經(jīng)濟觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 5月政策暖風頻吹。不只是出臺地產(chǎn)新政，還有萬億超長期國債的啟動發(fā)行。二十屆三中全會前夕，一場深化改革，推進中國式現(xiàn)代化的全民總動員已然拉開帷幕。

在經(jīng)濟發(fā)展中，如何突出重點，在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得新突破？

不妨聚焦復雜局勢下經(jīng)濟在線修復中的AB兩面。與此同時，在一個“增長率倒掛、需求不足、債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡”的陌生經(jīng)濟世界，所有的目光都投向了新的財政金融關(guān)系中，以期尋找可能的答案。

在此過程中，資本也嗅出了特別的“味道”。聯(lián)博基金資深市場策略師黃森瑋認為，二季度以來，中國股市強于全球。在他看來，二季度以來全球股市出現(xiàn)微妙的變化，雖然美股持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，但中國股市的漲幅更加亮眼，似乎正在扭轉(zhuǎn)2021年以來的下行趨勢。A股配置優(yōu)勢持續(xù)彰顯。

一

經(jīng)濟修復的A面是，面臨需求不足、債務(wù)、房地產(chǎn)市場壓力、金融系統(tǒng)風險、全球經(jīng)濟環(huán)境不確定性等方面的挑戰(zhàn)。

需求不足乃重中之重。中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌指出，名義購買力不足讓企業(yè)和居民的錢包都癟了，消費和投資的意愿自然低下。在他看來，當前經(jīng)濟運行面臨的主要矛盾并不在供給端，而是需求端的不足。從另一個角度來看，當前的問題主要不是實際變量，而是名義變量，特別是價格、利潤和工資。

“內(nèi)需不足和價格壓力”是中國經(jīng)濟面臨的主要問題。這種內(nèi)需不足不僅體現(xiàn)在消費端的低價壓力上，還在于耐用消費品的需求疲軟。

中泰證券首席分析師楊暢認為，在生活資料整體平穩(wěn)運行的同時，內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。從價格看，實物消費呈現(xiàn)“K型”分化：首先，生活資料價格相較生產(chǎn)資料更加平穩(wěn)，掩蓋了內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化；其次，一般日用品與耐用消費品的價格呈現(xiàn)“K型”分化。以2011年12月為基期100%，根據(jù)月度環(huán)比增速推算相應指數(shù)，一般日用品持續(xù)上行約5%，耐用消費品持續(xù)下行約10%。一般日用品具有單價偏低、購買頻次偏高等特點，價格走勢持續(xù)上行，或指向相關(guān)消費的基礎(chǔ)端較為穩(wěn)固；耐用消費品主要包括交通工具、家用電器、樂器、健身器材，共性特點是單價相對偏高、購買頻次相對偏低，價格走勢仍在回落，或許指向耐用消費品的需求相較供給偏弱的格局。

楊暢認為，從高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)高位平穩(wěn)，基建出現(xiàn)上行，住宅成交平穩(wěn)，土地出讓仍弱，消費保持平穩(wěn)，出口運價續(xù)升，進口運價波動。

在債務(wù)水平方面，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)的高債務(wù)問題就像懸在頭上的達摩克利斯之劍。望正資本全球宏觀對沖基金董事長劉陳杰的研究表明，近十五年的房地產(chǎn)投資波動可以解釋40%以上的中國經(jīng)濟增長波動。房地產(chǎn)市場面臨的壓力——高庫存、低需求，這矛頭直指房地產(chǎn)市場的脆弱性。2024年前四個月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%，新建商品房銷售面積下降20.2%，銷售額下降28.3%。

面臨新形勢，監(jiān)管層推出一系列利好政策：下調(diào)房貸最低首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率……

不言而喻，房地產(chǎn)市場之修復是中國經(jīng)濟復蘇的重要組成部分。劉陳杰指出，政策的支持力度和節(jié)奏對房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定至關(guān)重要。政府通過城投公司收購存量住房、設(shè)立保障性住房再貸款等措施，可以有效降低房地產(chǎn)市場的庫存壓力，緩解房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈緊張。

房地產(chǎn)市場的長期健康發(fā)展還需要降低其投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房的比例，減少地方財政對土地收入的依賴。通過這些措施，減少房地產(chǎn)市場的波動性，增強經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

值得一提的是，從最新數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機性需求大約僅接近1%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比差距較大。劉陳杰認為，從逐步降低房地產(chǎn)的投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產(chǎn)市場的投機性屬性較低，不存在泡沫風險，相反存在短期超調(diào)導致市場過冷的風險。在中國居民資產(chǎn)負債表中，住房資產(chǎn)占比在59%左右，這與人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）約1.2萬美元的東亞經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)一致。房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)負債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動容易引起經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

誠然，中國房地產(chǎn)市場的變化深受城市化進程、人口結(jié)構(gòu)變化和收入增長的影響。城市化帶動了對住宅的強勁需求，人口變動則在老齡化和低生育率的雙重壓力下影響了長期需求，而收入增長提高了購房能力，推動了房價和銷售額的持續(xù)增長。

就金融系統(tǒng)風險而言，債務(wù)問題和房地產(chǎn)市場低迷無疑會傳導至金融系統(tǒng)。此外，全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性亦不容小覷，例如地緣沖突、貿(mào)易保護主義和全球供應鏈調(diào)整。

不過，中國財政科學研究院研究員劉尚希曾表示，在經(jīng)濟數(shù)字化和金融化的背景下，宏觀政策需要從需求管理轉(zhuǎn)向公共風險管理。這要求政策制定者重新思考和定義傳統(tǒng)的經(jīng)濟指標和政策工具，以更好地應對新形勢下的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。從這個角度分析宏觀政策，赤字率、債務(wù)率、貨幣超發(fā)等基本問題和宏觀變量恐怕需要重新定義。

以發(fā)行超長期特別國債或央行買賣國債為例，劉尚希認為，這涉及逆轉(zhuǎn)增長率倒掛、調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進金融結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多問題，必須重新認識財政的金融功能。

關(guān)于新的財政金融關(guān)系，劉尚希撰文指出，從財政與貨幣關(guān)系的角度，央行買賣國債有利于更好發(fā)揮財政在貨幣政策傳導機制中的作用。在一、二級市場的操作限制方面要解放思想，否則很難實現(xiàn)財政和金融的協(xié)同，而從財政與資本市場關(guān)系的角度，央行買賣國債有助于發(fā)展資本市場，健全資本市場基礎(chǔ)設(shè)施，并推動財政政策和貨幣政策走向一體化。

二

再看經(jīng)濟修復的B面，包括擴大內(nèi)需、宏觀政策發(fā)力、結(jié)構(gòu)性改革、穩(wěn)定金融市場等。

在擴大內(nèi)需方面，解決需求不足的根本是提高居民收入和消費能力。政府加大對民生和公共服務(wù)的投入，可以讓大家有更多的錢花，消費信心也會增加。

就貨幣政策寬松來說，大幅度降低政策利率或是個有效手段。張斌指出，這可以減少債務(wù)利息支出，提高金融資產(chǎn)估值，鼓起個人和企業(yè)的錢袋子，增強消費和投資的意愿。他認為，通過大幅度降低政策利率，整個居民的錢包會增加幾十萬億元，包括債務(wù)利息支付的節(jié)省和金融資產(chǎn)估值的提高。

在財政政策發(fā)力方面，通過增加政府支出，或可彌補私人部門投資和消費的不足，拉動經(jīng)濟增長。

那么，如何平衡好債務(wù)增長和債務(wù)風險呢？張斌認為，從總量視角看，不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù)。一是債務(wù)杠桿率不適合用于評價債務(wù)風險，二是降低杠桿率和債務(wù)負擔的出路在于低利率和適度的通脹，三是應對總量債務(wù)問題時，政府應占據(jù)較高比例且應平衡對沖私人部門的債務(wù)波動。

就結(jié)構(gòu)性改革而言，推動產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新，通過加強科技研發(fā)，支持高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展，提升經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益。

從穩(wěn)定金融市場來看，金融監(jiān)管要有的放矢，控制不良貸款的增長，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升資本市場的流動性和效率，從而更好地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

此外是國際合作與開放，如擴大對外貿(mào)易和投資，加強國際合作，為中國經(jīng)濟注入新的活力。參與全球經(jīng)濟治理，維護多邊貿(mào)易體制，減少外部不確定性對經(jīng)濟的沖擊。

在某些國際資本眼中，A股配置優(yōu)勢持續(xù)彰顯。黃森瑋認為，中美目前處于不同的景氣周期階段，美國經(jīng)濟強于預期，反而推遲了美聯(lián)儲的降息時間，而美元利率維持高位將對美股估值形成壓力（標普500指數(shù)目前預估市盈率約20.9倍，處于歷史相對高位）。

黃森瑋認為，中國目前沒有通脹問題，利率水平也處于歷史低位，股市估值更是偏低（滬深300指數(shù)目前預估市盈率約12.1倍，仍低于長期均值），從價值投資的角度來看反而更具安全邊際。

在市場對美聯(lián)儲降息期待度降低的同時，黃森瑋認為，中國卻是少數(shù)仍密集出臺利好政策的國家之一，包括提升資本市場質(zhì)量的新“國九條”、超長期國債發(fā)行以及近期樓市支持政策等。

在政策利好持續(xù)出臺以及近期公布的月度宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“生產(chǎn)強、投資穩(wěn)、消費緩復蘇”的穩(wěn)健節(jié)奏下，黃森瑋認為此時布局A股，將有機會為自身的投資畫出自谷底回升的“微笑曲線”。

誠然，在當前復雜的經(jīng)濟形勢下，中國經(jīng)濟復蘇既面臨著諸多挑戰(zhàn)，也有著政策的有力支持。通過加強內(nèi)需、實施寬松的貨幣政策、加大財政投入、推進結(jié)構(gòu)性改革、穩(wěn)定金融市場和擴大國際合作，中國經(jīng)濟有望找到新的增長動力，實現(xiàn)穩(wěn)健復蘇。

正如長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈所說，經(jīng)濟重在落實，行勝于言。近期房地產(chǎn)新政的啟動、超長期國債的發(fā)行，無不觸動市場的敏感神經(jīng)。與以往不同，本輪地產(chǎn)面臨的環(huán)境更具挑戰(zhàn)性，供需兩端的壓力都很大，但政策的協(xié)調(diào)和落實將是關(guān)鍵。

展望未來，伍戈認為，地產(chǎn)新政能緩解非線性調(diào)整的預期。房貸利率下限取消、首付比例調(diào)降也能促進商品房銷售降幅收窄，但其對投資的拉動作用在短期內(nèi)難以看見，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實物工作量明顯滯后。不過，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性較溫和。

劉尚希撰文稱，新形勢下，必須調(diào)整財政和央行的關(guān)系，加強財政政策和貨幣政策的協(xié)同，推動金融結(jié)構(gòu)更加合理，更適應新發(fā)展階段降低不確定性的需要。

未來已來，我們需要更加注重政策的協(xié)調(diào)與落實，推動中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，推進中國式現(xiàn)代化。