王晉斌/文

從2022年6月縮表開始，至今美聯(lián)儲(chǔ)縮表1萬億美元。流動(dòng)性收緊基本體現(xiàn)在逆回購(gòu)規(guī)模下降了約1萬億美元，銀行體系流動(dòng)性受到的影響小。由于金融市場(chǎng)條件指數(shù)仍然處在低位，可以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表收緊的流動(dòng)性是市場(chǎng)上的“冗余”流動(dòng)性，尚沒有觸及市場(chǎng)必需的流動(dòng)性。由于核心通脹下降相對(duì)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)的耐心可能最終會(huì)體現(xiàn)在“限制性利率持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間”上。

2023年10月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)進(jìn)入8萬億美元以內(nèi)。截止10月18日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)為7.93萬億美元。其中，持有國(guó)債約4.91萬億美元，MBS約2.48萬億美元。從負(fù)債端來看，存款機(jī)構(gòu)存款3.25萬億美元，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶（TGA）8411億美元。6月1日，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶僅有485億美元，當(dāng)時(shí)存款機(jī)構(gòu)存款3.21萬億美元。6月初美國(guó)國(guó)會(huì)達(dá)成暫停債務(wù)上限后，美國(guó)財(cái)政部加快了債券發(fā)行快速重建了TGA。

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)峰值在2022年3月，達(dá)到8.95萬億美元。2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)公布緊縮計(jì)劃時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)高達(dá)8.91萬億美元。其中，持有國(guó)債約5.76萬億美元，MBS約2.73萬億美元。從負(fù)債端來看，存款機(jī)構(gòu)存款3.89萬億美元，美國(guó)財(cái)政部一般賬戶6215億美元。

以上信息說明：

（1）自2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表周期以來，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)減少約1萬億美元（0.98萬億美元）。相比總資產(chǎn)峰值來說，已經(jīng)略超1萬億美元（減少1.02萬億美元）

（2）美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)債約8500億美元，減持MBS約2500億美元。按照美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月1日開始漸進(jìn)式縮表：前三個(gè)月，減持國(guó)債和MBS的最初規(guī)模分別為每月至多300億美元和175億美元，合計(jì)475億美元；此后縮表規(guī)模提升至每月至多600億美元和350億美元，合計(jì)950億美元。目前縮表規(guī)模大約是上限的70%，也并未按照2：1的比例去減持國(guó)債和MBS。2023年3月銀行業(yè)關(guān)閉風(fēng)波曾一度打斷了美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程，從3月9日到3月底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增加了約0.4萬億美元。硅谷銀行關(guān)閉事件后，3月12日美聯(lián)儲(chǔ)公布一項(xiàng)新的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），將為符合條件的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提供貸款，增加銀行流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)也相應(yīng)得到擴(kuò)張。

（3）美國(guó)財(cái)政部TGA的重建沒有影響儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款。從2023年6月1日到10月18日，存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款還增加了0.04萬億美元。因此，銀行體系的流動(dòng)性并未受到影響。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的流動(dòng)性收緊主要體現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)市場(chǎng)基金上。

2022年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的逆回購(gòu)規(guī)模顯示超過2萬億美元，這一態(tài)勢(shì)一直延續(xù)到2023年6月中旬。從2022年6月到2023年6月美聯(lián)儲(chǔ)縮表0.52萬億美元，但逆回購(gòu)規(guī)模一直保持在2.2萬億美元左右，這說明在激進(jìn)寬松政策刺激下，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了大量流動(dòng)性“冗余”。當(dāng)然，激進(jìn)加息后帶來外部資金流入美國(guó)，也加重了市場(chǎng)流動(dòng)性“冗余”，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)縮表沒有相應(yīng)帶來美國(guó)金融市場(chǎng)逆回購(gòu)規(guī)模的下降。

情況從2023年6月中旬發(fā)生了顯著變化，逆回購(gòu)規(guī)模出現(xiàn)了拐點(diǎn)。6月中旬開始逆回購(gòu)規(guī)模跌破2萬億美元，紐約聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)規(guī)模從也6月中旬的2萬億美元下降至目前的1.1-1.2萬億美元之間。相對(duì)于5月底下降了大約1萬億美元。這期間美國(guó)財(cái)政部加快了債券發(fā)行重建了TGA。

從數(shù)據(jù)來說，美聯(lián)儲(chǔ)至今縮表了約1萬億美元，逆回購(gòu)規(guī)模下降了約1萬億美元，而美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債中儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的存款幾乎沒有發(fā)生什么變化。這意味著緊縮帶來的流動(dòng)性收緊幾乎完全來自貨幣市場(chǎng)的逆回購(gòu)。

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，廣義貨幣M2在2022年12月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，截止2023年8月M2同比下降3.7%，但M2流通速度從2022年1季度的1.16上升至2023年2季度的1.30。貨幣流通速度的上升在一定程度上對(duì)沖了廣義貨幣M2下降帶來的流動(dòng)性收緊。

總體上，美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了趨勢(shì)性的收緊，尤其是在2023年6月中旬之后收緊趨勢(shì)是明確的。美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性還是比較充足的，10月中旬以來逆回購(gòu)規(guī)模基本保持在1.1-1.2萬億美元之間。

同時(shí)，我們看到流動(dòng)性收緊后，整個(gè)金融市場(chǎng)融資條件卻出現(xiàn)了相反的情況。芝加哥全國(guó)金融條件指數(shù)從今年3月24日的-0.122一直下降至10月13日的-0.386，這說明美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性還是足夠的，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處在低位，市場(chǎng)杠桿率并未明顯上升。

至此，有幾個(gè)大致的判斷：（1）美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮主要體現(xiàn)在逆回購(gòu)規(guī)模的下降，相對(duì)于逆回購(gòu)規(guī)模峰值，目前逆回購(gòu)規(guī)模下降了約1/2。（2）銀行體系流動(dòng)性受到影響小。儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款依然處在比較高的位置，超過3.2萬億美元。（3）整個(gè)金融市場(chǎng)融資條件還處于相對(duì)寬松狀態(tài)。

只要風(fēng)險(xiǎn)偏好不發(fā)生趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)，美國(guó)金融市場(chǎng)總體可以保持正常波動(dòng)運(yùn)行。在仍有超過1萬億美元逆回購(gòu)規(guī)模的背景下，通脹出現(xiàn)了明顯下行（相對(duì)于峰值下降了1/2），但核心通脹下降相對(duì)緩慢（相對(duì)于峰值下降不足1/3），美聯(lián)儲(chǔ)足夠的耐心可能最終會(huì)體現(xiàn)在“限制性利率持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間”上。