)債收益率還會(huì)持續(xù)走高嗎？》之后，十年期國(guó)債收益率小幅下滑，30天里從2.93%下滑至2.88%，僅下降5BP左右。但這期間因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷加快，信貸投放大幅增加，銀行間資金面持續(xù)收緊，資金成本逐漸上揚(yáng)，國(guó)債收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)。

是什么因素造成收益率曲線平坦化呢？按照經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，復(fù)蘇期國(guó)債收益率曲線應(yīng)該陡峭化，短期利率應(yīng)該維持在底部，長(zhǎng)期利率因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上行而走高。但實(shí)際上我國(guó)形勢(shì)正好相反。

這或許與我國(guó)的債券供需結(jié)構(gòu)有關(guān)。我國(guó)正處于人口周期頂點(diǎn)、房地產(chǎn)周期頂點(diǎn)、宏觀杠桿率大幅上行和投資回報(bào)率持續(xù)下行的大背景下，無(wú)論是企業(yè)信貸還是個(gè)人貸款，都不愿持有較重的長(zhǎng)期債務(wù)。從去年開始的房貸提前償還潮即可看出這一形勢(shì)。

而居民房貸是商業(yè)銀行信貸收支表中最為優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，其存量的減少會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行久期的錯(cuò)配。大量長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)出現(xiàn)缺失，也即是我們俗稱的”資產(chǎn)荒“，會(huì)導(dǎo)致期限利差的不升反降。2022年居民中長(zhǎng)期貸款增速?gòu)哪瓿醯?2.07%降至年尾的5.11%，個(gè)人住房貸款利率從5.63%下降至4.26%，利率下降137BP。商業(yè)銀行息差也從去年底的2.08%下降至1.91%，同期AA級(jí)企業(yè)債利差也從去年底的1.8%下降至1.59%，降幅比銀行息差下降的還快，這都表明融資需求的快速萎縮。在信用利差大幅收窄的背景下，商業(yè)銀行維持息差的方法只能從信用利差轉(zhuǎn)變?yōu)槠谙蘩睿?0年期國(guó)債與10年期利差當(dāng)前也縮小到歷史低點(diǎn)水平附近。

疫情發(fā)生以來(lái)的三年里，中長(zhǎng)期債券發(fā)行量有所增加，但幅度有限。平均期限仍然只有3年左右，大部分債券仍然集中在3年以內(nèi)。比如鐵道債（原鐵道部現(xiàn)已改制為中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)公司，其發(fā)行的債務(wù)為中國(guó)鐵路建設(shè)債券，又稱鐵道債）是企業(yè)債中資質(zhì)僅次于國(guó)債的品種，其與國(guó)債的利差反映了供需狀況的緊張程度。由于鐵路建設(shè)投資增速逐漸減少，鐵道債的發(fā)行量也不斷下降，在供需缺口較大的背景下，鐵道債與國(guó)債的利差也逐漸縮小。

同時(shí)金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)潛在GDP增速持有較低的預(yù)期以及對(duì)利率長(zhǎng)期走低有較高的預(yù)期。根據(jù)我們測(cè)算2030年我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速會(huì)回落至3%以下（詳見《20221123中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速初探》，IMF的觀點(diǎn)認(rèn)為2027年降至3%以下），同時(shí)目前中國(guó)利率的錨已經(jīng)從CPI同比轉(zhuǎn)化為CPI居住同比，2月份CPI居住同比降至-0.1%，上海、北京、深圳、廣州、天津和成都六大城市的租金回報(bào)率均在2%以內(nèi)，這種形勢(shì)下金融機(jī)構(gòu)也在不斷放低對(duì)未來(lái)的收益要求。比如2月27日河南鐵建投集團(tuán)與8家金融機(jī)構(gòu)簽訂45年期超長(zhǎng)期限銀團(tuán)貸款協(xié)議，利率不超過(guò)3.5%。比去年簽訂的20年期貸款利率3.2%只高出30BP不到。

尤其是個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品在去年11月于36個(gè)城市先行啟動(dòng)實(shí)施，對(duì)長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求持續(xù)增加。根據(jù)中國(guó)銀保信公布的個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單顯示，截至2月初，個(gè)人養(yǎng)老金保險(xiǎn)產(chǎn)品名單已由首批6家公司7款產(chǎn)品擴(kuò)容至9家公司13款產(chǎn)品。人社部1月18日公布數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，個(gè)人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬(wàn)人，繳費(fèi)人數(shù)613萬(wàn)人，總繳費(fèi)金額142億元。人力資源和社會(huì)保障部副部長(zhǎng)李忠3月2日表示，（個(gè)人養(yǎng)老金制度）實(shí)施3個(gè)月以來(lái)，參加人數(shù)已經(jīng)達(dá)到2817萬(wàn)人。個(gè)人養(yǎng)老賬戶增長(zhǎng)較快，資金規(guī)模也快速增長(zhǎng)，為了防止去年英國(guó)養(yǎng)老金事件，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)都在積極配置中長(zhǎng)期債券。

2、安全與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)推升債券需求

如果說(shuō)商業(yè)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)為了久期安全，那么央行不斷拋售美債增加中債配置的趨勢(shì)就是追求國(guó)家安全。中國(guó)人民銀行周二發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，黃金儲(chǔ)備6592萬(wàn)盎司，較上月增加80萬(wàn)盎司，連續(xù)四個(gè)月增持黃金。我們從去年的報(bào)告開始就談到各國(guó)央行積極購(gòu)置黃金，不僅僅是為了防通脹（美聯(lián)儲(chǔ)在控通脹）；更重要的是主要經(jīng)濟(jì)體之間信任度在下降，相互制裁的風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，各國(guó)為了外匯儲(chǔ)備的安全均在積極尋求多元配置。

比如由于中美關(guān)系持續(xù)惡化，中國(guó)已經(jīng)趨勢(shì)性減持美債。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，從2021年12月底至2022年12月底，在過(guò)去的12個(gè)月中，我國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模斷崖式下降，現(xiàn)在只有8671億美元了，而之前還有1.04萬(wàn)億美元，整整下降了16.6%，減持了1732億美元。

而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)公開市場(chǎng)操作規(guī)模持續(xù)上升。在《三月債券投資分析報(bào)告》中我們發(fā)現(xiàn)2月份平均每周的投放量已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億，去年12月的央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)也是創(chuàng)了歷史新高，并由此判斷當(dāng)下央行降準(zhǔn)的概率在上升。易綱行長(zhǎng)在3月3日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上也表示降準(zhǔn)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是有效方式，但降準(zhǔn)也很難阻止公開市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)上升，趨勢(shì)上我們看到中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣形成機(jī)制已經(jīng)從國(guó)外流入的外匯占款轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)的公開市場(chǎng)操作。

《中國(guó)人民銀行法》禁止人民銀行直接認(rèn)購(gòu)、報(bào)銷國(guó)債和其他政府債券。但是央行可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債,并將購(gòu)買、出售國(guó)債作為調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)的工具，比如國(guó)債回購(gòu)、國(guó)債逆回購(gòu)等。商業(yè)銀行進(jìn)行逆回購(gòu)操作就是通過(guò)質(zhì)押國(guó)債或地方政府債等其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的，因此基礎(chǔ)貨幣的增加主要是通過(guò)加大政府債券的配置規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)，也就是變相的國(guó)內(nèi)信用以國(guó)債為基礎(chǔ)，與美元是以美國(guó)國(guó)債為基礎(chǔ)原理一樣。

鑒于國(guó)內(nèi)金融改革還未明顯改善，以銀行為主的間接融資仍是主渠道，每年貨幣供給量增速仍然與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相匹配，這就會(huì)造成貨幣供應(yīng)量的持續(xù)高增長(zhǎng)。而基礎(chǔ)貨幣的增加需要依靠國(guó)債配置量的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此公開市場(chǎng)規(guī)模也會(huì)持續(xù)高增加。

一方面我們?cè)跍p持美債，另一方面央行在增加國(guó)債的質(zhì)押規(guī)模，資產(chǎn)更多的再?gòu)膰?guó)外轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。這種現(xiàn)象在商業(yè)銀行上也表現(xiàn)突出，正常情況下中美利差縮小的時(shí)候，商業(yè)銀行都會(huì)增加海外資產(chǎn)。比如2011年至2012年、2014年至2017年以及2018年至2019年，3月期shibor利率和libor利率的差均是下降的，同期商業(yè)銀行的國(guó)外凈資產(chǎn)占比均是上升的。但從2022年以來(lái)3月期shibor利率和libor利率的差大幅下降，商業(yè)銀行的國(guó)外凈資產(chǎn)占比不升反降。

我們配置海外債券減少的同時(shí)國(guó)外投資國(guó)內(nèi)債券的總量也未增加。1月份通過(guò)上清所和中債登統(tǒng)計(jì)的境外持有債券量繼續(xù)下降至3.28萬(wàn)億人民幣，環(huán)比減少1000億左右。與此同時(shí)美國(guó)國(guó)債的外國(guó)投資者持有量也呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，中美兩國(guó)境外持有量都是在2022年初見頂回落的。

3、實(shí)際利率影響十年期國(guó)債利率

《20230119十年期國(guó)債收益率還會(huì)持續(xù)走高嗎？》中我們已經(jīng)討論過(guò)實(shí)際利率，認(rèn)為實(shí)際利率過(guò)高會(huì)抑制投資和消費(fèi)。在3月3日，央行行長(zhǎng)易綱在國(guó)新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上指出，目前我國(guó)貨幣政策的一些主要變量的水平處于較為合適的狀態(tài)，實(shí)際利率的水平也是比較合適的。在2022年9月央行的《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》中也提到“實(shí)踐中一般采用’黃金法則‘來(lái)衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g大體相等。”

但實(shí)際上央行官員自己也承認(rèn)，無(wú)論是存款實(shí)際利率還是貸款實(shí)際利率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于GDP實(shí)際增速。只有去年四季度的貸款實(shí)際利率（金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-GDP平減指數(shù)同比）才勉強(qiáng)高過(guò)實(shí)際GDP增速，這也是為何去年需要大幅降息的主要原因。在文中央行也提到“目前我國(guó)定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實(shí)利率略低于潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，處于較為合理水平“，實(shí)則不然。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，貸款實(shí)際利率與g的差距最大時(shí)為-15.65%（2021年第一季度），除去疫情影響最大也有-12.2%（2010年第二季度）；最小時(shí)為1.02%（2022年第二季度），除去2022年就是-0.22%（2015年第一季度），平均值為-4%（2009-2022年間）。可以看出基本上過(guò)去十年多真實(shí)利率都處于大幅低于g的時(shí)期。如文中所言，我國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，會(huì)導(dǎo)致”扭曲金融資源配置，帶來(lái)過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題”。

這也是為何長(zhǎng)期以來(lái)黨和國(guó)家強(qiáng)調(diào)要將“脫虛向?qū)崱边M(jìn)行到底、2018年以來(lái)兩次黨和機(jī)構(gòu)改革都涉及金融系統(tǒng)，以及我國(guó)目前投資率過(guò)高、消費(fèi)率過(guò)低的原因之一。而造成這種局面的原因之一就是利率的雙軌制，銀行系統(tǒng)的利率和債券市場(chǎng)的利率相關(guān)度不高，利率并未成為配置資源的重要工具。銀行系統(tǒng)的實(shí)際利率過(guò)低造成宏觀杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期通縮的概率上升和“流動(dòng)性陷阱”出現(xiàn)，進(jìn)而影響十年期國(guó)債利率也持續(xù)走低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；貨幣政策不及預(yù)期；國(guó)企改革不及預(yù)期。