經濟觀察網 記者 葉心冉 6月26日，孩子王（SZ：301078）發(fā)布公告，現金收購樂友國際商業(yè)集團有限公司（下簡稱“樂友國際”）65%股權的議案獲得股東大會表決通過。

此前6月9日，孩子王發(fā)布公告，擬以10.4億元收購樂友國際65%的股權，增值率達到227.93%。6月14日，深交所旋即下發(fā)關注函，針對業(yè)績承諾、商譽減值風險、財務數據多個事項提出問詢。

此次大筆收購系孩子王2021年上市以來的關鍵大動作，也系國內母嬰連鎖史上最大筆收購。2023年一季度，孩子王貨幣資金18.50億元。據介紹，此次收購40%價款(4.16億元)計劃來源于自有資金，60%價款(6.24億元)計劃來源于銀行并購貸款。

連續(xù)下滑 尋路擴版圖

孩子王與樂友國際均為母嬰童行業(yè)大型連鎖零售的頭部品牌。根據公告，截至 2022 年末，孩子王共開設了508家直營店，樂友國際則是開設了494家直營門店和50 家托管加盟店。2022年，孩子王營收85.20億元，凈利潤1.22億元；樂友國際營收19.41億元，凈利潤9822.77萬元。

從兩個連鎖品牌的門店分布來看，樂友國際的門店主要集中在華北、西北，孩子王的門店主要集中在華東、華南，孩子王在公告中表示，交易完成，將使得上市公司的市場布局更加全面。

近年來，多家母嬰渠道龍頭公司通過收購來擴大版圖，被業(yè)內人士解讀為“抱團取暖”，緩解沖擊。2021年，愛嬰室收購貝貝熊，也是希望借助貝貝熊在華中地區(qū)的集中優(yōu)勢，延伸愛嬰室的市場范圍。2021年第四季度，愛嬰室成功收購貝貝熊100％股權，產生1.17億元商譽。但貝貝熊此后的表現差強人意，2022年年報顯示，貝貝熊全年凈利潤虧損331.36萬元。為此，愛嬰室對貝貝熊進行商譽減值，達661.16萬元。

再看豪擲10億元的孩子王，根據孩子王測算，若收購完成，預計將產生不低于7.75億元的商譽。對于凈利潤持續(xù)下滑、業(yè)績承壓的孩子王來說，7.75億元并非是小數目。

2022年，孩子王營收85.20億元，同比減少5.84%；歸屬凈利潤1.22億元，同比減少39.44%。2020-2022年，孩子王的凈利潤持續(xù)下滑，凈利率已從2020年的4.68%下降至2022年的1.41%。

新生兒出生率下滑，人口紅利逐漸減退，已經是不爭的事實，此外，賽道競爭激烈，消費渠道偏好復雜多變也是母嬰用品公司不得不面對的情況。

樂友國際的業(yè)績實際也難言樂觀。2022年，樂友國際營收出現下滑，同比減少6%至19.41億元，凈利潤則是從77.53萬元增長至 9822.77萬元，從具體披露來看，凈利潤的增長主要來源于對銷售費用、管理費用的大幅控制，更為具體而言，主要是人員減少帶來的薪酬支出減少。此外，2022年，樂友國際的負債率高達80%。

未來業(yè)績壓力

拆解樂友國際對未來增長的預判能夠發(fā)現，預期較為謹慎，且增長并非來自于單個門店的經營狀況改善，而是來自于門店增加。

樂友國際2023年的業(yè)績承諾甚至少于其2022年的凈利潤。公告顯示，樂友國際承諾2023年、2024年、2025年的凈利潤分別不低于0.82億元、1.00億元、1.18億元。

深交所對2023年的業(yè)績承諾少于2022年9823萬元的凈利潤提出了問詢，孩子王回復表示，主要在于樂友國際2022年政府補貼、理財收益增厚利潤，這部分利潤帶有偶發(fā)性；2023年所得稅費用預計增加；2023年人員、物業(yè)租金等費用預計增加等。

在回復關注函的公告中，樂友國際預計2024年的門店坪效較2023年會出現下滑，到2025年，坪效才能恢復到2020年的水平，且預測產品毛利率在2024年、2025年會連續(xù)下滑。

那么增長從何而來？答案在門店增加上。樂友國際預計未來年度五年直營門店和托管加盟店平均增長為 49 個。樂友國際的門店布局采用的是直營+加盟的方式，據悉，其未來會繼續(xù)加大推動托管加盟店業(yè)務的發(fā)展。

但未來門店增長依然承壓，過去兩年，樂友國際閉店處在高位，增長有限。2021年，樂友國際直營店關閉48家，新開71家，凈增加23家；2022年直營門店關閉48家，增加41家，凈減少7家。

這意味著，在毛利率、坪效無法提升的情況下，樂友國際需要通過加快、加大門店拓展步伐才能尋得增量。

樂友國際將門店增加寄希望于加盟門店。不過亦如公告中所提及的，2020-2022 年，樂友國際受超預期突發(fā)事件、出生率的降低以及供應鏈大幅度變化等影響，投資者對加盟店鋪的信心不足，加盟店鋪閉店數比較多，使得加盟批發(fā)收入下降較多。那么，未來投資者的加盟信心能否有效恢復，還未可知。

謹慎預估下，樂友國際完成業(yè)績承諾實際也面臨不小的壓力。與孩子王營收差4倍之多的情況下，樂友國際的凈利潤要在未來3年內拉升到孩子王目前的水平。

值得注意的是，孩子王此次大筆收購系關聯交易。根據公告，樂友國際現有的100%股東Leyou (Hong Kong), Limited，為美國華平投資集團和/或關聯方控制的主體，其穿透后實際控制人為Charles Kaye。持有孩子王 6.06%的股權，為孩子王關聯法人的Coral Root Investment Ltd.(以下簡稱“Coral Root”)，其為美國華平投資集團下設的投資主體，Coral Root的實際控制人亦為Charles Kaye。 簡而言之，樂友國際的股東與孩子王持股5%以上的股東Coral Root受同一實際控制人控制。