經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅
一
“薛定諤”的全球銀行業(yè)、“迫于壓力的賤賣”……剛剛過去的十天,歐美銀行業(yè)上演了一場“監(jiān)管與時間賽跑”的信心危機之戰(zhàn),但危中有“機”。
這其間,困惑、焦慮與質(zhì)疑交織于一體;資產(chǎn)價格過山車、投資者情緒劇烈波動。市場甚至給政府助推的“兩瑞戀”(瑞銀收購瑞信)貼上“混亂的、丑陋的交易”之標(biāo)簽。原因之一,在于“瑞信170億美元額外一級資本(AT1)債券持有者的投資將被抹去”——這被專業(yè)人士視為有悖常理。
時間線上,自美國當(dāng)?shù)貢r間3月10日硅谷銀行“閃崩”、14日簽名銀行倒閉、各國政府與央行聯(lián)合救市、行業(yè)自救到政府助推瑞銀30億瑞士法郎收購瑞信,以及19日美聯(lián)儲和英國、加拿大、日本、歐洲和瑞士等六大央行宣布“通過常設(shè)美元流動性互換協(xié)議增加流動性供應(yīng)”,再到3月21日的歐美股市全線上漲,銀行股反彈,多家銀行AT1債券上漲;除前期政府積極聯(lián)手應(yīng)對之外,當(dāng)日傳出的利好消息是:據(jù)彭博社報道,美國官員正在研究何時將聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)的保險范圍暫時擴(kuò)大到所有存款,以防潛在的金融危機。
包括剛加息50個基點的歐洲央行或?qū)聪聲和fI。3月20日(周一),歐洲央行行長拉加德承認(rèn),銀行業(yè)的動蕩可能迫使歐洲央行暫停加息,如果最近的市場動蕩影響到對歐元區(qū)企業(yè)和家庭的貸款。
十天之后,轉(zhuǎn)機乍現(xiàn),風(fēng)險情緒終于開始好轉(zhuǎn)——那么,最壞的時候過去了嗎?
短期來看,平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生傾向于認(rèn)為“最壞的時期”已經(jīng)過去。首先,美歐政策(和市場)響應(yīng)及時,大部分危機導(dǎo)火索已被“澆滅”。其次,美歐銀行體系整體穩(wěn)健,系統(tǒng)性風(fēng)險可控。2008年次貸危機和2011年歐債危機后,美歐金融監(jiān)管明顯強化,且均建立了更成熟的風(fēng)控機制。近十年,美歐銀行體系一直在夯實,目前核心一級資本充足率(CET1)、壞賬率(NPL)、股本回報率(ROE)等重要指標(biāo)較2015年底都更為正面。因此,目前看局部銀行風(fēng)險或難演化成系統(tǒng)性風(fēng)險。這也解釋了,3月10日以來道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌,但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。
不過,鐘正生認(rèn)為,短期金融市場恐慌情緒未必消散。一方面,圍繞中小銀行的擔(dān)憂仍然存在,且不排除新的中小銀行爆雷;另一方面,瑞信事件后,與瑞信同等級的G-SIBs(全球系統(tǒng)重要性銀行)大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機資金的做空和攻擊。
還有哪些可能的風(fēng)險?在鐘正生看來,首先是美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊。
其次,美國商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機而更受沖擊。美國商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行。今年初以來美國商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)違約風(fēng)險亦在上升。最后是,中期維度的金融風(fēng)險仍需觀察。本輪美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過2000年以來水平,美國各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的問題。
然而,最大潛在風(fēng)險可能是市場“信心”的動搖和“信用”的撕裂。
二
“信心是一步步積累建立起來的,但恐懼卻可能在下一秒發(fā)生”。
之所以將“美歐銀行業(yè)債券市場可能因瑞信事件受沖擊”視為頭號風(fēng)險,在于瑞信“AT1債券被減計”。瑞信在新聞稿中說,3月19日(周日),其從FINMA(瑞士金融市場監(jiān)管局)獲悉,F(xiàn)INMA已確定瑞信的額外一級資本債券(AT1)總計約160億瑞士法郎的名義金額將被減計,從而增加核心資本。
邏輯上,銀行業(yè)清償程序的先后順序依次為:存款、各種金融債、T2債、AT1債、優(yōu)先股、普通股。所謂AT1債券,亦是一種應(yīng)急可轉(zhuǎn)債(Contingent Convertible Bonds),旨在滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ等對資本充足率提出的監(jiān)管要求,是2008年金融危機之后引入的一種機制。當(dāng)銀行資本充足率降至一定水平時,AT1債券將自動轉(zhuǎn)成普通股提高資本充足率,以支持銀行的可持續(xù)經(jīng)營。
瑞信2020年發(fā)行的一筆15億美元永續(xù)AT1債券,票面利率達(dá)5.25%。據(jù)悉,在歐洲總規(guī)模達(dá)2750億美元的AT1市場中,此次減記是價值最大的一次。瑞士監(jiān)管機構(gòu)“保股東不保債券投資人”的違背常規(guī)之舉備受爭議,更重創(chuàng)了全球AT1債券投資者的信心。
有資產(chǎn)管理公司投資組合經(jīng)理直言,這是對AT1市場的一次徹底打擊。清算后資金本應(yīng)該給AT1持有人,因為“資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先權(quán)需要得到尊重”。
投資基金ISO-mts CapitalManagement LP聯(lián)合創(chuàng)始人Justin DErcole對此表示震驚,他沒想到,股權(quán)持有人可能將比AT1債券持有人拿回更多的錢。由此造成的損失也許會促使散戶和機構(gòu)投資者出售其他歐洲銀行的類似證券。
3月20日,瑞銀歐股盤中跌超14%,1年期信貸違約掉期 (credit default swap)一度躍升16個基點,至114個基點。
以至于歐元區(qū)監(jiān)管機構(gòu)們在這天發(fā)布聲明,強調(diào)普通股權(quán)一級資本(CET1)仍然先于AT1債券承擔(dān)損失,意味著瑞信或許只是特例。
據(jù)觀察,歐股3月20日(周一)在歐洲監(jiān)管方安撫后轉(zhuǎn)漲,AT1債券卻在過去24小時被大量拋售,一夜之間,其成本翻番;通常情況下,AT1債券較股票成本低,這等于給習(xí)慣用AT1債券作為關(guān)鍵資本緩沖的歐洲銀行制造麻煩。
“瑞信這個復(fù)雜的交易里,最引人關(guān)注的是瑞士當(dāng)局對于瑞信160億瑞郎AT1債券的處理。”思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝表示。
洪灝解釋,當(dāng)銀行資本金不足,比如出現(xiàn)擠提的風(fēng)險,監(jiān)管根據(jù)判斷可以觸發(fā)AT1債券全部減記或轉(zhuǎn)股的條款(像現(xiàn)在瑞信的情況)。去年一季度,瑞士銀行系統(tǒng)的資本充足率離AT1債券的觸發(fā)點平均大約8%左右。瑞信出事前的一級資本充足率超過14%,而監(jiān)管要求為7%左右。
令人費解的是,瑞銀的32億美元的收購款項,將付給瑞信的股東,而不是先兌付AT1債券持有人。畢竟,這些債券在資本結(jié)構(gòu)里優(yōu)先于股票。
可以想象,“其它銀行的AT1債券價格將很可能下跌,并有可能危及到其它銀行的資本充足條件。”洪灝說,交易數(shù)據(jù)顯示,美國市場的金融條件并未收緊,而美國債券市場的隱含波動率與美股隱含波動率分道揚鑣,債券居然比股票還危險。
另據(jù)媒體報道,部分瑞信集團(tuán)AT1債券持有人在尋求法律建議,評估是否有理由反對瑞士當(dāng)局在瑞信和瑞銀交易中注銷他們所持債券的決定。
三
不同于硅谷銀行,創(chuàng)建于1856年的瑞信是全球系統(tǒng)性重要銀行,若其破產(chǎn),恐波及全局,引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
如瑞信方面稱,“合并”是在瑞士聯(lián)邦財政部、瑞士國家銀行(編者注:瑞士央行)和FINMA要求兩家公司完成交易以恢復(fù)對瑞士經(jīng)濟(jì)和銀行體系穩(wěn)定性的必要信心之后做出的。
“考慮到影響整個瑞士經(jīng)濟(jì)的獨特情況,瑞士聯(lián)邦委員會正在發(fā)布針對該特定交易的緊急法令(Notverordnung)。最重要的是,合并將在未經(jīng)瑞銀和瑞士信貸股東批準(zhǔn)的情況下實施,以提高交易的確定性。”
瑞信董事會主席阿克塞爾·萊曼 (Axel P. Lehmann)稱,“鑒于最近的特殊情況和前所未有的情況,宣布的合并代表了最好的結(jié)果。這對瑞信來說是一個極具挑戰(zhàn)性的時期,雖然團(tuán)隊不懈努力解決許多重大遺留問題并執(zhí)行其新戰(zhàn)略,但我們今天被迫達(dá)成一個能夠提供持久成果的解決方案。”
可見,其字里行間流露出“無奈”與“不得已”;反觀瑞銀集團(tuán),表態(tài)相對積極。
盡管如此,處于風(fēng)口浪尖、3月19日(周日)從破產(chǎn)邊緣獲得拯救后不久的瑞信似乎“如常”。據(jù)英國《金融時報》報道,瑞信董事會主席阿克塞爾•萊曼和首席執(zhí)行官烏爾里希•科爾納(UlrichKörner) 通過內(nèi)部電子郵件向員工承諾“獎金照發(fā)”,他們將在周五獲得支付。
這難免讓人想起在被接管當(dāng)日(3月10日)如出一轍按計劃給員工發(fā)放獎金的硅谷銀行(SVB),其一致理由都是履行對員工的承諾。
“兩瑞”合并重組可能面臨包括組織結(jié)構(gòu)、文化差異、業(yè)務(wù)整合、裁員與市場環(huán)境和政策法規(guī)在內(nèi)的諸多內(nèi)外挑戰(zhàn);誠然,規(guī)模空前的“兩瑞閃婚”頗受美歐多方歡迎,諸如合并后的銀行規(guī)模更大、業(yè)務(wù)更廣,可能會進(jìn)一步增強瑞士在國際金融市場的競爭力,但也不乏有分析人士提出警示。
由于銀行業(yè)是瑞士的支柱產(chǎn)業(yè),這兩大銀行巨頭所持資產(chǎn)總額高達(dá)瑞士國內(nèi)生產(chǎn)總值的1.4倍,“兩瑞”合二為一后,瑞士經(jīng)濟(jì)也許面臨過度依賴一家銀行獨大的局面;此外,銀行業(yè)本身是風(fēng)險高、資本密集型的行業(yè),合并也許會加劇瑞士經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。因此,出于“避險”的并購也可能是一次“冒險對賭”。
有評論認(rèn)為,今日全球銀行業(yè)就像是量子力學(xué)思想實驗假設(shè):假如一只貓被封閉在一只裝有致死物質(zhì)的盒子里,不打開盒子,你就無法預(yù)知貓的生死狀態(tài)。此時,貓?zhí)幱诩人烙只畹寞B加態(tài)。我們不知道過去十天是一系列例外的、可控的問題,還是如2008年那樣一場銀行業(yè)危機的開始。目前它處于兩種狀態(tài)的疊加態(tài)。
誠如,這場突如其來的金融風(fēng)暴十天之內(nèi)就“吞噬”了瑞信——這家擁有16140億瑞士法郎資產(chǎn)管理規(guī)模、50110名員工,3520個全球關(guān)系經(jīng)理的百年銀行(截至2021年底);即使監(jiān)管當(dāng)局力挽狂瀾,及時采取非常規(guī)舉措,市場情緒仍不穩(wěn)定,直至3月21日暫現(xiàn)轉(zhuǎn)機。
瑞信強調(diào),在(兩行)合并完成之前將繼續(xù)正常開展業(yè)務(wù),并與瑞銀合作實施重組措施。瑞士央行將授權(quán)瑞信使用可提供大量額外流動性的設(shè)施。“若可能的話,合并預(yù)計將在2023年底完成。”瑞信方面稱。
如果留意,會發(fā)現(xiàn)3月21日,瑞信還發(fā)布了最新的《The Family 1000:家族價值觀和價值創(chuàng)造》報告,自2006年以來,與非家族企業(yè)相比,家族企業(yè)的年度行業(yè)調(diào)整后超額回報為300個基點,在所有地區(qū)都是一致的。盡管在研發(fā)方面的支出更為保守,但有證據(jù)表明,與非家族企業(yè)相比,家族企業(yè)可以更有效地將創(chuàng)新理念轉(zhuǎn)化為有利可圖的提議。
為何瑞信如此“淡定”?或可追溯其文化內(nèi)涵。事實上,瑞信文化的核心(六項價值觀指導(dǎo))在于“impact”(影響力);拆解后的六個單詞是:I(Inclusion,包容)、M(Meritocracy,唯賢)、P(Partnership,伙伴)、A(Accountability,責(zé)任)、C(Client focus,客戶為中心)、T(Trust,相信)。
殊料,今日瑞信的“impact”崩裂,這家走過2008年金融危機、擁有167年歷史的百年銀行就這樣迎來三月至暗時刻。1856年,政治家和商業(yè)領(lǐng)袖阿爾弗雷德·埃舍爾(Alfred Escher)創(chuàng)立了Schweizerische Kreditanstalt (SKA),為鐵路網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金并促進(jìn)瑞士工業(yè)化。1997年,SKA正式更名為Credit Suisse Group(瑞信集團(tuán))。
業(yè)界分析,瑞信的失敗可歸因于多種因素,如高風(fēng)險投資、監(jiān)管失誤和領(lǐng)導(dǎo)層決策等;如它參與了英國金融機構(gòu) Greensill Capital,該公司在失去發(fā)行債務(wù)的保險后于2021年3月倒閉。這讓瑞信被迫凍結(jié)100億美元的供應(yīng)鏈金融資金;投資者信心隨之再度減弱,導(dǎo)致瑞信股價大跌。
截至3月21日,瑞信美股報收0.97美元(+0.39%),總值38.23億美元。
時隔15年,SVB碰倒多米諾骨牌,美國聯(lián)邦儲蓄保險公司前主席謝拉·拜爾就此警告:美國銀行系統(tǒng)目前處于“貝爾斯登時刻”,市場的恐慌情緒正在蔓延……
如果說,以“銀行業(yè)危機威脅到瑞士經(jīng)濟(jì)”之由,瑞銀與瑞信被政府撮合得一“新實體”,包括金融市場歷經(jīng)十天風(fēng)暴后“大漲”是危中之“機”;那么,接下來還會有多少“危”與“機”呢?
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