王晉斌/文 美國通脹整體已經(jīng)進(jìn)入3.0%的區(qū)間，嚴(yán)厲控通脹已不再是美聯(lián)儲的關(guān)鍵任務(wù)，美聯(lián)儲容忍適度通脹要增長，追求美聯(lián)儲心目中的“軟著陸”成為美聯(lián)儲期望的目標(biāo)：美國經(jīng)濟(jì)度過一個通脹適度高于2%，經(jīng)濟(jì)增速也略高于潛在產(chǎn)出增長率的平衡通脹與增長階段，最終實(shí)現(xiàn)2%的長期通脹目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速維持在潛在產(chǎn)出水平。美聯(lián)儲這種期望能否實(shí)現(xiàn)，存在不確定性。

2024年3月20日，美聯(lián)儲公布了3月份的《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要(Summary of Economic Projections)》，與2023年12月13日《經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要》相比，圖1給出了關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測的對照。

圖1、美聯(lián)儲最近兩次對2024關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測的對照（%）

注：FFR：聯(lián)邦基金利率。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲。

2024年3月20日預(yù)測變化最大的指標(biāo)是2024年美國經(jīng)濟(jì)增速，由去年的1.4%較大幅度上調(diào)至2.1%。IMF（WEO，Jan,2024）《世界經(jīng)濟(jì)展望》對2024年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測也是2.1%，說明IMF和美聯(lián)儲對美國2024年經(jīng)濟(jì)增長是偏樂觀的，經(jīng)濟(jì)增速超過了美國長期潛在產(chǎn)出增長率（中值）1.8%。

第二個有些明顯變化的指標(biāo)是上調(diào)了2024年核心PCE漲幅，由2023年12月預(yù)測的2.4%上調(diào)至2024年1月預(yù)測的2.6%，PCE增幅維持不變。核心PCE能夠更好反映經(jīng)濟(jì)總供求狀態(tài)，上調(diào)核心PCE也反映了核心服務(wù)價格粘性比原先預(yù)計的還要強(qiáng)，尤其是與房租相關(guān)的服務(wù)價格呈現(xiàn)出更強(qiáng)的粘性。美聯(lián)儲貨幣政策在房價傳遞渠道上效果不佳的基本原因有兩點(diǎn)：一是加息后30年抵押貸款利率可達(dá)7%，但由于2020—2021年美國居民購房中的大部分（甚至絕大部分）采用了固定利率貸款，這部分居民購房成本對美聯(lián)儲的加息“免疫”；二是房地產(chǎn)市場供給不足，供求再平衡使得房價處于歷史的峰值。

上述兩個指標(biāo)預(yù)測的變化衍生出的基本結(jié)論是：美聯(lián)儲容忍適度通脹要增長。

總體上，美國通脹整體已經(jīng)進(jìn)入3.0%的區(qū)間，嚴(yán)厲控通脹已不再是美聯(lián)儲的關(guān)鍵任務(wù)，“軟著陸”變?yōu)槊缆?lián)儲期望的目標(biāo)。依據(jù)2024年2月28日BEA公布的數(shù)據(jù)來看，2022年美國PCE高達(dá)6.5%，2023年下降至3.6%，其中2023年4季度PCE年率2.0%；2022年美國核心PCE高達(dá)5.0%，2023年下降至4.0%，其中2023年4季度核心PCE年率2.3%。2024年1月份PCE同比2.4%，核心PCE同比2.8%。

在進(jìn)入平衡通脹與增長階段的后期，美聯(lián)儲面臨的風(fēng)險是要進(jìn)一步平衡好通脹和增長之間的關(guān)系，不是權(quán)衡取舍關(guān)系。美聯(lián)儲當(dāng)下面臨的境況比之前似乎要好一些，在錨定長期通脹預(yù)期的背景下，市場出現(xiàn)“脫軌”預(yù)期的概率不會太高，但需要通過延長時間來觀察“限制性利率水平”對美國經(jīng)濟(jì)總需求抑制狀態(tài)的變化。

在通脹整體進(jìn)入3%之后，美聯(lián)儲平衡通脹和增長的風(fēng)險變得小一些，通脹壓力下行，美聯(lián)儲關(guān)注增長的權(quán)重增加，這是想實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的基礎(chǔ)，這也是鮑威爾強(qiáng)調(diào)的“今年某個時點(diǎn)降息適宜”，并考慮盡快縮減當(dāng)前美聯(lián)儲降低資產(chǎn)負(fù)債表的月度規(guī)模。

第三個稍微有些變化的指標(biāo)是2024年失業(yè)率，從去年預(yù)測的4.1%微微下調(diào)至4.0%。失業(yè)率的下調(diào)與經(jīng)濟(jì)增速的上調(diào)一致。2024年1-2月份美國失業(yè)率分別為3.7%和3.9%，目前勞動力市場緊張狀態(tài)有所緩解，工資漲幅也有所放緩。最近兩次美聯(lián)儲預(yù)測的美國長期失業(yè)率中值4.1%，4.0%的失業(yè)率與長期失業(yè)率差距小，還保持在良好的就業(yè)狀態(tài)。

第四個稍微有些變化的指標(biāo)是長期聯(lián)邦基金利率（FFR），與2023年的預(yù)測相比，微微上調(diào)，從2.5%上調(diào)至2.6%。按照這個預(yù)測，次貸危機(jī)之后長期低利率周期結(jié)束。即使在次貸危機(jī)之后2015年的加息周期中，最高利率水平也沒有達(dá)到過2.50%（2018—2019年間最高2.40%）。

此外，關(guān)于2024年FFR預(yù)計與前期預(yù)計一致，中值保持在4.60%。這意味著2024年只有3次降息（每次25個基點(diǎn)）。除非通脹水平下行的速度超過美聯(lián)儲的預(yù)期，才有可能增加降息的空間。

從長一些時間的指標(biāo)預(yù)測來看，此次美聯(lián)儲對2025—2026年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測均為2.0%，比2023年12月的預(yù)測分別高出0.2和0.1個百分點(diǎn)。2025—2026年失業(yè)率分別為4.1%和4.0%，PCE和核心PCE分別為2.2%和2.0%，與2023年12月的預(yù)測基本一致。按照此次美聯(lián)儲關(guān)于增長和通脹的預(yù)測，美聯(lián)儲期望美國經(jīng)濟(jì)度過一個通脹適度高于2%，經(jīng)濟(jì)增速也略高于潛在產(chǎn)出增長率的平衡通脹與增長階段，最終實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速維持在潛在產(chǎn)出水平，這是一種美聯(lián)儲心目中的“軟著陸”。美聯(lián)儲這種期望能否實(shí)現(xiàn)，存在不確定性。