經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 梁冀 3月29日，國聯(lián)證券（601456.SH）發(fā)布2022年年報。其中數(shù)據(jù)顯示，國聯(lián)證券2022年營收、凈利雙雙下滑。

近期，國聯(lián)證券因其大股東無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團）有限公司（以下簡稱“國聯(lián)集團”）通過拍賣競得民生證券約三成股份備受關(guān)注，市場也對可能的“國民證券”抱有期待。

有市場人士表示，民生證券雖非大型頭部券商，但其投行業(yè)務(wù)質(zhì)地良好，已躋身行業(yè)前十。2021年，民生證券完成31個IPO項目和18個再融資項目，投行業(yè)務(wù)收入排在行業(yè)第八，且儲備項目豐厚。從股東構(gòu)成看，除泛海控股（000046.SZ）外，民生證券其他股東持股比例均在15%以下，股東持股較為分散，一系列的優(yōu)勢令民生證券成為市場上的“香餑餑”。

年報顯示，國聯(lián)集團持有國聯(lián)證券19.21%股份，為后者第一大股東；國聯(lián)證券前十大股東中，六家股東經(jīng)股權(quán)穿透后顯示由無錫國資控制。

自2015年前中信證券董事長王東明以顧問的身份加盟國聯(lián)證券后，吸引大批“舊部”投身。國聯(lián)證券堅持內(nèi)涵式發(fā)展與外延式并購“兩條腿”走路，擴張意圖明顯。

3月15日，國聯(lián)集團競得民生證券30.30%股份。此前，國聯(lián)證券還作價22.61億元收購中融基金75.5%股份。

國泰君安分析師劉欣琦表示，國聯(lián)集團競買民生證券股權(quán)旨在以外延并購方式實現(xiàn)旗下國聯(lián)證券發(fā)展突破。近年來，券商競爭日趨激烈，頭部券商受益于自身專業(yè)化、綜合化能力，市占率不斷提升，中小券商僅僅依靠內(nèi)生增長方式，難以有效實現(xiàn)爭先進位，甚至彎道超車；國聯(lián)集團是國聯(lián)證券的大股東，參與競買民生證券股權(quán)的核心目的在于以外延并購方式提升旗下證券板塊整體業(yè)務(wù)規(guī)模，從而進一步增強該板塊的市場競爭力，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

營收、凈利雙降

2022年報顯示，國聯(lián)證券2022年實現(xiàn)營收26.23億元，同比下降11.59%；凈利潤7.67億元，同比下降13.66%。不過，相較于同期全行業(yè)140家證券公司營收、凈利潤分別同比下降21.38%、25.54%的水平，國聯(lián)證券業(yè)績同比降幅較小。截至報告期末，國聯(lián)證券總資產(chǎn)743.82億元，較上年增長12.80%。

分業(yè)務(wù)看，報告期內(nèi)，國聯(lián)證券經(jīng)紀及財富管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.77億元，同比下降8.35%；投資銀行業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.13億元，同比下降7.63%；資產(chǎn)管理及投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.97億元，同比下降24.27%；信用交易業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.18億元，同比增長0.82%；證券投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.32億元，同比下降22.80%。

2022年，A股在內(nèi)外負面因素夾擊中震蕩探底，證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)則整體承壓。數(shù)據(jù)顯示，滬深市場全年股票基金成交額為247.67萬億元，日均股基成交額1.02萬億元，同比下降9.99%。

投行業(yè)務(wù)方面，國聯(lián)證券通過全資子公司華英證券完成IPO項目3單，承銷金額較去年增長2.5倍；另有過會項目4單，申報在審項目2單，輔導(dǎo)項目13單。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，華英證券IPO承銷金額排名市場第30位，再融資承銷金額排名市場第19位。

由于頭部券商相對競爭優(yōu)勢愈來愈明顯，中小券商的競爭壓力或進一步加大。國聯(lián)證券在年報中坦言，整個業(yè)態(tài)已顯現(xiàn)頭部公司強者愈強的寡頭態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，上市券商中前十大券商的營業(yè)收入占比從去年同期的50%提升至65%，歸母凈利潤占比從55%提升至72%，行業(yè)集中度再度攀升。

從國際對比看，美國市場主流的全能投資銀行不到十家，日本頭部三大證券公司占據(jù)行業(yè)過半利潤，中國證券行業(yè)仍相對分散，彼此間的同質(zhì)化也很強，未來集中度提升仍是大勢所趨。

數(shù)據(jù)顯示，國聯(lián)證券持有中海基金33.41%股份。年報顯示，中海基金2022年實現(xiàn)營收1.83億元，凈利潤-0.2億元，上年凈利潤則為548.73萬元。截至報告期末，中海基金總資產(chǎn)3.88億元，歸屬于母公司的凈資產(chǎn)2.89億元。

興業(yè)證券點評稱，國聯(lián)證券具有突出的治理優(yōu)勢，有序的資本補充將為業(yè)務(wù)開展提供支持，兼并收購將完善公司的業(yè)務(wù)布局，提升公司的綜合實力市場競爭力。

外延擴張

作為地處華東的中小型券商，國聯(lián)證券頻繁的擴張動作受到市場矚目。

3月15日，國聯(lián)證券大股東國聯(lián)集團作價91.05億元拍下泛海控股持有的民生證券34.71億股股份。

2023年2月，國聯(lián)證券還公告有意收購中融基金100%股權(quán)，但后因中融基金24.5%股權(quán)仍處于質(zhì)押狀態(tài)，國聯(lián)證券宣布將收購中融基金的股權(quán)比例調(diào)整為75.5%。目前，其已經(jīng)參股中海基金，同時又謀求收購中融基金，申請設(shè)立資管子公司，業(yè)內(nèi)人士認為，其目標(biāo)直指“一參一控一牌”。

資料顯示，國聯(lián)集團成立于1999年，是無錫市政府出資設(shè)立的國有資本投資運營和授權(quán)經(jīng)營試點企業(yè)。截至2022年末，國聯(lián)集團總資產(chǎn)1820億元，凈資產(chǎn)513億元，旗下則有國聯(lián)證券、國聯(lián)信托和國聯(lián)期貨等金融機構(gòu)。

國聯(lián)集團大股東為無錫市國資委，持股比例約為61.23%；第二大股東為無錫市國發(fā)資本運營有限公司，持股比例約為32.09%，由無錫市國資委100%持股；第三大股東為江蘇省財政廳，持股比例約為6.67%。上述三家股東合計持有國聯(lián)集團100%股份。

除國聯(lián)集團外，參與競拍民生證券股權(quán)還有同處華東的浙商證券（601878.SH）與東吳證券（601555.SH）。經(jīng)股權(quán)穿透后，浙商證券由浙江國資委控制，東吳證券則有蘇州市國資委支持。

“可以說，此次競拍是華東三地國資有意吸收民生證券尤其是投行部門的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”一位華東券商人士告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，國聯(lián)集團此次是在無錫市國資委的支持下對控股民生證券志在必得，而超過90億元的價格也不算便宜。

從競價過程看，拍賣相當(dāng)激烈，過程膠著。此次拍賣民生證券30.30股權(quán)的起拍價為58.65億元，保證金5億元，加價幅度為2000萬元。競拍期間，國聯(lián)集團跟注迅速，顯示志在必得。

最終，此次拍賣的民生證券三成股份由國聯(lián)集團競得，91.05億元的成交價比起拍價高出32.4億元。截至2022年6月底，民生證券凈資產(chǎn)為154.32億元。以此計算，91.05億元成交價對應(yīng)的市盈率為1.95倍，遠高于拍賣評估報告中的1.25倍，也高于目前A股券商指數(shù)1.3倍的估值。

不過，對于民生證券這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來說，并不能用單一的市盈率來衡量。上述華東券商人士認為，國聯(lián)集團此次成為民生證券主要股東并有可能控股，相應(yīng)地應(yīng)獲得一部分溢價。考慮到國聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)羸弱而民生證券投行業(yè)務(wù)亮眼，國聯(lián)集團對后者的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場前景有著較高的信心，愿意支付溢價來獲取其第一大股東的身份，二者有效整合的前景仍然是值得期待的。

太平洋證券非銀分析師徐超表示，此次競拍后，國聯(lián)證券與民生證券形成了兄弟公司，未來二者之間的整合尚存在多種可能，但無論是橫向聯(lián)合還是各自發(fā)展優(yōu)勢業(yè)務(wù)，對于國聯(lián)證券而言，都將帶來業(yè)務(wù)的協(xié)同優(yōu)勢，促進自身的長期發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

中原證券分析師張洋則指出，此次由國聯(lián)集團進行競拍而非國聯(lián)證券，一方面是預(yù)計國聯(lián)證券短期資金不足以同時覆蓋兩次收購；另一方面，則與無錫市政府貫徹落實長三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃有關(guān)。整體看，民生證券雖然是一家中型券商，并帶有一定的地域色彩，但整體資質(zhì)不俗，是目前較為稀缺的未上市優(yōu)質(zhì)券商標(biāo)的。

“中信系”班底

國聯(lián)證券成立于1999年1月，前身為無錫市證券公司，2020年7月登陸上交所，在A股上市券商中處于中下游位置。相較于前期的名不見經(jīng)傳，國聯(lián)證券在“中信系”班底入駐后積極尋求擴張，受到行業(yè)的廣泛關(guān)注。

2015年，王東明以顧問身份入職國聯(lián)證券。王東明系國內(nèi)投行業(yè)風(fēng)云人物，早在1995年即出任中信證券總經(jīng)理，2002年接任中信證券董事長至2015年退休。也正是在王東明任內(nèi)，中信證券由小到大一路成長為如今的“券業(yè)一哥”。

在王東明加入國聯(lián)證券后，一批出身中信證券的高管選擇加盟國聯(lián)證券，業(yè)界也一度稱國聯(lián)證券為“小中信”。2019年，中信證券原財務(wù)負責(zé)人葛小波入職國聯(lián)證券，目前兼任董事長與總裁。此外，國聯(lián)證券副總裁李欽、尹衛(wèi)紅均為中信證券老將，董秘王捷亦出身中信證券。

在“中信系”人馬加盟后，國聯(lián)證券火速完成上市工作。2019年12月，國聯(lián)證券宣布重啟A股IPO，不到半年火速過會。此前，國聯(lián)證券曾分別于2016年12月和2018年1月兩度向證監(jiān)會報送招股書，但均未有進展。

從業(yè)績表現(xiàn)看，2016年至2018年，國聯(lián)證券凈利潤同比分別下跌58%、40%和86%；之后，其業(yè)績扭轉(zhuǎn)此前頹勢，2019年至2021年，國聯(lián)證券凈利潤同比分別上漲930%、12.76%和51.16%。

在“中信系”班底入駐后，國聯(lián)證券頻繁嘗試外延式并購。2020年9月，國聯(lián)證券公告將吸收合并國金證券（600109.SH），也是證券行業(yè)首例“A吃A”合并案，但之后未能成行。除有意兼并同業(yè)擴大規(guī)模外，國聯(lián)證券也發(fā)力資管市場。據(jù)悉，中融基金經(jīng)過多年發(fā)展已構(gòu)建了成熟的投研體系以及銷售渠道，目前體量處于行業(yè)中游。截至2022年末，中融基金管理規(guī)模1107.54億元，排名全行業(yè)第46位。中融基金主要業(yè)務(wù)優(yōu)勢在固收類產(chǎn)品方面，截至2022年末，其債基規(guī)模占比達64.46%。

對于券業(yè)整合事項，徐超認為，券商行業(yè)在近幾年出現(xiàn)了整合加速的趨勢，其中有市場和政策兩方面的動因。從政策方面來看，近年來，監(jiān)管層也積極支持市場化并購來做大業(yè)務(wù)規(guī)模。2019年11月證監(jiān)會提出六條舉措打造航母級頭部券商，其中一條就是支持行業(yè)內(nèi)市場化的并購重組活動，促進行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及整合。從市場來看，全面注冊制的落地和傭金費率的逐年下降，導(dǎo)致了券商之間的競爭格局發(fā)生變化。頭部券商依靠資本市場、財富管理、投行等多元化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，不斷提高市場份額和盈利能力，已經(jīng)形成了較強的市場地位和資源優(yōu)勢，無需通過外延式并購來增強實力。而中小券商則面臨著較大的發(fā)展壓力和挑戰(zhàn)，為了適應(yīng)證券行業(yè)競爭加劇、集中度進一步提升的形勢，通過外延并購有望實現(xiàn)規(guī)模擴張和業(yè)務(wù)拓展，尋求轉(zhuǎn)型升級，快速做大做強，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和業(yè)務(wù)互補。