董希淼/文 7月1日，中國(guó)人民銀行公告稱(chēng)，為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)審慎觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。今年以來(lái)，央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債的問(wèn)題引發(fā)熱議。央行此次公告開(kāi)展國(guó)債借入操作，表明央行開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)正在成為現(xiàn)實(shí)，但這不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，而主要是為了加強(qiáng)預(yù)期管理，維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定，提示市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，具有法律依據(jù)。《中國(guó)人民銀行法》第二十三條規(guī)定，央行可以在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯。2023年10月召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出，“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”。這一表述給市場(chǎng)帶來(lái)想象空間。過(guò)去一段時(shí)間，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買(mǎi)入國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。因此部分人士認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大的情況下，我國(guó)央行將直接下場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債，開(kāi)展量化寬松操作，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹回升。今年4月23日，央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人以接受《金融時(shí)報(bào)》記者采訪的形式，在回答如何看待長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)之時(shí)，首次表明：央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模已居全球第三，流動(dòng)性明顯提高，這為央行在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)操作提供了可能。但央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債并非為了實(shí)施量化寬松操作，而主要是為了完善頂層制度建設(shè)，豐富貨幣政策工具箱，而且未來(lái)央行開(kāi)展國(guó)債操作會(huì)是雙向的。也就是說(shuō)，央行既可能買(mǎi)入國(guó)債，也可能賣(mài)出國(guó)債。此后央行多次提醒，其在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債交易操作是雙向的，并不是一味買(mǎi)入，也可以擇機(jī)賣(mài)出。如5月30日，對(duì)《金融時(shí)報(bào)》記者表示，如果長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，并非買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)；相反，如若銀行存款大量分流債市，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求進(jìn)一步增大，央行應(yīng)該會(huì)在必要時(shí)賣(mài)出國(guó)債。

受經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，今年以來(lái)有效融資需求不足，一定程度上出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，部分中小金融機(jī)構(gòu)信貸難以有效投放。另一方面，市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大。在這樣的情況下，國(guó)債由國(guó)家信用背書(shū)，具有較強(qiáng)的安全性，成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要選擇。此前，包括農(nóng)商銀行在內(nèi)的部分商業(yè)銀行擴(kuò)大債券投資，“大行放貸，小行買(mǎi)債”，債券投資收益成為銀行收入的重要來(lái)源。同時(shí)，國(guó)債也成為個(gè)人投資者的重要投資選擇。因此，一段時(shí)間來(lái)債券市場(chǎng)出現(xiàn)單邊行情，一路走牛，大量資金從存款市場(chǎng)流向債券市場(chǎng)。

但是，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者大量持有中長(zhǎng)期債券，都面臨期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，2024年以來(lái)我國(guó)中長(zhǎng)期債券收益率下行較為明顯，低于市場(chǎng)預(yù)期的合理區(qū)間。如10年期國(guó)債收益率一度創(chuàng)20年來(lái)最低，30年期國(guó)債收益率運(yùn)行至2.5%下方，50年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債中標(biāo)利率一度與30年期利率倒掛。一些機(jī)構(gòu)還預(yù)期央行可能會(huì)通過(guò)購(gòu)債行為向市場(chǎng)注入資金流動(dòng)性，來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)回升，因此計(jì)劃大手筆買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債待漲而沽。

6月17日，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇上表示，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評(píng)估金融市場(chǎng)的狀況，及時(shí)校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。7月1日，央行決定于近期面向部分公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商開(kāi)展國(guó)債借入操作。這是央行在對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行觀察、評(píng)估基礎(chǔ)上，審慎做出的決定，表明央行近期將可能在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債賣(mài)出操作。這將影響債券二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系，從而可能影響利率走勢(shì)，進(jìn)而避免中長(zhǎng)期國(guó)債利率過(guò)度偏離合理水平。同時(shí)，央行通過(guò)此舉，提醒金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者注意防范投資中長(zhǎng)期債券可能產(chǎn)生的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。央行公告還有助于降低市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期債券的過(guò)度投資，部分資金或?qū)膫袌?chǎng)流入股票市場(chǎng)。

央行將開(kāi)展國(guó)債借入操作的消息一出，引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。7月1日上午國(guó)債期貨市場(chǎng)普漲，早盤(pán)30年國(guó)債期貨漲0.22%至109.84再創(chuàng)歷史新高。而下午公告發(fā)布之后，國(guó)債期貨全線大跌，30年期主力合約跌1.06%，10年期主力合約跌0.37%。但是，7月2日國(guó)債期貨卻逆勢(shì)上漲，全線飄紅，其中30年期主力合約漲0.28%，10年期主力合約漲0.25%。這與7月初市場(chǎng)資金面較為寬松有關(guān)，可能也反映出市場(chǎng)對(duì)7月中旬重要會(huì)議出臺(tái)強(qiáng)刺激政策的預(yù)期。市場(chǎng)無(wú)懼央行公告逆勢(shì)上漲，可能會(huì)加速央行下場(chǎng)進(jìn)行借券操作。盡管央行借券操作的具體方式和規(guī)模有待觀察，但短期內(nèi)債券市場(chǎng)將可能會(huì)迎來(lái)震蕩。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看，長(zhǎng)期國(guó)債收益率總體會(huì)運(yùn)行在與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期相匹配的合理區(qū)間內(nèi)。如果我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，增速回升至合理水平，長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能將會(huì)回升。今年一季度政府債券發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，發(fā)行量同比少近2400億元。債券供求關(guān)系階段性失衡，促使機(jī)構(gòu)投資者集中購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)久期資產(chǎn)。未來(lái)，隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債加快發(fā)行，“資產(chǎn)荒”情況將會(huì)緩解，長(zhǎng)期國(guó)債收益率將可能出現(xiàn)回升。

總之，投資者應(yīng)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的合理預(yù)期，對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債投資和收益保持理性，不可單邊押注，盲目拉長(zhǎng)久期。機(jī)構(gòu)投資者特別是中小銀行，應(yīng)將債券投資控制在一定比例之內(nèi)，并合理把握久期，做好浮盈變現(xiàn)及后續(xù)資產(chǎn)配置接續(xù)。個(gè)人投資者應(yīng)充分了解中長(zhǎng)期國(guó)債的特點(diǎn)，高度重視利率風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合自身資產(chǎn)負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)偏好等情況進(jìn)行適當(dāng)配置。