經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 劉鵬 文釗 鄒衛(wèi)國(guó)  “大家都意識(shí)到市場(chǎng)有問(wèn)題，但是沒(méi)有意識(shí)到問(wèn)題的根源在哪，好比一個(gè)人得了病，究竟是什么根源？”2023年8月29日，中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)吳曉求在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)專訪談及中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀時(shí)做了這樣一個(gè)比喻。

吳曉求是中國(guó)證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者，從事金融證券研究30年，見(jiàn)證了股權(quán)分置改革以及注冊(cè)制改革這“兩大里程碑”事件。這也讓他能夠站在歷史維度和制度層面反思A股的“病源”。

8月27日傍晚，監(jiān)管層一口氣發(fā)布了一系列利好A股的政策措施，其中包括時(shí)隔15年后調(diào)降印花稅、調(diào)降融資保證金比例、進(jìn)一步規(guī)范減持和優(yōu)化IPO及再融資安排。

政策刺激之下，次日三大股指均大幅跳空高開，但最終走勢(shì)卻出人意料，逐級(jí)走低，并未如市場(chǎng)預(yù)期般出現(xiàn)大面積漲停，甚至有市場(chǎng)觀點(diǎn)稱之為“一分鐘牛市”。

對(duì)于此次政策調(diào)整能起多大的作用，吳曉求從回顧中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展改革歷史說(shuō)起。

吳曉求表示，“中國(guó)資本市場(chǎng)從大的方面來(lái)看，自建立以來(lái)經(jīng)歷過(guò)兩次改革，第一次是股權(quán)分置改革，第二次是注冊(cè)制改革，我把它稱為‘三大里程碑’。今天來(lái)看，完全是對(duì)的。但從制度設(shè)計(jì)來(lái)看，后面兩次改革需要進(jìn)一步的完善。我們的市場(chǎng)一直難有成長(zhǎng)性，認(rèn)真反思，從理論反思看，當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革后如何保持市場(chǎng)供求關(guān)系的平衡，完善市場(chǎng)的功能——由原來(lái)的融資市場(chǎng)逐步走向財(cái)富管理市場(chǎng)或者說(shuō)投資市場(chǎng)，我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)上面有重大漏洞。”

他說(shuō)，“雖然通過(guò)對(duì)價(jià)方式解決了原來(lái)非流通股包括國(guó)有大股東的流動(dòng)性問(wèn)題，完成了流通一體化，全流通就這樣實(shí)現(xiàn)了，但是在今天看來(lái)，也留下了巨大的隱患和漏洞。當(dāng)時(shí)我們只是意識(shí)到了設(shè)置一個(gè)禁售期，當(dāng)時(shí)有三年、五年的，對(duì)于大股東和實(shí)際控制人的禁售期設(shè)置多數(shù)一般時(shí)間在三年，對(duì)財(cái)務(wù)投資者和PE這類投資者是一年禁售期。”

這樣一種約定，從這些年的實(shí)踐來(lái)看，為何A股市場(chǎng)承受不起？吳曉求認(rèn)為，在沒(méi)有規(guī)范科學(xué)的減持約束條件下，這個(gè)市場(chǎng)不可能成長(zhǎng)起來(lái)。制度設(shè)計(jì)本身就是在誘導(dǎo)上市公司的大股東們上市之后的目標(biāo)就是減持。每年上市公司大股東或者實(shí)際控制人、沒(méi)有控股股東的第一大股東，包括財(cái)務(wù)投資者、PE投資者，只要持有到禁售期結(jié)束就會(huì)減持，因?yàn)闇p持是巨大的利益沖動(dòng)，這就會(huì)讓市場(chǎng)每年出現(xiàn)八千億到一萬(wàn)億元的減持規(guī)模。

吳曉求說(shuō)，“我一直在考慮，中國(guó)資本市場(chǎng)一定要完成功能轉(zhuǎn)型，而功能轉(zhuǎn)型一定在制度層面上就要完成。中國(guó)資本市場(chǎng)要恢復(fù)投資功能、財(cái)富管理功能，需要思考三個(gè)節(jié)點(diǎn)：第一是資產(chǎn)供給端，這是很重要的；第二是資產(chǎn)需求端或者說(shuō)是資金供應(yīng)端，就是投資者這一端；第三就是前兩者中間的媒介——交易端。市場(chǎng)就是由這三個(gè)部分組成的。交易端進(jìn)行的改革沒(méi)有本質(zhì)的意義，不是最重要的改革，它解決不了根本問(wèn)題，完成不了市場(chǎng)功能的轉(zhuǎn)型。一定要想個(gè)辦法讓融資可以融資，但目的是要實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理，融資本身要為市場(chǎng)提供足夠好的回報(bào)，這種融資是可以存在的。我們不能一味批評(píng)市場(chǎng)是融資市場(chǎng)，只要提供足夠高的回報(bào)，融資就可以持續(xù)，如果融資不能提供持續(xù)性回報(bào)，那資本市場(chǎng)就難以為繼了。所以邏輯關(guān)系很清楚。”

吳曉求認(rèn)為，三端里面，最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)。資產(chǎn)供給端由IPO、增發(fā)、減持三部分組成，對(duì)這三部分排序，IPO暫停、增發(fā)暫停都不是最重要的，最重要的是把存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。這里面的邏輯是，存量資產(chǎn)是早年通過(guò)IPO形成的，企業(yè)在IPO時(shí)，一般認(rèn)為會(huì)為社會(huì)做出回報(bào)的，在20倍以上甚至50倍的市盈率融資，隨著融資后的發(fā)展，企業(yè)為何不能為社會(huì)做出更大的回報(bào)呢？

吳曉求說(shuō)，這種情況下就要考慮存量問(wèn)題，改革的思路不是把鎖定期延長(zhǎng)到5年甚至是8年，這不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是3年鎖定期起并附加一個(gè)財(cái)務(wù)約束指標(biāo)，比如分紅的總額與融資總額的比例要大于1，可以開始減持，但通常情況下上市公司很難實(shí)現(xiàn)，就會(huì)自然拉長(zhǎng)鎖定期。目前證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)設(shè)置的條件之一是最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額不能低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%，和他思考的方向是一致的。證監(jiān)會(huì)還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形，比他設(shè)想的條件更嚴(yán)格。他認(rèn)為，理論上破凈破發(fā)，減持是可以的，前提是滿足我說(shuō)的財(cái)務(wù)分紅回報(bào)的要求。在減持新規(guī)之外，IPO、再融資要保持適當(dāng)節(jié)奏，企業(yè)如果想IPO也需要考慮能否達(dá)到財(cái)務(wù)分紅要求，因?yàn)檫_(dá)不到的話就不能減持，當(dāng)前的改革方向是對(duì)路的。

排在第二位的是需求端，吳曉求提醒說(shuō)，“這不是改革問(wèn)題，錢是投資者的，市場(chǎng)有價(jià)值了，錢自然就會(huì)流進(jìn)來(lái)；市場(chǎng)沒(méi)價(jià)值，錢就不會(huì)投，無(wú)論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都是基于風(fēng)險(xiǎn)收益做出投資決策。因此，需求端的改觀是資產(chǎn)供給端改革的必然結(jié)果，第一端改革之后能改善資金生態(tài)，資金覺(jué)得市場(chǎng)是有價(jià)值了，就自然會(huì)進(jìn)來(lái)。”

第三位的才是交易端，即改善交易環(huán)境，降低交易成本。吳曉求認(rèn)為，現(xiàn)在成本下降也非常有限，按照目前成交規(guī)模，調(diào)降印花稅和傭金一年能降低成本3000億左右。

吳曉求說(shuō)，“從上述三個(gè)維度看，8月27日晚上，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的系列措施是對(duì)路的，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)能產(chǎn)生長(zhǎng)期的重要作用，大機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該要看到A股市場(chǎng)的未來(lái)。當(dāng)然，這對(duì)市場(chǎng)而言不是一兩天能見(jiàn)到效果的，需要很長(zhǎng)時(shí)間見(jiàn)效，畢竟資產(chǎn)供給端（減持）一年就少了5000億，IPO節(jié)奏收緊也會(huì)減少供給，加上兩項(xiàng)融資的改革包括降低融資保證金和降低融資利率，以及強(qiáng)調(diào)分紅比例，可能為市場(chǎng)注入或節(jié)省8000億到1萬(wàn)億。改革之后，至少市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)資金平衡保持了，如果新增資金進(jìn)入，A股市場(chǎng)就會(huì)向好。”

有些人也對(duì)此次改革比較悲觀，調(diào)侃為“一分鐘”牛市，吳曉求說(shuō)，“這也反映出投資者的害怕心情，我們過(guò)去積累的矛盾問(wèn)題太重，市場(chǎng)對(duì)投資者的損害太重了。這次政策調(diào)整是中國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)最重大的政策調(diào)整之一，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。這就是改革的邏輯的由來(lái)。”

他說(shuō)，“資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場(chǎng)能夠形成一個(gè)各方正常共處的生態(tài)鏈。過(guò)去的股權(quán)分置改革是1.0版，現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù)，可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。股權(quán)分置改革1.0版的核心是全流通，股權(quán)分置改革2.0版除了鎖定期以外，很重要的就是加上了財(cái)務(wù)指標(biāo)和分紅指標(biāo)的約束。”

對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)往何處走，吳曉求表示，“過(guò)去我們提到‘三化’——市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，方向是非常正確的。‘三化’的目標(biāo)最后也是基于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展成為財(cái)富管理的市場(chǎng)，而不是純粹的融資市場(chǎng)。所以，讓A股更具有財(cái)富管理的功能是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的方向。這次改革是在試圖提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。”