管濤/文

日前，國家統(tǒng)計局公布了三季度中國經(jīng)濟的“成績單”。在三季度“認房不認貸”、降息降準和促消費等一系列穩(wěn)增長政策“組合拳”和制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)回升的帶動下，市場對經(jīng)濟形勢好轉已經(jīng)有了一定的期待，但最終結果依然超過了市場預期。筆者擬從四條線索分析一下三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

• 線索一：全年經(jīng)濟任務基本上能夠達成

前三季度，中國實際GDP增長5.2%，雖然較上半年回落0.3個百分點，但兩年復合平均增長4.1%，較上半年回升0.1個百分點。三季度，實際GDP同比增長4.9%，超過市場預期的4.5%，兩年復合均速達到4.4%，較上季度回升1.1個百分點。7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)較為“疲軟”，表現(xiàn)為供需兩弱，且延續(xù)了二季度環(huán)比走弱的趨勢，一度為全年能否完成年初確定的經(jīng)濟增長調控目標打下了問號。但是，8、9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月改善，工業(yè)增加值、社零和固定資產投資的季調環(huán)比均速分別達到0.43%、0.12%和0.18%，明顯好于7月份的0.01%、-0.14%和-0.14%。三季度，實際GDP季調環(huán)比增長1.3%，好于市場預期的1.0%，較上季度回升0.5個百分點，基本上確認了7月份是本輪國內經(jīng)濟景氣的底部。

經(jīng)測算，只要四季度實際GDP同比增速達到4.4%以上，即可實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長的調控目標。鑒于2022年四季度同比2.9%的低基數(shù)效應，全年GDP增速達標的難度不大。此外，9月份，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率降至5.0%，連續(xù)兩個月回落，且超過市場預期的5.2%。前８個月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)924萬人次，同比多增26萬人次。按照季節(jié)性規(guī)律推斷，達成全年1200萬新增城鎮(zhèn)就業(yè)目標也沒有太大難度。

然而，超預期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)似未起到提振市場信心的作用。這主要是因為市場擔憂再次出現(xiàn)“經(jīng)濟強、政策弱”的節(jié)奏，導致四季度經(jīng)濟環(huán)比轉弱。數(shù)據(jù)公布當日，中債和A股雙雙收跌，均指向經(jīng)濟好轉后的貨幣寬松和財政加碼預期減弱。此外，若僅僅是滿足于完成經(jīng)濟工作目標，四季度GDP同比復合均速為3.6%，環(huán)比季調增速可能回落至0.9%，均會較三季度有所轉弱。這將與二季度類似，繼續(xù)呈現(xiàn)“同比上、環(huán)比下”的格局。

不強刺激與減少經(jīng)濟異常波動并不沖突，反倒是大起大落不利于企業(yè)決策，同時會增加居民的疑慮。如果四季度GDP季調環(huán)比增速與三季度持平，則全年GDP增速有望達到5.4%左右。所以，仍需要保持宏觀政策對經(jīng)濟恢復必要的支持力度，尤其是要做好今明兩年的政策銜接，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新預測，明年中國經(jīng)濟增速較今年仍會有較大的下滑。現(xiàn)在談宏觀政策轉向，恐為時尚早。

• 線索二：高質量發(fā)展帶動結構調整

投資數(shù)據(jù)映射高質量發(fā)展扎實推進。前9個月，固定資產投資同比增長3.1%，增幅較上月收窄0.1個百分點。其中，全口徑的基建投資增長8.6%，基本上對沖掉了規(guī)模相近的房地產投資下降9.1%；制造業(yè)投資增長6.2%，增速連續(xù)兩個月回升；高技術產業(yè)增長11.4%，依然保持較高增速。人民銀行數(shù)據(jù)顯示，三季度末，基建中長期貸款余額同比增長15.1%，較去年同期上升2.6個百分點；制造業(yè)中長期貸款同比增長38.2%，上升7.4個百分點，表明政策“一托一舉”的效果已經(jīng)初見成效。前三個季度，資本形成拉動經(jīng)濟增長1.6個百分點，較去年同期上升1.0個百分點。

需求改善和產能利用率提高是民企投資修復的關鍵。前三個季度，工業(yè)產能利用率達到74.8%，較上半年提升0.4個百分點，其中13個制造業(yè)中9個行業(yè)有所提升；產銷率達到96.8%，較上半年提升0.6個百分點。在此背景下，同期民間投資累計下降0.6%，降幅較上月收窄0.1個百分點，結束了2022年3月以來的單邊下滑趨勢。據(jù)統(tǒng)計局介紹，扣除房地產投資后，民間投資增長9.1%，與制造業(yè)投資維持較高增速一致。經(jīng)測算，9月民間投資可能小幅正增長0.1%，為今年4月以來的首次，較上月回升2.2個百分點。

房地產調整周期可能長于預期。IMF（國際貨幣基金組織）在最新的世界經(jīng)濟展望上指出，中國的房地產帶來復雜的政策挑戰(zhàn)，強刺激和放任不管都有風險，但無論采取何種方式，中國經(jīng)濟都必須擺脫依靠信貸驅動房地產行業(yè)的增長模式。三季度，房地產業(yè)增加值同比下降2.7%，降幅環(huán)比擴大了1.5個百分點。前9個月，房地產投資下降9.1%，降幅環(huán)比擴大了0.3個百分點；房地產銷售面積和銷售金額同比分別下降7.5%和4.6%，降幅環(huán)比分別擴大了0.4和1.4個百分點。由于銷售持續(xù)承壓，房地產開發(fā)資金來源同比下降13.5%，降幅環(huán)比擴大0.6個百分點，且持續(xù)低于房地產投資增速，表明房地產資金緊張可能會影響后續(xù)開發(fā)投資。不過，8月底接連出臺的房地產“大招”已經(jīng)初見成效。9月份，70個大中城市新建商品房和二手房房價的同比和環(huán)比增速均與上月持平，暫時止住了“頹勢”；新房和二手房當月轉正，環(huán)比增長2.8%，結束了連續(xù)5個月的下降；新開工面積降幅也有明顯收窄。

這一輪房地產下行超過了過去任何一次調整，不管是出于防風險還是穩(wěn)增長，理應摸到底部。而且，我國的住房剛性需求和改善型需求還有較大的提升空間。不過，由于“房住不炒”深入人心和經(jīng)濟轉型大勢所趨，房地產的修復周期不能簡單參考歷史經(jīng)驗。值得注意的是，房地產一下子掉到一個新的較低均衡值，但是歷史債務不會清除，需要關注部分領域的去杠桿風險。

• 線索三：內需動能增強還處于初級階段

信心會自我強化、自我實現(xiàn)。歷史經(jīng)驗顯示，制造業(yè)PMI指數(shù)與OECD（經(jīng)合組織）中國綜合領先指標較為同步，領先于消費者信心指數(shù)。當經(jīng)濟持續(xù)回升時，企業(yè)經(jīng)營狀況不斷改善，提高投資需求，就業(yè)擴張?zhí)嵴窬用裣M，兩者螺旋上升形成共振。當前，制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)4個月回升，OECD綜合領先指標也處于上升趨勢，國內消費復蘇動能企穩(wěn)但疤痕效應尚存，消費者信心有待進一步修復。前9個月，盡管受去年基數(shù)效應影響，社零、城鎮(zhèn)社零、鄉(xiāng)村社零、商品社零和餐飲收入增速均較上半年下降了1個百分點以上，但五大類的2020~2023年同期復合均速基本與上半年持平，餐飲收入甚至略有上升。不過，2020~2023年社零復合均速依然較2015~2019年同期均值低了5.9個百分點，其中家電、家具和建筑裝潢材料等三大類“房地產后周期”零售拖累明顯。8月份，消費者信心指數(shù)錄得86.5%，環(huán)比僅小幅上升0.1個百分點，但同比下降0.5個百分點，且較一季度末下降8.4個百分點。此外，9月份，M1當月同比較上月回落0.1個百分點至2.1%，較M2增速低了8.2個百分點，二者差距較6月份僅收窄了0.2個百分點，表明消費者對于大件商品消費仍在觀望。瑕不掩瑜的是，前三季度，城鎮(zhèn)居民消費傾向環(huán)比回升0.6個百分點至60.9%，服務零售額同比增長18.9%，居民人均服務性消費支出占居民人均消費支出的比重同比提高了2個百分點。

三因素消費驅動能力上升。前三季度，消費對經(jīng)濟增長的貢獻率達到83.2%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新高，拉動經(jīng)濟增長4.4個百分點，同比上升3.1個百分點，完全對沖了同期外需對經(jīng)濟增長拉動作用同比下降1.8個百分點的影響。一是收入改善。前三季度，全國居民人均可支配收入同比名義增長6.3%，扣除價格因素實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點，高出同期GDP實際增速0.7個百分點。二是城鄉(xiāng)勞動收入更趨平衡。前三季度，農村居民人均可支配收入同比名義增長7.6%，明顯快于城鎮(zhèn)居民的5.2%增速。考慮到城鎮(zhèn)居民可支配收入中位數(shù)名義增速明顯低于均值增速，可能出現(xiàn)城鎮(zhèn)人口向農村回流尋找更好的就業(yè)機會，從而拉近了村鎮(zhèn)收入差距。這也與今年鄉(xiāng)村零售增速快于城鎮(zhèn)零售增速一致，說明收入是消費的保障。三是就業(yè)形勢穩(wěn)定。前9個月，平均城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.3%，同比回落0.3個百分點。前8個月，公共財政社會保障和就業(yè)支出同比增長8.1%，大幅高于整體3.8%的增速。2020年以來，就業(yè)總量數(shù)據(jù)一直保持穩(wěn)定，難點在于經(jīng)濟產出依然處于負缺口和結構性就業(yè)壓力尚存。

• 線索四：通脹回升偏慢是內外均衡的結果

物價下行壓力有所緩解。三季度，GDP平減指數(shù)初步核算值為-0.84%，較上季度收窄約0.1個百分點，主要拖累來自PPI價格。9月份，中國核心CPI同比增速與上月持平于0.8%，非食品CPI同比連續(xù)3個月回升至0.7%；PPI同比下降2.5%，降幅連續(xù)3個月環(huán)比回落。當然，我國內需尚未過熱，CPI距離合意區(qū)間仍有距離。PPI是全球同步變量，國際大宗商品均以美元標價，因而深受美聯(lián)儲貨幣政策影響。外需依然存在較大不確定性，全球經(jīng)濟趨于下行，尤其是美聯(lián)儲貨幣緊縮效應尚未完全釋放。日前，IMF預計2024年世界經(jīng)濟增長將進一步放緩至2.9%，較7月份預測值下調了0.1個百分點，且低于2000~2019年3.8%的歷史均值；世界貿易組織預計今年全球商品貿易量增長0.8%，遠低于此前1.7%的預測值。

外部環(huán)境更趨復雜嚴峻。今年以來，外貿好于預期為經(jīng)濟的穩(wěn)定恢復提供了重要支撐。中國依然是外向型經(jīng)濟體，出口依賴度接近三成。前三季度，人民幣口徑的進出口同比增長0.2%，與去年同期基本持平。其中，出口增長0.6%，進口負增長1.2%。9月份，制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)連續(xù)兩個回升，與海外經(jīng)濟改善一致。但是，外需韌性超預期進一步增加了美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性。盡管市場認為美聯(lián)儲加息的同時也是在提升降息的空間，但是美聯(lián)儲加息是一個積累風險的過程，不知道何時緊縮力量會突然打破經(jīng)濟金融系統(tǒng)的某個節(jié)點，導致形勢迅速惡化。10月19日CME期貨價格顯示，2024年1月美聯(lián)儲至少加息一次的概率接近五成，概率較一周前上升11個百分點。近期，在美債流動性惡化、赤字擴張擔憂較強和經(jīng)濟超預期韌性等因素共同作用下，美債收益率飆升，迫使不少美聯(lián)儲官員出來安撫市場。值得注意的是，美聯(lián)儲的傳統(tǒng)風格是“事后救火”。安撫歸安撫，美聯(lián)儲官員們的一致口徑依然是通脹必須回到2%區(qū)間。因而，“經(jīng)濟好消息、政策壞消息”的戲碼可能延續(xù)。

綜上，三季度經(jīng)濟“成績單”亮點不少，顯著降低了達成全年經(jīng)濟工作目標的難度。但是，目前我們還不能僅僅滿足于達成經(jīng)濟增長目標，更不能對外需過于樂觀，內循環(huán)動能的進一步改善離不開政策的持續(xù)支持。發(fā)達國家經(jīng)濟增速高一些、低一些，上下波動一兩個百分點，對市場信心影響不大，就像美聯(lián)儲只要管好物價和就業(yè)就行。但中國作為新興市場和發(fā)展中國家，發(fā)展仍是首要任務，氣可鼓不可泄，一旦經(jīng)濟增速明顯慢下來就得花更大的力氣去支撐。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）