經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 田國(guó)寶 7月11日，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT（508002.SH）發(fā)布公告稱，基金管理人已根據(jù)戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者及公眾投資者的認(rèn)購(gòu)情況，按照相應(yīng)比例確認(rèn)配售結(jié)果。這一工作完成，意味著近期該基金將正式上市。

華安百聯(lián)消費(fèi)REIT是第二批注冊(cè)生效的消費(fèi)公募REIT。2023年10月，公募REITs試點(diǎn)擴(kuò)圍至消費(fèi)領(lǐng)域，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT、華夏金茂購(gòu)物中心REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT和中金印力消費(fèi)REIT等4只消費(fèi)公募REITs入圍。

2023年12月，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT和華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT等第二批消費(fèi)公募REITs入圍。近期，第三批的華夏大悅城購(gòu)物中心REIT也注冊(cè)生效，進(jìn)入發(fā)行前相關(guān)籌備工作。

截至目前，已經(jīng)上市及在途的消費(fèi)公募REITs共有三批7只，首批均已完成上市；第二批中，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT完成所有發(fā)行工作，進(jìn)入上市倒計(jì)時(shí)，華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT有望在三季度上市。

一位基金管理人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，受部分公募REITs底層資產(chǎn)出租率下降影響，資本市場(chǎng)對(duì)公募REITs的熱情已在消退，今年以來(lái)的發(fā)行工作都進(jìn)行得格外艱難，最終結(jié)果也與原始權(quán)益人的預(yù)期有較大差距。

他介紹，有些原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量較為自信，將項(xiàng)目估值做得較高，但在發(fā)行過(guò)程中，高估值并沒(méi)有獲得監(jiān)管和投資者支持，最終為了獲得投資者參與認(rèn)購(gòu)，不得不下調(diào)了估值。

上市倒計(jì)時(shí)

華安百聯(lián)消費(fèi)REIT計(jì)劃發(fā)行10億份，發(fā)行價(jià)2.33元/份，采取向戰(zhàn)略投資者定向配售、向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價(jià)配售、向公眾投資者公開(kāi)發(fā)售相結(jié)合的方式，預(yù)計(jì)可以募集23.3億元。

華安百聯(lián)消費(fèi)REIT初始戰(zhàn)略配售占總發(fā)行份額的73.3%（四舍五入到小數(shù)點(diǎn)后一位，下同），共涉及22名戰(zhàn)略投資者。其中原始權(quán)益人及其同一控制下的關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)了33.9%；東方證券、國(guó)泰君安證券等投資者認(rèn)購(gòu)了8.5%。

網(wǎng)下初始發(fā)售的有效認(rèn)購(gòu)占總發(fā)行份額的18.7%，涉及17家網(wǎng)下投資者管理的25個(gè)金融產(chǎn)品。其中中國(guó)人保旗下的3只保險(xiǎn)產(chǎn)品共計(jì)認(rèn)購(gòu)4300萬(wàn)份，西部證券認(rèn)購(gòu)3860萬(wàn)份，鑫沅資管認(rèn)購(gòu)3000萬(wàn)份。

公眾投資者認(rèn)購(gòu)占比8%。目前，有效認(rèn)購(gòu)的公眾投資者已繳付全額認(rèn)購(gòu)資金。

從認(rèn)購(gòu)積極性來(lái)看，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT的戰(zhàn)略投資者有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)確認(rèn)比例為100%；網(wǎng)下投資者有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)確認(rèn)比例為67.8%；公眾投資者有效認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)確認(rèn)比例為92.3%。

2022年，國(guó)內(nèi)首批公募REITs認(rèn)購(gòu)時(shí)，多數(shù)基金最終確認(rèn)的認(rèn)購(gòu)比例均在1%以內(nèi)；今年初，首批消費(fèi)公募REITs啟動(dòng)認(rèn)購(gòu)時(shí)，這一比例仍能維持在50%以內(nèi)。但此后資本市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)積極性開(kāi)始下滑。

一位從事公募REITs投資的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，中金印力消費(fèi)公募REIT發(fā)行時(shí)，資本市場(chǎng)風(fēng)向已經(jīng)改變，加上萬(wàn)科自身的財(cái)務(wù)狀況，發(fā)行工作進(jìn)行得較為艱難，但最終還是順利完成了上市工作。

他說(shuō)，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT發(fā)行時(shí)，資本市場(chǎng)的信心更差，但好在該基金同時(shí)具備“底層資產(chǎn)位于一線城市”和“原始權(quán)益人國(guó)資背景”兩個(gè)條件，受到資本市場(chǎng)一定關(guān)注。其他消費(fèi)公募REITs均不具備這一條件。

在他看來(lái)，投資者是否投資一筆公募REIT有很多參考指標(biāo)，在當(dāng)前的市場(chǎng)形勢(shì)下，首要考慮的是資產(chǎn)的安全性。部分消費(fèi)公募REITs雖然資產(chǎn)質(zhì)量很好，但不被投資者認(rèn)可，主要因?yàn)樵紮?quán)益人主體信用較弱。

同為第二批的華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT于6月28日獲得“通過(guò)”，正式啟動(dòng)發(fā)行工作。根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，其底層資產(chǎn)為位于濟(jì)南和武漢的兩個(gè)項(xiàng)目。與其他消費(fèi)公募REITs的底層資產(chǎn)不同，這兩個(gè)項(xiàng)目大部分收入來(lái)自與商戶的聯(lián)營(yíng)收入及抽成，而非固定租金。

與商戶聯(lián)營(yíng)及抽成模式成就了華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT收入的高速增長(zhǎng)。根據(jù)公告，2021年至2023年，濟(jì)南項(xiàng)目的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率接近27%，武漢項(xiàng)目的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到23%。這一增速在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs領(lǐng)域并不多見(jiàn)。

隨著前期籌備工作的完成，華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT已開(kāi)始與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者對(duì)接洽談具體上市時(shí)間表，其中投資者是否認(rèn)可是關(guān)鍵。按照原始權(quán)益人方面的預(yù)測(cè)，該基金有望在三季度實(shí)現(xiàn)上市。

資本市場(chǎng)擔(dān)憂

上述基金管理人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他們?cè)谂c投資者接觸過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者對(duì)原始權(quán)益人主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力的擔(dān)憂甚過(guò)底層資產(chǎn)本身。如果原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)較大，資產(chǎn)質(zhì)量再高，也很難獲得投資者認(rèn)可。

以首批消費(fèi)公募REITs為例，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT底層資產(chǎn)位于北京，但最終在原始權(quán)益人承諾對(duì)收益兜底后，才勉強(qiáng)完成發(fā)行認(rèn)購(gòu)工作。

遭遇類似情況的還有中金印力消費(fèi)REIT。雖然該基金發(fā)行時(shí)，公募REITs市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，但前期路演情況尚可。由于原始權(quán)益人所屬的萬(wàn)科財(cái)務(wù)狀況廣受關(guān)注，最終發(fā)行時(shí)遭遇較大阻力，經(jīng)過(guò)與資本市場(chǎng)反復(fù)溝通，才勉強(qiáng)消除部分投資者的顧慮。

華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT和華夏金茂購(gòu)物中心REIT原始權(quán)益人為央企，雖然底層資產(chǎn)位于二線城市，但發(fā)行工作進(jìn)行得較為順利，成為首批消費(fèi)公募REITs最先實(shí)現(xiàn)上市的兩只基金。

第二批消費(fèi)公募REITs中，華安百聯(lián)消費(fèi)REIT順利完成發(fā)行工作，一方面得益于其底層資產(chǎn)位于上海；另一方面是因?yàn)樵紮?quán)益人為上海國(guó)資背景。其認(rèn)購(gòu)情況也好于之前的中金印力消費(fèi)REIT。

上述投資者告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，多數(shù)公募REITs發(fā)行過(guò)程中，為了獲得投資者認(rèn)可，原始權(quán)益人對(duì)底層資產(chǎn)存在不同程度的輸血，比如將項(xiàng)目的相關(guān)成本支出剝離給原始權(quán)益人，以提高基金的收益。

投資者擔(dān)心，一旦原始權(quán)益人的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)力為底層資產(chǎn)輸血，公募REITs的收入和現(xiàn)金流入可能出現(xiàn)較大變化，進(jìn)而影響到投資者的收益。所以，投資者對(duì)公募REITs的原始權(quán)益人背景格外看重。

上述投資者表示，公募REITs正式推出前，資本市場(chǎng)已經(jīng)形成較為豐富的不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品，投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)情況均不陌生，有些消費(fèi)公募REITs的投資者，之前就已經(jīng)是底層資產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的投資者。

在他看來(lái)，與其他金融產(chǎn)品不同，公募REITs追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，對(duì)像華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT這樣收入復(fù)合增長(zhǎng)率較快的基金，投資者反而更為謹(jǐn)慎。因?yàn)槎鄶?shù)投資者認(rèn)為，高收益背后是高風(fēng)險(xiǎn)，并不利于長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的實(shí)現(xiàn)。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，由于國(guó)內(nèi)公募REITs剛剛興起，原始權(quán)益人、基金管理人、投資者還處于相互磨合過(guò)程中。所有看起來(lái)不完善的地方，只是一個(gè)行業(yè)成長(zhǎng)經(jīng)歷中不可或缺的部分。

新煩惱

投資者有投資者的擔(dān)憂，原始權(quán)益人也有他們的煩惱。

對(duì)原始權(quán)益人而言，如果從融資角度出發(fā)，公募REITs并非理想的融資渠道。因?yàn)椋?dāng)前部分銀行貸款期限已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)20年到30年之久，比公募REITs的辦理手續(xù)更簡(jiǎn)單，綜合成本更低，性價(jià)比更高。

一位從事商業(yè)地產(chǎn)的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他們公司之所以愿意發(fā)行公募REITs，更看重的是長(zhǎng)期效益，因?yàn)楣糝EITs相關(guān)規(guī)則會(huì)倒逼著企業(yè)做系統(tǒng)性變革，他們將發(fā)行公募REITs視為內(nèi)部變革的契機(jī)。

他說(shuō)，發(fā)行公募REITs需要付出大量人力、物力和財(cái)力，但最終只能套現(xiàn)十幾億元到幾十億元的現(xiàn)金，尤其是當(dāng)前估值下滑，并不是一個(gè)合適的時(shí)機(jī)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮看，肯定要選擇做公募REITs，但從短期利益看，大部分融資手段的性價(jià)比都比公募REITs高。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，由于剛剛起步，多數(shù)原始權(quán)益人還沒(méi)有真正理解公募REITs。比如，很多原始權(quán)益人會(huì)糾結(jié)于估值多少，雖然高估值理論上可以募集到更多資金，但并不利于實(shí)際發(fā)行工作。

第一，當(dāng)前資本市場(chǎng)的形勢(shì)并不支持做高估值。雖然國(guó)內(nèi)首批公募REITs推出時(shí)，底層資產(chǎn)均獲得不錯(cuò)估值，但今時(shí)不同往日，房地產(chǎn)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)均發(fā)生較大變化，高估值只會(huì)失去更多投資者支持。

第二，從長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的邏輯出發(fā)，估值是結(jié)果，而不應(yīng)該成為目標(biāo)。“很多人覺(jué)得估值太低，有賤賣(mài)資產(chǎn)的嫌疑。”上述從事商業(yè)地產(chǎn)的人士說(shuō)，這仍是一種傳統(tǒng)融資思維，將自身與投資者對(duì)立起來(lái)。在他看來(lái)，公募REITs風(fēng)險(xiǎn)和收益共擔(dān)，即原始權(quán)益人與投資者一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，一同享受收益。

在上述基金管理人看來(lái)，公募REITs更大的意義在于改變了傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)的投資模式，公募REITs打通了“投融建管退”通道，會(huì)逐步形成更加專業(yè)化的分工，投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、退出等環(huán)節(jié)由不同主體負(fù)責(zé)，而不是全部由開(kāi)發(fā)商來(lái)做。專業(yè)化分工有助于各個(gè)環(huán)節(jié)能力的提升，增強(qiáng)整體實(shí)力，提升整個(gè)行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

比如公募REITs的原始權(quán)益人，之前不僅要做好投融資相關(guān)工作，還要想著項(xiàng)目如何建設(shè)及變現(xiàn)，反而在運(yùn)營(yíng)層面做得不盡人意；隨著公募REITs形成專業(yè)化分工，后期原始權(quán)益人可以將更多精力投放到運(yùn)營(yíng)層面。