經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

“薛定諤”的全球銀行業(yè)、“迫于壓力的賤賣”……剛剛過去的十天，歐美銀行業(yè)上演了一場“監(jiān)管與時間賽跑”的信心危機之戰(zhàn)，但危中有“機”。

這其間，困惑、焦慮與質(zhì)疑交織于一體；資產(chǎn)價格過山車、投資者情緒劇烈波動。市場甚至給政府助推的“兩瑞戀”（瑞銀收購瑞信）貼上“混亂的、丑陋的交易”之標(biāo)簽。原因之一，在于“瑞信170億美元額外一級資本(AT1)債券持有者的投資將被抹去”——這被專業(yè)人士視為有悖常理。

時間線上，自美國當(dāng)?shù)貢r間3月10日硅谷銀行“閃崩”、14日簽名銀行倒閉、各國政府與央行聯(lián)合救市、行業(yè)自救到政府助推瑞銀30億瑞士法郎收購瑞信，以及19日美聯(lián)儲和英國、加拿大、日本、歐洲和瑞士等六大央行宣布“通過常設(shè)美元流動性互換協(xié)議增加流動性供應(yīng)”，再到3月21日的歐美股市全線上漲，銀行股反彈，多家銀行AT1債券上漲；除前期政府積極聯(lián)手應(yīng)對之外，當(dāng)日傳出的利好消息是：據(jù)彭博社報道，美國官員正在研究何時將聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的保險范圍暫時擴(kuò)大到所有存款，以防潛在的金融危機。

包括剛加息50個基點的歐洲央行或?qū)聪聲和ｆI。3月20日（周一），歐洲央行行長拉加德承認(rèn)，銀行業(yè)的動蕩可能迫使歐洲央行暫停加息，如果最近的市場動蕩影響到對歐元區(qū)企業(yè)和家庭的貸款。

十天之后，轉(zhuǎn)機乍現(xiàn)，風(fēng)險情緒終于開始好轉(zhuǎn)——那么，最壞的時候過去了嗎？

短期來看，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生傾向于認(rèn)為“最壞的時期”已經(jīng)過去。首先，美歐政策（和市場）響應(yīng)及時，大部分危機導(dǎo)火索已被“澆滅”。其次，美歐銀行體系整體穩(wěn)健，系統(tǒng)性風(fēng)險可控。2008年次貸危機和2011年歐債危機后，美歐金融監(jiān)管明顯強化，且均建立了更成熟的風(fēng)控機制。近十年，美歐銀行體系一直在夯實，目前核心一級資本充足率（CET1）、壞賬率（NPL）、股本回報率（ROE）等重要指標(biāo)較2015年底都更為正面。因此，目前看局部銀行風(fēng)險或難演化成系統(tǒng)性風(fēng)險。這也解釋了，3月10日以來道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌，但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。

不過，鐘正生認(rèn)為，短期金融市場恐慌情緒未必消散。一方面，圍繞中小銀行的擔(dān)憂仍然存在，且不排除新的中小銀行爆雷；另一方面，瑞信事件后，與瑞信同等級的G-SIBs（全球系統(tǒng)重要性銀行）大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機資金的做空和攻擊。

還有哪些可能的風(fēng)險？在鐘正生看來，首先是美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊。

其次，美國商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機而更受沖擊。美國商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行。今年初以來美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）違約風(fēng)險亦在上升。最后是，中期維度的金融風(fēng)險仍需觀察。本輪美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過2000年以來水平，美國各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的問題。

然而，最大潛在風(fēng)險可能是市場“信心”的動搖和“信用”的撕裂。

二

“信心是一步步積累建立起來的，但恐懼卻可能在下一秒發(fā)生”。

之所以將“美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊”視為頭號風(fēng)險，在于瑞信“AT1債券被減計”。瑞信在新聞稿中說，3月19日（周日），其從FINMA（瑞士金融市場監(jiān)管局）獲悉，F(xiàn)INMA已確定瑞信的額外一級資本債券（AT1）總計約160億瑞士法郎的名義金額將被減計，從而增加核心資本。

邏輯上，銀行業(yè)清償程序的先后順序依次為：存款、各種金融債、T2債、AT1債、優(yōu)先股、普通股。所謂AT1債券，亦是一種應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（Contingent Convertible Bonds），旨在滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ等對資本充足率提出的監(jiān)管要求，是2008年金融危機之后引入的一種機制。當(dāng)銀行資本充足率降至一定水平時，AT1債券將自動轉(zhuǎn)成普通股提高資本充足率，以支持銀行的可持續(xù)經(jīng)營。

瑞信2020年發(fā)行的一筆15億美元永續(xù)AT1債券，票面利率達(dá)5.25%。據(jù)悉，在歐洲總規(guī)模達(dá)2750億美元的AT1市場中，此次減記是價值最大的一次。瑞士監(jiān)管機構(gòu)“保股東不保債券投資人”的違背常規(guī)之舉備受爭議，更重創(chuàng)了全球AT1債券投資者的信心。

有資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理直言，這是對AT1市場的一次徹底打擊。清算后資金本應(yīng)該給AT1持有人，因為“資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先權(quán)需要得到尊重”。

投資基金ISO-mts CapitalManagement LP聯(lián)合創(chuàng)始人Justin DErcole對此表示震驚，他沒想到，股權(quán)持有人可能將比AT1債券持有人拿回更多的錢。由此造成的損失也許會促使散戶和機構(gòu)投資者出售其他歐洲銀行的類似證券。

3月20日，瑞銀歐股盤中跌超14%，1年期信貸違約掉期 (credit default swap)一度躍升16個基點，至114個基點。

以至于歐元區(qū)監(jiān)管機構(gòu)們在這天發(fā)布聲明，強調(diào)普通股權(quán)一級資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔(dān)損失，意味著瑞信或許只是特例。

據(jù)觀察，歐股3月20日（周一）在歐洲監(jiān)管方安撫后轉(zhuǎn)漲，AT1債券卻在過去24小時被大量拋售，一夜之間，其成本翻番；通常情況下，AT1債券較股票成本低，這等于給習(xí)慣用AT1債券作為關(guān)鍵資本緩沖的歐洲銀行制造麻煩。

“瑞信這個復(fù)雜的交易里，最引人關(guān)注的是瑞士當(dāng)局對于瑞信160億瑞郎AT1債券的處理。”思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝表示。

洪灝解釋，當(dāng)銀行資本金不足，比如出現(xiàn)擠提的風(fēng)險，監(jiān)管根據(jù)判斷可以觸發(fā)AT1債券全部減記或轉(zhuǎn)股的條款（像現(xiàn)在瑞信的情況）。去年一季度，瑞士銀行系統(tǒng)的資本充足率離AT1債券的觸發(fā)點平均大約8%左右。瑞信出事前的一級資本充足率超過14%，而監(jiān)管要求為7%左右。

令人費解的是，瑞銀的32億美元的收購款項，將付給瑞信的股東，而不是先兌付AT1債券持有人。畢竟，這些債券在資本結(jié)構(gòu)里優(yōu)先于股票。

可以想象，“其它銀行的AT1債券價格將很可能下跌，并有可能危及到其它銀行的資本充足條件。”洪灝說，交易數(shù)據(jù)顯示，美國市場的金融條件并未收緊，而美國債券市場的隱含波動率與美股隱含波動率分道揚鑣，債券居然比股票還危險。

另據(jù)媒體報道，部分瑞信集團(tuán)AT1債券持有人在尋求法律建議，評估是否有理由反對瑞士當(dāng)局在瑞信和瑞銀交易中注銷他們所持債券的決定。

三

不同于硅谷銀行，創(chuàng)建于1856年的瑞信是全球系統(tǒng)性重要銀行，若其破產(chǎn)，恐波及全局，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

如瑞信方面稱，“合并”是在瑞士聯(lián)邦財政部、瑞士國家銀行（編者注：瑞士央行）和FINMA要求兩家公司完成交易以恢復(fù)對瑞士經(jīng)濟(jì)和銀行體系穩(wěn)定性的必要信心之后做出的。

“考慮到影響整個瑞士經(jīng)濟(jì)的獨特情況，瑞士聯(lián)邦委員會正在發(fā)布針對該特定交易的緊急法令(Notverordnung)。最重要的是，合并將在未經(jīng)瑞銀和瑞士信貸股東批準(zhǔn)的情況下實施，以提高交易的確定性。”

瑞信董事會主席阿克塞爾·萊曼 (Axel P. Lehmann)稱，“鑒于最近的特殊情況和前所未有的情況，宣布的合并代表了最好的結(jié)果。這對瑞信來說是一個極具挑戰(zhàn)性的時期，雖然團(tuán)隊不懈努力解決許多重大遺留問題并執(zhí)行其新戰(zhàn)略，但我們今天被迫達(dá)成一個能夠提供持久成果的解決方案。”

可見，其字里行間流露出“無奈”與“不得已”；反觀瑞銀集團(tuán)，表態(tài)相對積極。

盡管如此，處于風(fēng)口浪尖、3月19日（周日）從破產(chǎn)邊緣獲得拯救后不久的瑞信似乎“如常”。據(jù)英國《金融時報》報道，瑞信董事會主席阿克塞爾•萊曼和首席執(zhí)行官烏爾里希•科爾納(UlrichKörner) 通過內(nèi)部電子郵件向員工承諾“獎金照發(fā)”，他們將在周五獲得支付。

這難免讓人想起在被接管當(dāng)日（3月10日）如出一轍按計劃給員工發(fā)放獎金的硅谷銀行（SVB），其一致理由都是履行對員工的承諾。

“兩瑞”合并重組可能面臨包括組織結(jié)構(gòu)、文化差異、業(yè)務(wù)整合、裁員與市場環(huán)境和政策法規(guī)在內(nèi)的諸多內(nèi)外挑戰(zhàn)；誠然，規(guī)模空前的“兩瑞閃婚”頗受美歐多方歡迎，諸如合并后的銀行規(guī)模更大、業(yè)務(wù)更廣，可能會進(jìn)一步增強瑞士在國際金融市場的競爭力，但也不乏有分析人士提出警示。

由于銀行業(yè)是瑞士的支柱產(chǎn)業(yè)，這兩大銀行巨頭所持資產(chǎn)總額高達(dá)瑞士國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.4倍，“兩瑞”合二為一后，瑞士經(jīng)濟(jì)也許面臨過度依賴一家銀行獨大的局面；此外，銀行業(yè)本身是風(fēng)險高、資本密集型的行業(yè)，合并也許會加劇瑞士經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。因此，出于“避險”的并購也可能是一次“冒險對賭”。

有評論認(rèn)為，今日全球銀行業(yè)就像是量子力學(xué)思想實驗假設(shè)：假如一只貓被封閉在一只裝有致死物質(zhì)的盒子里，不打開盒子，你就無法預(yù)知貓的生死狀態(tài)。此時，貓?zhí)幱诩人烙只畹寞B加態(tài)。我們不知道過去十天是一系列例外的、可控的問題，還是如2008年那樣一場銀行業(yè)危機的開始。目前它處于兩種狀態(tài)的疊加態(tài)。

誠如，這場突如其來的金融風(fēng)暴十天之內(nèi)就“吞噬”了瑞信——這家擁有16140億瑞士法郎資產(chǎn)管理規(guī)模、50110名員工，3520個全球關(guān)系經(jīng)理的百年銀行（截至2021年底）；即使監(jiān)管當(dāng)局力挽狂瀾，及時采取非常規(guī)舉措，市場情緒仍不穩(wěn)定，直至3月21日暫現(xiàn)轉(zhuǎn)機。

瑞信強調(diào)，在（兩行）合并完成之前將繼續(xù)正常開展業(yè)務(wù)，并與瑞銀合作實施重組措施。瑞士央行將授權(quán)瑞信使用可提供大量額外流動性的設(shè)施。“若可能的話，合并預(yù)計將在2023年底完成。”瑞信方面稱。

如果留意，會發(fā)現(xiàn)3月21日，瑞信還發(fā)布了最新的《The Family 1000：家族價值觀和價值創(chuàng)造》報告，自2006年以來，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)的年度行業(yè)調(diào)整后超額回報為300個基點,在所有地區(qū)都是一致的。盡管在研發(fā)方面的支出更為保守，但有證據(jù)表明，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)可以更有效地將創(chuàng)新理念轉(zhuǎn)化為有利可圖的提議。

為何瑞信如此“淡定”？或可追溯其文化內(nèi)涵。事實上，瑞信文化的核心（六項價值觀指導(dǎo)）在于“impact”（影響力）；拆解后的六個單詞是：I（Inclusion，包容）、M（Meritocracy，唯賢）、P（Partnership，伙伴）、A（Accountability，責(zé)任）、C（Client focus，客戶為中心）、T（Trust，相信）。

殊料，今日瑞信的“impact”崩裂，這家走過2008年金融危機、擁有167年歷史的百年銀行就這樣迎來三月至暗時刻。1856年，政治家和商業(yè)領(lǐng)袖阿爾弗雷德·埃舍爾(Alfred Escher)創(chuàng)立了Schweizerische Kreditanstalt (SKA)，為鐵路網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金并促進(jìn)瑞士工業(yè)化。1997年，SKA正式更名為Credit Suisse Group（瑞信集團(tuán)）。

業(yè)界分析，瑞信的失敗可歸因于多種因素，如高風(fēng)險投資、監(jiān)管失誤和領(lǐng)導(dǎo)層決策等；如它參與了英國金融機構(gòu) Greensill Capital，該公司在失去發(fā)行債務(wù)的保險后于2021年3月倒閉。這讓瑞信被迫凍結(jié)100億美元的供應(yīng)鏈金融資金；投資者信心隨之再度減弱，導(dǎo)致瑞信股價大跌。

截至3月21日，瑞信美股報收0.97美元(+0.39%)，總值38.23億美元。

時隔15年，SVB碰倒多米諾骨牌，美國聯(lián)邦儲蓄保險公司前主席謝拉·拜爾就此警告：美國銀行系統(tǒng)目前處于“貝爾斯登時刻”，市場的恐慌情緒正在蔓延……

如果說，以“銀行業(yè)危機威脅到瑞士經(jīng)濟(jì)”之由，瑞銀與瑞信被政府撮合得一“新實體”，包括金融市場歷經(jīng)十天風(fēng)暴后“大漲”是危中之“機”；那么，接下來還會有多少“危”與“機”呢？