隨著A股市場風(fēng)險偏好的提升，被主流公募視為“另類投資”的軍工賽道再次回歸投資視野。

公募大佬和年薪豐厚的頂流大多依靠白酒、科技、家電、半導(dǎo)體發(fā)跡的事實，相當(dāng)程度上為更多的基金經(jīng)理“指明”了持倉路徑。而軍工似乎長期與基金業(yè)績排行榜的爆紅無緣，使得主流基金經(jīng)理對重倉軍工興趣寥寥，而少數(shù)在軍工賽道上陣“肉搏”的公募人士甚至頂流大佬也嘗試到“獨(dú)辟蹊徑”的基金業(yè)績寒意，而隨著市場做多情緒逐步修復(fù)后，仍在堅持軍工賽道布局的基金經(jīng)理在個股策略上也開始修正以往的單純想法。

公募爆紅的發(fā)跡經(jīng)驗反襯軍工

軍工賽道在主流公募基金經(jīng)理眼中向來被視為另類投資的一部分。

自公募行業(yè)初創(chuàng)開始至今，消費(fèi)、地產(chǎn)、醫(yī)藥、銀行、化工以及TMT（電子通信）培養(yǎng)了一大批公募基金經(jīng)理甚至明星基金經(jīng)理，但是軍工明星基金經(jīng)理卻寥寥無幾，甚至許多基金公司并未設(shè)置專職的軍工行業(yè)研究員。

基金經(jīng)理們對重倉軍工股大多也興趣寥寥，許多明星公募人士在投資生涯中甚至從未將軍工股納入核心股票池，甚至公募行業(yè)的第一只軍工主題基金也誕生較晚，從2014年開始，軍工向民間資本開放進(jìn)入實質(zhì)階段，并成為軍工行業(yè)大趨勢的起點。這一年公募行業(yè)首批軍工主題基金問世，但這并不意味著軍工股成為基金經(jīng)理最為熱衷布局的對象，軍工主題基金更像是公募滿足部分投資者的對另類投資的需求和偏好。

“股票賽道的選擇都是根據(jù)股市的歷史經(jīng)驗以及基金經(jīng)理個人偏好，消費(fèi)、化工、醫(yī)藥、地產(chǎn)或科技都成就了很多超級大牛股。”深圳一家公募投資負(fù)責(zé)人接受券商中國記者采訪時認(rèn)為，他在擔(dān)任基金經(jīng)理的早期也覆蓋過軍工股，但沒有取得較好的業(yè)績貢獻(xiàn)，而他較為偏好的白酒為他帶來最多的業(yè)績貢獻(xiàn)，此外他在化工股和TMT賽道上也取得不少斬獲。

甚至有部分明星基金經(jīng)理在接受采訪時直言“軍工股既非成長投資，亦不是價值投資，更偏題材操作”。這位基金經(jīng)理認(rèn)為，他個人的投資風(fēng)格是偏于業(yè)績成長的驅(qū)動邏輯，而軍工股的操作模式更偏事件驅(qū)動，而事件驅(qū)動并不符合他以基本面投資為核心的策略。

更令基金經(jīng)理印象深刻的是公募業(yè)績排名帶來的持倉感受。“我注意到從未有軍工基金經(jīng)理進(jìn)入年度業(yè)績前十，但其他很多賽道都在業(yè)績排名上輪番表現(xiàn)過”一位年輕的基金經(jīng)理解釋他更偏向半導(dǎo)體和新能源時如是說。

顯然，公募大佬和年薪豐厚的頂流大多依靠白酒、科技、家電、半導(dǎo)體發(fā)跡的事實，相當(dāng)程度上為更多的基金經(jīng)理“指明”了持倉路徑。

基金大佬“獨(dú)辟蹊徑”遭遇業(yè)績寒意

一些偏好軍工的基金經(jīng)理試圖解釋主流公募缺乏興趣的其他原因，并強(qiáng)調(diào)軍工股被忽視的吸引力。

“很多公募基金經(jīng)理如果不是軍工研究員出身的話，是不會看這個行業(yè)的，這個行業(yè)研究不透明，原來的印象很差，沒有動力看。”融通先進(jìn)制造基金經(jīng)理王迪接受券商中國記者采訪時表示，基金原本沒有動力覆蓋軍工領(lǐng)域，但隨著好行業(yè)越來越稀缺，軍工股業(yè)績表現(xiàn)越來越突出，行業(yè)印象正在發(fā)生變化。

王迪是公募行業(yè)少數(shù)以軍工行業(yè)研究員升為基金經(jīng)理的人士。他認(rèn)為，軍工行業(yè)的穩(wěn)定性實際上在明顯提高，由原來純粹主題炒作逐漸變成業(yè)績驅(qū)動，這也是為什么敢重倉軍工行業(yè)。雖然軍工從股價的實際表現(xiàn)來講還是波動比較大，但隨著每個季度業(yè)績的釋放，隨著機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可度、接受度提高，波動性會逐漸降低，盡管這可能需要一些時間。

不過，這位基金經(jīng)理對軍工賽道的重度持倉其實并未持續(xù)太久，因A股市場的劇烈變化和軍工賽道的表現(xiàn)低迷，他到2023年12月末時已將新能源、食品、半導(dǎo)體和醫(yī)療作為其核心持倉，甚至還加入3%的傳媒股倉位。

早期從機(jī)械裝備行業(yè)創(chuàng)造過三年四倍業(yè)績的公募大佬、東方阿爾法基金公司總經(jīng)理劉明，更是在個人所管的基金產(chǎn)品中親自上陣軍工，劉明在東方阿爾法招陽基金中大量買入軍工賽道，并從2022年第三季度末一直持續(xù)到2023年第四季度末，長達(dá)六個季度、十八個月的堅定持倉，令身為公司總經(jīng)理的劉明成為軍工賽道上損失最大的基金經(jīng)理。Wind數(shù)據(jù)顯示，劉明所管的這只基金過去兩年損失高達(dá)34%，2024年至今的損失為20.56%。顯而易見的是，劉明所管基金凈值存在的問題，在于他太看好軍工賽道，以至于不能及時止損放手。

甚至出身明星軍工分析師的馮福章或因軍工賽道股價趨勢不妙，在他所管基金持倉中不得不采取靈活變通的策略。這位軍工背景的基金經(jīng)理在2023年12月末的持倉中，已經(jīng)在重倉股組合中降低了軍工股的比重，在他的前十大重倉股中加入了企業(yè)信息化領(lǐng)域的金蝶國際、AI機(jī)器視覺賽道的矩子科技以及偏民用的自動化股票集智股份，因此使其較大幅度地減少了損失，并抓住了AI人工智能賽道的機(jī)會。

個股策略修正回避客戶高集中度問題

對業(yè)績確定性的研究難度以及上市公司客戶單一問題，依然是基金經(jīng)理重倉軍工的痛點。

券商中國記者在采訪中注意到，軍工股過去一段時間的下跌，既有市場因素，亦存在基金經(jīng)理對部分軍工業(yè)績增長的誤判，不少軍工股的業(yè)績表現(xiàn)低于機(jī)構(gòu)的預(yù)期，而造成軍工股業(yè)績波動較大的核心因素，則在于公募基金經(jīng)理最為在意的下游客戶集中度問題。

深圳一位公募基金研究部總監(jiān)接受券商中國記者采訪時認(rèn)為，他的投資體系中的審美邏輯之一是關(guān)注具有核心競爭力的企業(yè)，而核心競爭力很大程度上體現(xiàn)為“對終端客戶的定價權(quán)”，比如重倉的白酒、醫(yī)藥、化工、半導(dǎo)體所面臨的下游客戶極為分散，客戶類型多樣化為上市公司帶來極高的定價能力，而定價能力則體現(xiàn)為較為穩(wěn)定的高毛利率。

“當(dāng)年炒作高鐵概念股時，配件公司被炒作的也很多，我沒有參與的核心邏輯是高鐵配件公司的終端客戶在中國只有一家，軍工股情況也大致接近，它對投資者的痛點主要體現(xiàn)在客戶集中度高，導(dǎo)致軍工股的毛利率和業(yè)績會有周期性的波動。”深圳地區(qū)一位資深基金經(jīng)理接受券商中國記者專訪時認(rèn)為，軍工上市公司如果缺乏民營業(yè)務(wù)渠道，則其產(chǎn)品訂單的數(shù)量、毛利率難以穩(wěn)定保持，需求大時間急的時候，訂單多、定價高、毛利率也高，需求小的時候則會出現(xiàn)業(yè)績波動，專注于軍工賽道的上市公司往往存在大客戶單一的問題。

在國內(nèi)的公募大佬中，頂流基金經(jīng)理李曉星是少數(shù)涉足軍工的人士，他所管銀華心怡靈活基金在去年末進(jìn)入理工導(dǎo)航的前十大流通股股東名單，而后者正是因客戶集中度過高出現(xiàn)業(yè)績大幅虧損。券商中國記者注意到，第一大客戶占比高達(dá)90%的理工導(dǎo)航，在A股上市第二年即出現(xiàn)業(yè)績大幅波動，理工導(dǎo)航日前發(fā)布2023年度業(yè)績快報，營業(yè)收入2175.04萬元，同比減少89.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2254.35萬元。這只基金重倉的理工導(dǎo)航上市僅一年多，就已先后兩次發(fā)布關(guān)于公司股票可能被實施退市風(fēng)險警示提示公告。

此外，易方達(dá)積極成長基金的第一大重倉股為軍工芯片股臻鐳科技，后者也面臨著客戶集中度過高的問題，公司發(fā)布的2023年業(yè)績預(yù)告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.84億元，較上年同期增長16.88%。公司歸屬于母公司所有者的凈利潤7631.53萬元，較上年同期減少29.16%；公司歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為6730.77萬元，較上年同期減少34.02%。

也正因為軍工賽道投資存在的投資研究痛點，一些偏好軍工的基金經(jīng)理也在調(diào)整思路。偏好軍工賽道的長城久嘉創(chuàng)新成長基金經(jīng)理尤國梁認(rèn)為軍工股的持倉中應(yīng)該重點布局?jǐn)?shù)字科技、信息智能相關(guān)的品種，尤其是在持倉中體現(xiàn)出對產(chǎn)品軍民混用類型品種的覆蓋，這可能解釋了基金經(jīng)理意圖回避純粹的軍工股可能存在的客戶單一問題。比如上述基金的核心重倉股景嘉微原以軍工業(yè)務(wù)為基本盤，而今其GPU產(chǎn)品逐步落地民用市場，這構(gòu)成了該股遠(yuǎn)超純粹軍工股的市場表現(xiàn)，該股在軍用芯片落地民用市場的強(qiáng)勁利好支持下，最近一個半月的股價漲幅達(dá)到驚人的76.7%。

此外，被主流公募接受的A股軍工股菲利華也是因其民品半導(dǎo)體業(yè)務(wù)逐步放量，并使得軍工業(yè)務(wù)占比低于50%，在去年末的股價調(diào)整后甚至迎來高達(dá)93只公募基金的重倉，這也表明民品市場客戶分散的商業(yè)模式對基金經(jīng)理的吸引力，也正因為民品市場的爆發(fā)才為軍工概念股提供更多的基金持倉可能。

“何時能夠看到國防軍工板塊的反轉(zhuǎn)，從基本面角度還需要綜合考慮幾點因素。第一，前期大訂單交付的數(shù)量是否達(dá)到預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度如何。第二，產(chǎn)品形態(tài)是否成熟，是否達(dá)到預(yù)期使用壽命，是否要做參數(shù)的調(diào)整或改型。第三，產(chǎn)品價格是否合適，是否還有降本空間。”重倉菲利華的南方基金經(jīng)理鄒承原認(rèn)為，國防軍工必然會向著“高質(zhì)量低成本可持續(xù)”的方向發(fā)展，這與投資者、基金經(jīng)理在股票市場所期待的持續(xù)量價齊升是有矛盾的，但是，基金經(jīng)理可以從行業(yè)研究的角度，選擇供需關(guān)系好的股票標(biāo)的，來規(guī)避這種矛盾。

顯而易見的是，上述人士規(guī)避這種矛盾的具體策略，或在極大程度上意味著基金經(jīng)理在軍工賽道上的個股選擇，將重點傾向民品業(yè)務(wù)逐步放量的投資標(biāo)的，以回避軍工客戶高集中度對產(chǎn)品定價和毛利率的影響。

來源：證券時報 券商中國中國