經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

5月25日，同花順數(shù)據(jù)顯示，“北水”（北向資金，俗稱“外資”）當(dāng)日凈流出95.62億元，本周流出178.88億元；5月23日至25日，三日連續(xù)減持220.18億元；是年內(nèi)外資集中減持量最多的一次。

這天，盤中一度失守3200點(diǎn)關(guān)口的滬指最后報(bào)收3201.26(-0.11%)，行業(yè)板塊漲少跌多。盤中，美元指數(shù)報(bào)104.23；離岸人民幣（CHN）兌美元?jiǎng)t報(bào)出7.09的新低。

自5月17日人民幣對(duì)美元匯率跌破“7”關(guān)口后，便一直在7.02-7.06附近徘徊，即使5月18日召開了旨在穩(wěn)匯市、穩(wěn)信心、震懾匯市投機(jī)行為的中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)（CFXC）2023年第一次會(huì)議。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、國(guó)際收支大盤、外匯儲(chǔ)備大盤穩(wěn)固；指出“我國(guó)外匯市場(chǎng)廣度和深度日益拓展，擁有自主平衡的能力，人民幣匯率也有糾偏力量和機(jī)制，能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。”CFXC發(fā)聲后，人民幣逆轉(zhuǎn)拉升逾600點(diǎn)，但之后再度回落，盡管市場(chǎng)并不懷疑中長(zhǎng)期看“人（人民幣）無(wú)貶（值）基（礎(chǔ)）”。

市場(chǎng)投資者在“強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)”中糾結(jié)，投資“風(fēng)向標(biāo)”北水近期為何減持？其是戰(zhàn)術(shù)性調(diào)倉(cāng)還是戰(zhàn)略性撤退？

同花順數(shù)據(jù)顯示，近30日、近 10日、近5日外資分別凈流出119.06億元、182.53億元、201.14億元；這種情形較其今年開年以來(lái)的瘋狂增持形成巨大反差。

其時(shí)，1月4日至2月2日，外資增持A股的規(guī)模高達(dá)1515.99億元；但之后，2月3日至8日減持100.39億元，以及在2月22日至28日、3月7日至10日分別減持了152.04億、106.74億元；在4月21日至25日減持163.64億元。可見，當(dāng)下的外資流出趨勢(shì)較顯性，尤其是在5月17日，即人民幣匯率跌破7之后，除了5月22日增持41.32億外，截至目前，外資為流出狀態(tài)。

截至5月16日，全球股市大多維持上漲格局。A股方面，今年以來(lái)滬深300指數(shù)上漲2.3%，上證指數(shù)上漲6.5%；這也足見外資對(duì)A股的增減持“踩點(diǎn)”頗具前瞻性。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，人民幣破7不改基準(zhǔn)情形下的寬幅震蕩行情。而人民幣匯率寬幅震蕩對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行沖擊有限。股匯共振有相關(guān)性卻無(wú)因果關(guān)系。4月18日～5月19日，人民幣匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。但不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。

管濤認(rèn)為，首先，股價(jià)和匯價(jià)都是實(shí)時(shí)高頻數(shù)據(jù)，且都是透明的價(jià)格，不可能按住匯率不動(dòng)，來(lái)影響股價(jià)。反之亦然。其次，兩個(gè)市場(chǎng)有各自運(yùn)行規(guī)律，股匯共振節(jié)奏存在較大差異。

二

不過(guò)，此一時(shí)彼一時(shí)。趨利資本總是見風(fēng)使舵；股匯調(diào)整正酣，除非“大利好”不斷。

因?yàn)橹忻览钊栽谧唛煟惨驗(yàn)?月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，昭示復(fù)蘇節(jié)奏放緩；包括美國(guó)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)下，新興市場(chǎng)信貸將趨緊。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪5月25日的一份報(bào)告稱，新興經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題溢出效應(yīng)的影響，這些問(wèn)題正在限制它們的市場(chǎng)準(zhǔn)入并推高融資成本；以及隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的日趨開放，也意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能更多暴露在全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)之中。

5月22日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5 年期以上LPR為4.3%。自2022年8月下調(diào)后，LPR利率已連續(xù)9個(gè)月保持不變。

而從5月15日央行小幅超額平價(jià)續(xù)作MLF來(lái)看，22日公布的LPR利率維持不變也在意料之中；但就不及預(yù)期的4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)而言，中國(guó)央行此舉又有些出乎市場(chǎng)的意料。

內(nèi)外皆承壓下，中國(guó)央行目前也左右為難。匯率跟著利率走，人民幣破七，包括近期一些商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，進(jìn)一步拉闊中美利差，低位運(yùn)行的人民幣匯率愈發(fā)承重。何況，目前情況下，貨幣“放水”未必就能在短期內(nèi)修復(fù)受損的企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表；換言之，未必能拯救經(jīng)濟(jì)低迷。

值此關(guān)口，思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝認(rèn)為，歷經(jīng)過(guò)去幾個(gè)月歷史性的貨幣擴(kuò)張，央行目前正等候經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以觀其效。即使央行現(xiàn)在選擇進(jìn)一步寬松，也將不一定是最優(yōu)的選擇。這是因?yàn)橹圃鞓I(yè)倚重外部環(huán)境，同時(shí)盡管利率處于歷史低位，人們買房的熱情亦不復(fù)從前。當(dāng)下如進(jìn)一步貨幣寬松則有些操之過(guò)急。

支撐匯率的基本面來(lái)看，管濤認(rèn)為，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)印證了4月28日中央政治局會(huì)議關(guān)于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足的判斷。同時(shí)，也印證了年初政府工作報(bào)告將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)定為5.0%左右、略低于市場(chǎng)預(yù)期的前瞻性。

五礦期貨研報(bào)分析，從“五一”節(jié)假消費(fèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，“加量不加價(jià)”可能一定程度上反應(yīng)了我國(guó)消費(fèi)的現(xiàn)狀。本輪消費(fèi)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力源自餐飲，4月同比43.8%的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于汽車類增項(xiàng)，因此在市場(chǎng)理解消費(fèi)復(fù)蘇的“質(zhì)量”不高。同時(shí)，也不能否認(rèn)我國(guó)居民部門投資意愿的降低(主要佐證為:進(jìn)入2023年后我國(guó)中長(zhǎng)期居民部門貸款邊際增速的下降，而對(duì)應(yīng)消費(fèi)的短期人民幣貸款則表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，4月短期新增貸款同比增長(zhǎng)接近 40%)。“房地產(chǎn)投資仍是今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的拖累項(xiàng)，也大概率是二季度最大的拖累項(xiàng)。”

我國(guó)經(jīng)濟(jì)自2023年初至今，在消費(fèi)、進(jìn)出口以及投資三方面均存在改善且增長(zhǎng)較快。但另一方面與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的投資與消費(fèi)則仍處于衰退或受到拖累。房地產(chǎn)行業(yè)超長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟镁皻舛人ネ艘绯龅纳鐣?huì)影響較強(qiáng)。

標(biāo)普信評(píng)5月23日發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)月報(bào)認(rèn)為，4月的銷售、價(jià)格、融資指標(biāo)顯示行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇調(diào)整期，1-3月的恢復(fù)性需求釋放過(guò)后，行業(yè)的內(nèi)生復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)弱。此外，復(fù)蘇仍然局限在銷售端，庫(kù)存高企、資金壓力大、投資信心不足等因素導(dǎo)致新開工及土地投資維持低迷。

“政策引導(dǎo)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、不搞‘大水漫灌’的基調(diào)非常明確，房企的外部融資環(huán)境難言寬松，國(guó)企、民企的融資能力分化依然明顯，融資支持不會(huì)惠及所有房企。再融資支持不足且銷售復(fù)蘇欠佳的房企仍有可能面臨流動(dòng)性壓力。”標(biāo)普信評(píng)稱。

據(jù)五礦期貨觀察，從政策層面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)仍是限制居多，也因此房地產(chǎn)行業(yè)及其相關(guān)的行業(yè)存在收縮是屬于政策層面可以接受的“附帶損傷”。整體而言，“我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛期，因此在今年可以觀察到經(jīng)濟(jì)中某些行業(yè)蓬勃復(fù)蘇但其他一些傳統(tǒng)行業(yè)景氣度萎靡的矛盾現(xiàn)象。但從更加宏觀的層面，判斷我國(guó)仍然處于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇周期中，只是增長(zhǎng)模式較歷史上的復(fù)蘇周期出現(xiàn)變化。”

風(fēng)聲鶴唳的外圍市場(chǎng)而言，美債上限博弈堪憂：5月24日歐洲股市普遍大跌2%左右。次日，市場(chǎng)情緒略有緩解，漲跌不一，美股道指、納指、標(biāo)普500分別報(bào)收32764.65(-0.11%)、12698.09(+1.71%)、4151.28(+0.88%)。外媒最新報(bào)道稱，在美國(guó)政府面臨潛在債務(wù)違約的一個(gè)星期前，談判代表離達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議又近了一步。惠譽(yù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)債務(wù)發(fā)出警告，這為白宮和國(guó)會(huì)共和黨人之間的談判增添了新的緊迫感。

今年1月美國(guó)觸及的債務(wù)上限達(dá)31.4萬(wàn)億美元，為繼續(xù)履行支付義務(wù)，美國(guó)財(cái)政部采取的“非常規(guī)措施”只能支撐至6月初。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫重申美國(guó)財(cái)政部最快可能在6月1日耗盡現(xiàn)金。或許債務(wù)上限談判會(huì)在最后一刻得到解決，但市場(chǎng)恐慌情緒較為罕見。

市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？在平安證券首經(jīng)團(tuán)隊(duì)看來(lái)，本輪美債規(guī)模觸及上限始于2023年1月6日，歷時(shí)4個(gè)多月。考慮到每月10-12日為財(cái)政部TGA賬戶余額的最低點(diǎn)，以當(dāng)前TGA消耗速度，“X日”可能在6月12日之前。

美國(guó)1年期國(guó)債CDS價(jià)格遠(yuǎn)超2011年7月美債上限博弈，以及2013年10日美國(guó)聯(lián)邦政府停擺時(shí)的高點(diǎn)價(jià)格。平安證券首經(jīng)團(tuán)隊(duì)分析，市場(chǎng)恐慌原因有三：一是，極其緊縮的貨幣政策；二是，耶倫頻頻警示；三是，地區(qū)銀行危機(jī)和美債上限博弈產(chǎn)生共振。

“未來(lái)美債上限博弈或有4類情形：1）‘技術(shù)性違約’（有可能），2）X日前達(dá)成一致（有可能），3）暫停債務(wù)上限約束（可能性較小），4）美國(guó)債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約（可能性極小）。考慮到當(dāng)前X日逼近，但兩黨談判進(jìn)展有限，我們認(rèn)為‘技術(shù)性違約’發(fā)生概率較大。”平安證券首經(jīng)團(tuán)隊(duì)稱。

三

若如此，包括人民幣匯率跌跌不休，市場(chǎng)會(huì)如何消化呢？

本輪美債上限博弈，對(duì)大類資產(chǎn)會(huì)造成什么沖擊？平安證券首經(jīng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2011年和2013年的經(jīng)驗(yàn)顯示，圍繞債務(wù)或預(yù)算談判釀成的市場(chǎng)恐慌，會(huì)明顯沖擊美股和短端美債，美元和黃金則可能獲得階段性支撐。但美債上限問(wèn)題解決后，處于歷史高點(diǎn)的金價(jià)可能面臨階段回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

自去年十月底的強(qiáng)勁漲勢(shì)后，中國(guó)股市的升勢(shì)開始遇阻。洪灝分析，股市仿佛對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇信心有所動(dòng)搖。以史為鑒，當(dāng)貸款大幅超過(guò)廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)時(shí)，股市表現(xiàn)往往可圈可點(diǎn)。其背后邏輯是一目了然的:當(dāng)貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橘J款增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)中的信貸應(yīng)聲擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)隨著也將再度開始欣欣向榮。信貸是循環(huán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的血液。它的流動(dòng)和增長(zhǎng)將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的步步高升。現(xiàn)在，信貸擴(kuò)張仍處于早期階段。而股市正翹首以待復(fù)蘇的進(jìn)一步力證。

債市來(lái)看，方正證券固收首席分析師張偉指出：當(dāng)下人民幣匯率小幅貶值對(duì)債市影響小。首先，外資機(jī)構(gòu)并非國(guó)內(nèi)債市的主要配置機(jī)構(gòu)，即使外資機(jī)構(gòu)因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值而階段性減少國(guó)內(nèi)債券配置，這對(duì)整體債券配置需求的影響有限。其次，央行貨幣政策難以因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值而收緊。貨幣政策以內(nèi)為主，而內(nèi)需偏弱，這意味著貨幣政策難以主動(dòng)收緊。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，貨幣政策存在邊際轉(zhuǎn)松的必要性以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這才能穩(wěn)定匯率。

其實(shí)，“通縮風(fēng)險(xiǎn)不大，中國(guó)復(fù)蘇路徑與歐美不同。”國(guó)際資產(chǎn)管理公司聯(lián)博集團(tuán)(Alliance Bernstein)認(rèn)為，投資者可能會(huì)對(duì)今年中國(guó)股市的表現(xiàn)略感失落。首先，今年絕大多數(shù)的漲幅集中在元月份，因此只要錯(cuò)過(guò)元月份的行情，余下月份皆是跌多漲少（無(wú)論A股或港股）。再者，近期公布的宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期，特別是4月份的通脹數(shù)據(jù)。4月份居民消費(fèi)價(jià)格同比僅上漲0.1%，這甚至引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通貨緊縮的擔(dān)憂。

聯(lián)博集團(tuán)分析稱，此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度未如預(yù)期是一個(gè)正常現(xiàn)象，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇路徑本來(lái)就與歐美模式不同。

“中國(guó)充滿機(jī)會(huì)，關(guān)注價(jià)值投資。”聯(lián)博集團(tuán)認(rèn)為，與其隨著宏觀數(shù)據(jù)起舞、或者追逐熱點(diǎn)，不如專注自下而上選股，堅(jiān)持理念、不躁進(jìn)。事實(shí)上今年是“價(jià)值投資”的一年，價(jià)值類的股票正默默上漲。今年以來(lái)MSCI（明晟）中國(guó)A股價(jià)值指數(shù)上漲8.8%，而MSCI（明晟）中國(guó)A股成長(zhǎng)指數(shù)則反倒下跌4.8%（截至5月11日）。這代表即使宏觀環(huán)境具有挑戰(zhàn)，在Ａ股上千只股票當(dāng)中還是能找到“價(jià)值投資”機(jī)會(huì)。

“我們現(xiàn)階段特別關(guān)注現(xiàn)金流量充裕、估值合理，甚至有分紅能力的企業(yè)，例如：高速公路營(yíng)運(yùn)商、港口營(yíng)運(yùn)商，以及中大型商用客車制造商等。”聯(lián)博集團(tuán)稱。

“若美國(guó)能躲過(guò)衰退，中國(guó)制造業(yè)和出口勢(shì)將關(guān)山橫越。工業(yè)利潤(rùn)增速觸底，中美消費(fèi)者信心并肩回暖都暗示著此種情景的可能性正穩(wěn)步上升。如是，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇尚需時(shí)日，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也終將有所表現(xiàn)。”洪灝認(rèn)為，“否則，若美國(guó)衰退，市場(chǎng)將先下行，但隨后央行很可能會(huì)進(jìn)一步寬松以助力復(fù)蘇——一如2014年至2015年間所見那般。無(wú)論以上兩場(chǎng)景哪一個(gè)最終出現(xiàn)，此刻都必須屏息凝神，咬定青山。”