CF40供圖

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 萬(wàn)敏  6月10日，在由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）。“人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素”《報(bào)告》研究顯示。

張斌表示，現(xiàn)在地方政府的隱性債務(wù)、平臺(tái)公司的債務(wù)壓力非常大，我國(guó)的就業(yè)壓力特別是青年就業(yè)壓力也特別大，在這些政策上做調(diào)整，一個(gè)非常重要的政策工具就是利率調(diào)整。但在利率政策的調(diào)整過(guò)程中，現(xiàn)在有一種擔(dān)心，如果利率調(diào)整的幅度太大，會(huì)不會(huì)引起過(guò)度的資本外流，對(duì)人民幣匯率和資本市場(chǎng)是否會(huì)帶來(lái)很大的新的壓力。通過(guò)這份報(bào)告，不僅僅回答資本流動(dòng)的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)我國(guó)貨幣政策，特別是利率政策的調(diào)整會(huì)不會(huì)帶來(lái)新的壓力這些問(wèn)題，也能夠提供一些參考。

關(guān)于匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題，在20世紀(jì)60年代初，弗萊明和蒙代爾認(rèn)為：資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率制三項(xiàng)目標(biāo)中，一國(guó)政府最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。這一“不可能三角”問(wèn)題，在近年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇的局面下，也成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者與市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題。

《報(bào)告》追蹤2005年以來(lái)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，“其他投資”項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項(xiàng)目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。“證券投資”項(xiàng)目下資本流動(dòng)規(guī)模則相對(duì)較低且流入和流出相對(duì)平衡。

《報(bào)告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、利差等因素的時(shí)變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)不同類型短期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國(guó)短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來(lái)的影響。

張斌認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)至少帶來(lái)兩點(diǎn)政策啟示：一是通過(guò)彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來(lái)在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。二是我國(guó)沒(méi)有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過(guò)保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來(lái)一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過(guò)改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

國(guó)際比較視角下，中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯差異。《報(bào)告》對(duì)比中國(guó)與25個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、24個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的短期資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)：（1）2005年以來(lái)，中國(guó)短期資本凈流出，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本都是凈流入；（2）中國(guó)短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；（3）中國(guó)其他投資項(xiàng)目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國(guó)和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

張斌表示，中國(guó)獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。“漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開(kāi)放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。”