經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 劉鵬 文釗 鄒衛(wèi)國(guó) “大家都意識(shí)到市場(chǎng)有問(wèn)題,但是沒(méi)有意識(shí)到問(wèn)題的根源在哪,好比一個(gè)人得了病,究竟是什么根源?”2023年8月29日,中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)吳曉求在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)專訪談及中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀時(shí)做了這樣一個(gè)比喻。
吳曉求是中國(guó)證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者,從事金融證券研究30年,見(jiàn)證了股權(quán)分置改革以及注冊(cè)制改革這“兩大里程碑”事件。這也讓他能夠站在歷史維度和制度層面反思A股的“病源”。
8月27日傍晚,監(jiān)管層一口氣發(fā)布了一系列利好A股的政策措施,其中包括時(shí)隔15年后調(diào)降印花稅、調(diào)降融資保證金比例、進(jìn)一步規(guī)范減持和優(yōu)化IPO及再融資安排。
政策刺激之下,次日三大股指均大幅跳空高開,但最終走勢(shì)卻出人意料,逐級(jí)走低,并未如市場(chǎng)預(yù)期般出現(xiàn)大面積漲停,甚至有市場(chǎng)觀點(diǎn)稱之為“一分鐘牛市”。
對(duì)于此次政策調(diào)整能起多大的作用,吳曉求從回顧中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展改革歷史說(shuō)起。
吳曉求表示,“中國(guó)資本市場(chǎng)從大的方面來(lái)看,自建立以來(lái)經(jīng)歷過(guò)兩次改革,第一次是股權(quán)分置改革,第二次是注冊(cè)制改革,我把它稱為‘三大里程碑’。今天來(lái)看,完全是對(duì)的。但從制度設(shè)計(jì)來(lái)看,后面兩次改革需要進(jìn)一步的完善。我們的市場(chǎng)一直難有成長(zhǎng)性,認(rèn)真反思,從理論反思看,當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革后如何保持市場(chǎng)供求關(guān)系的平衡,完善市場(chǎng)的功能——由原來(lái)的融資市場(chǎng)逐步走向財(cái)富管理市場(chǎng)或者說(shuō)投資市場(chǎng),我們?cè)谥贫仍O(shè)計(jì)上面有重大漏洞。”
他說(shuō),“雖然通過(guò)對(duì)價(jià)方式解決了原來(lái)非流通股包括國(guó)有大股東的流動(dòng)性問(wèn)題,完成了流通一體化,全流通就這樣實(shí)現(xiàn)了,但是在今天看來(lái),也留下了巨大的隱患和漏洞。當(dāng)時(shí)我們只是意識(shí)到了設(shè)置一個(gè)禁售期,當(dāng)時(shí)有三年、五年的,對(duì)于大股東和實(shí)際控制人的禁售期設(shè)置多數(shù)一般時(shí)間在三年,對(duì)財(cái)務(wù)投資者和PE這類投資者是一年禁售期。”
這樣一種約定,從這些年的實(shí)踐來(lái)看,為何A股市場(chǎng)承受不起?吳曉求認(rèn)為,在沒(méi)有規(guī)范科學(xué)的減持約束條件下,這個(gè)市場(chǎng)不可能成長(zhǎng)起來(lái)。制度設(shè)計(jì)本身就是在誘導(dǎo)上市公司的大股東們上市之后的目標(biāo)就是減持。每年上市公司大股東或者實(shí)際控制人、沒(méi)有控股股東的第一大股東,包括財(cái)務(wù)投資者、PE投資者,只要持有到禁售期結(jié)束就會(huì)減持,因?yàn)闇p持是巨大的利益沖動(dòng),這就會(huì)讓市場(chǎng)每年出現(xiàn)八千億到一萬(wàn)億元的減持規(guī)模。
吳曉求說(shuō),“我一直在考慮,中國(guó)資本市場(chǎng)一定要完成功能轉(zhuǎn)型,而功能轉(zhuǎn)型一定在制度層面上就要完成。中國(guó)資本市場(chǎng)要恢復(fù)投資功能、財(cái)富管理功能,需要思考三個(gè)節(jié)點(diǎn):第一是資產(chǎn)供給端,這是很重要的;第二是資產(chǎn)需求端或者說(shuō)是資金供應(yīng)端,就是投資者這一端;第三就是前兩者中間的媒介——交易端。市場(chǎng)就是由這三個(gè)部分組成的。交易端進(jìn)行的改革沒(méi)有本質(zhì)的意義,不是最重要的改革,它解決不了根本問(wèn)題,完成不了市場(chǎng)功能的轉(zhuǎn)型。一定要想個(gè)辦法讓融資可以融資,但目的是要實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理,融資本身要為市場(chǎng)提供足夠好的回報(bào),這種融資是可以存在的。我們不能一味批評(píng)市場(chǎng)是融資市場(chǎng),只要提供足夠高的回報(bào),融資就可以持續(xù),如果融資不能提供持續(xù)性回報(bào),那資本市場(chǎng)就難以為繼了。所以邏輯關(guān)系很清楚。”
吳曉求認(rèn)為,三端里面,最重要的是資產(chǎn)供給端的制度設(shè)計(jì)。資產(chǎn)供給端由IPO、增發(fā)、減持三部分組成,對(duì)這三部分排序,IPO暫停、增發(fā)暫停都不是最重要的,最重要的是把存量資產(chǎn)的減持做進(jìn)一步的合理約束。這里面的邏輯是,存量資產(chǎn)是早年通過(guò)IPO形成的,企業(yè)在IPO時(shí),一般認(rèn)為會(huì)為社會(huì)做出回報(bào)的,在20倍以上甚至50倍的市盈率融資,隨著融資后的發(fā)展,企業(yè)為何不能為社會(huì)做出更大的回報(bào)呢?
吳曉求說(shuō),這種情況下就要考慮存量問(wèn)題,改革的思路不是把鎖定期延長(zhǎng)到5年甚至是8年,這不是重點(diǎn),重點(diǎn)是3年鎖定期起并附加一個(gè)財(cái)務(wù)約束指標(biāo),比如分紅的總額與融資總額的比例要大于1,可以開始減持,但通常情況下上市公司很難實(shí)現(xiàn),就會(huì)自然拉長(zhǎng)鎖定期。目前證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)設(shè)置的條件之一是最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額不能低于最近三年年均凈利潤(rùn)30%,和他思考的方向是一致的。證監(jiān)會(huì)還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形,比他設(shè)想的條件更嚴(yán)格。他認(rèn)為,理論上破凈破發(fā),減持是可以的,前提是滿足我說(shuō)的財(cái)務(wù)分紅回報(bào)的要求。在減持新規(guī)之外,IPO、再融資要保持適當(dāng)節(jié)奏,企業(yè)如果想IPO也需要考慮能否達(dá)到財(cái)務(wù)分紅要求,因?yàn)檫_(dá)不到的話就不能減持,當(dāng)前的改革方向是對(duì)路的。
排在第二位的是需求端,吳曉求提醒說(shuō),“這不是改革問(wèn)題,錢是投資者的,市場(chǎng)有價(jià)值了,錢自然就會(huì)流進(jìn)來(lái);市場(chǎng)沒(méi)價(jià)值,錢就不會(huì)投,無(wú)論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者都是基于風(fēng)險(xiǎn)收益做出投資決策。因此,需求端的改觀是資產(chǎn)供給端改革的必然結(jié)果,第一端改革之后能改善資金生態(tài),資金覺(jué)得市場(chǎng)是有價(jià)值了,就自然會(huì)進(jìn)來(lái)。”
第三位的才是交易端,即改善交易環(huán)境,降低交易成本。吳曉求認(rèn)為,現(xiàn)在成本下降也非常有限,按照目前成交規(guī)模,調(diào)降印花稅和傭金一年能降低成本3000億左右。
吳曉求說(shuō),“從上述三個(gè)維度看,8月27日晚上,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的系列措施是對(duì)路的,對(duì)未來(lái)市場(chǎng)能產(chǎn)生長(zhǎng)期的重要作用,大機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該要看到A股市場(chǎng)的未來(lái)。當(dāng)然,這對(duì)市場(chǎng)而言不是一兩天能見(jiàn)到效果的,需要很長(zhǎng)時(shí)間見(jiàn)效,畢竟資產(chǎn)供給端(減持)一年就少了5000億,IPO節(jié)奏收緊也會(huì)減少供給,加上兩項(xiàng)融資的改革包括降低融資保證金和降低融資利率,以及強(qiáng)調(diào)分紅比例,可能為市場(chǎng)注入或節(jié)省8000億到1萬(wàn)億。改革之后,至少市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)資金平衡保持了,如果新增資金進(jìn)入,A股市場(chǎng)就會(huì)向好。”
有些人也對(duì)此次改革比較悲觀,調(diào)侃為“一分鐘”牛市,吳曉求說(shuō),“這也反映出投資者的害怕心情,我們過(guò)去積累的矛盾問(wèn)題太重,市場(chǎng)對(duì)投資者的損害太重了。這次政策調(diào)整是中國(guó)資本市場(chǎng)成立以來(lái)最重大的政策調(diào)整之一,會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。這就是改革的邏輯的由來(lái)。”
他說(shuō),“資產(chǎn)供給端改革的核心是讓A股市場(chǎng)能夠形成一個(gè)各方正常共處的生態(tài)鏈。過(guò)去的股權(quán)分置改革是1.0版,現(xiàn)在是股權(quán)分置改革的延續(xù),可以稱之為股權(quán)分置改革2.0版。股權(quán)分置改革1.0版的核心是全流通,股權(quán)分置改革2.0版除了鎖定期以外,很重要的就是加上了財(cái)務(wù)指標(biāo)和分紅指標(biāo)的約束。”
對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)往何處走,吳曉求表示,“過(guò)去我們提到‘三化’——市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化,方向是非常正確的。‘三化’的目標(biāo)最后也是基于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展成為財(cái)富管理的市場(chǎng),而不是純粹的融資市場(chǎng)。所以,讓A股更具有財(cái)富管理的功能是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的方向。這次改革是在試圖提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。”
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