經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 當(dāng)下，中國經(jīng)濟正面臨一系列新的挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)泡沫瓦解之后所引起的調(diào)整會持續(xù)多久，需要如何應(yīng)對，又該怎樣平衡好維持經(jīng)濟增長與化解風(fēng)險的關(guān)系？

8月16日，帶著這樣的問題，經(jīng)濟觀察報專訪了上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授朱寧。他認(rèn)為，這次中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)調(diào)整的確不同于以往，預(yù)測至少還需要3到5年。這次調(diào)整背后不僅僅是市場周期的變化，更是人口結(jié)構(gòu)老齡化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的共同作用。

朱寧因《剛性泡沫》一書被譽為“泡沫先生”。他在《剛性泡沫》中警告：中國房地產(chǎn)市場的泡沫正在被逐步瓦解，而這次泡沫的破裂可能帶來的連鎖效應(yīng)，遠(yuǎn)比我們想象的要復(fù)雜和深遠(yuǎn)。因為中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一場前所未有的深刻轉(zhuǎn)型。在這次轉(zhuǎn)型中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)的變化以及市場信心的重建，將共同塑造一個充滿挑戰(zhàn)與機遇的未來。

而在新版《剛性泡沫》書中，朱寧指出，在這一轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性可能比增長速度更加重要。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，如何協(xié)調(diào)改革與發(fā)展、國內(nèi)與國際、資本與勞動力，以及資產(chǎn)泡沫與債務(wù)壓力之間的關(guān)系，都是后疫情時代中國經(jīng)濟增長面臨的關(guān)鍵問題。

問及他緣何有先見之明，師從諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·席勒教授的朱寧卻稱，可能會繼續(xù)關(guān)注中國經(jīng)濟中的風(fēng)險管理，并希望通過研究和書籍幫助政策制定者更好地應(yīng)對這些挑戰(zhàn)。

羅伯特·席勒在2024年新版《剛性泡沫》推薦序中說，書中記述了中國經(jīng)濟的真實情況，考慮了所有容易為大眾所忽視的現(xiàn)實，尤其是它清晰地闡述了經(jīng)濟中的錯誤承諾和錯誤評估，以及這些錯誤導(dǎo)致的長期后果。

他認(rèn)為，該書與其創(chuàng)作的《釣愚：操縱與欺騙的經(jīng)濟學(xué)》類似，也均招致爭議。只不過，二者的側(cè)重點和分析框架有所不同。朱寧的分析主要基于中國特有的經(jīng)濟和金融結(jié)構(gòu)，強調(diào)政府干預(yù)和隱性擔(dān)保在推動經(jīng)濟增長的同時也積累了巨大的金融風(fēng)險。席勒的分析則更多從行為經(jīng)濟學(xué)的角度出發(fā)，探討了市場參與者如何被誘導(dǎo)作出非理性決策。

羅伯特·席勒曾指出，泡沫形成的關(guān)鍵在于價格上漲引發(fā)的投資者熱情；這種熱情反過來又推動了價格的進(jìn)一步上漲，形成一個自我強化的循環(huán)。

然而，當(dāng)這種泡沫不可避免地走向破裂時，其連鎖效應(yīng)同樣會造成廣泛的影響：

市場信心的崩塌——泡沫的破裂首先導(dǎo)致市場信心的崩塌。投資者從過去的非理性樂觀突然轉(zhuǎn)向悲觀情緒，這種情緒蔓延至整個市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步下跌。朱寧告訴經(jīng)濟觀察報，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場或正面臨類似的信任問題。隨著房價的回落，市場參與者開始質(zhì)疑過去的投資決策，市場對未來的預(yù)期也變得更加保守和謹(jǐn)慎。

金融系統(tǒng)的壓力——隨著泡沫的破裂，金融系統(tǒng)承受的壓力也迅速增加。銀行和其他金融機構(gòu)因不良貸款的增加而面臨較大的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險，包括金融市場的流動性可能也會漸趨緊張。這一連鎖反應(yīng)在房地產(chǎn)市場較為明顯，因為房地產(chǎn)作為高杠桿的資產(chǎn)，一旦價格下跌，債務(wù)風(fēng)險便會迅速擴大，導(dǎo)致金融機構(gòu)和整個經(jīng)濟體系的脆弱性增加。

實體經(jīng)濟的拖累——泡沫破裂后，實體經(jīng)濟也會受累。房地產(chǎn)市場的低迷直接影響到相關(guān)行業(yè)的就業(yè)和投資，消費需求也因此下降。朱寧強調(diào)，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷從依賴投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長的轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)市場的調(diào)整使得這一轉(zhuǎn)型過程更加艱難且緩慢。企業(yè)或難免面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，地方政府因土地財政收入的減少而較為被動，這些都對中國經(jīng)濟的中長期發(fā)展構(gòu)成挑戰(zhàn)。

社會心理的轉(zhuǎn)變——泡沫破裂不僅僅是經(jīng)濟現(xiàn)象，它還會引發(fā)社會心理的轉(zhuǎn)變。朱寧在采訪中提到，年輕一代對房地產(chǎn)市場的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。從過去的“買房必漲”到現(xiàn)在的“買房即虧”，這種觀念的轉(zhuǎn)變反映了整個社會對房地產(chǎn)市場的信心正在逐漸喪失。這種心理上的變化可能會進(jìn)一步減少市場需求，延長市場的調(diào)整期。

對話朱寧，聽其預(yù)言，“剛性泡沫”去化之后，中國經(jīng)濟未來的挑戰(zhàn)與機遇是什么？

（上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授朱寧，受訪者供圖）

一、泡沫瓦解的連鎖效應(yīng)

經(jīng)濟觀察報：你在《剛性泡沫》一書中提出了許多關(guān)于中國經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險的深刻見解，并且不少提法得以應(yīng)驗；如今，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和變化，我們很想了解，你對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的看法，以及你對當(dāng)年提出的觀點和建議的反思。

朱寧：其實自從《剛性泡沫》出版后，我在新版的序言中就提到，政府確實在下大功夫，逐漸退出隱性擔(dān)保機制。最明顯的例子就是2018年的資管新規(guī)，目標(biāo)就是打破剛性兌付。這一政策確實引發(fā)了不少討論和爭論，有人認(rèn)為這種做法會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響，但我認(rèn)為，如果沒有這類政策，中國的債務(wù)水平可能會遠(yuǎn)超現(xiàn)在，甚至達(dá)到無法承受的程度。

當(dāng)然，正如我們看到的，目前中國經(jīng)濟面臨著多重挑戰(zhàn)——經(jīng)濟增長的放緩、市場信心的缺失以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整，使得經(jīng)濟面臨的壓力前所未有。這種情況下，政府的政策制定和執(zhí)行變得更加復(fù)雜，如何在維持經(jīng)濟增長的同時防范和化解風(fēng)險，成為政策制定者的核心難題。

二、調(diào)整的時間與痛苦

經(jīng)濟觀察報：“這次不同”常常是投資者對泡沫抱有幻想的最后一絲執(zhí)念。然而，我們清楚地看到，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整不僅是一場泡沫的破裂，更是整個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻轉(zhuǎn)型。隨著“被擔(dān)保的泡沫”逐漸瓦解，中國經(jīng)濟將面臨一系列新的挑戰(zhàn)和機遇。那么，如何看這次房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整的時間與痛苦？

朱寧：預(yù)測這次房地產(chǎn)市場的調(diào)整至少還需要3到5年。借鑒其他國家的經(jīng)驗，比如美國和日本，中國的調(diào)整期可能會介于美國調(diào)整期的七八年和日本長達(dá)20年的調(diào)整期之間。因此，3到5年的調(diào)整期是一個相對中性的估計。

這一過程將伴隨著市場信心的修復(fù)、金融體系的再平衡以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。盡管這一調(diào)整期充滿痛苦，但它是中國經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

與過去不同的是，這次調(diào)整背后不僅僅是市場周期的變化，更是人口結(jié)構(gòu)老齡化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的共同作用。這種多重因素疊加，使得此次調(diào)整的復(fù)雜性和難度遠(yuǎn)超以往，但這也為中國經(jīng)濟的長期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

三、變量因素與政策挑戰(zhàn)

經(jīng)濟觀察報：在“這次不同”的調(diào)整過程中，有哪些重要變量因素？

朱寧：從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻轉(zhuǎn)型來看，“這次不同”不僅僅是對房地產(chǎn)市場的調(diào)整，也是對中國整體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的一次深刻反思。過去幾十年，經(jīng)濟的高速增長在很大程度上依賴于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。然而，隨著人口紅利的消失和全球經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國必須轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新、消費和服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的高質(zhì)量增長模式。盡管轉(zhuǎn)型充滿挑戰(zhàn)，但這是中國經(jīng)濟走向成熟和可持續(xù)發(fā)展的必由之路。

人口結(jié)構(gòu)的變化是“這次不同”的另一個重要因素。隨著中國社會逐漸進(jìn)入老齡化階段，房地產(chǎn)市場的需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。這種人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變將對未來經(jīng)濟增長模式、社會保障體系和房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。這意味著，中國不僅需要在經(jīng)濟政策上進(jìn)行調(diào)整，還需要在社會政策上進(jìn)行系統(tǒng)性的改革，以應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)。

此外，政策的靈活性與執(zhí)行力也尤為重要。面對復(fù)雜的市場環(huán)境，政策制定者需要展現(xiàn)出高度的靈活性和執(zhí)行力。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和市場調(diào)整不能僅依賴于短期政策的刺激，而應(yīng)關(guān)注長期的結(jié)構(gòu)性改革和市場機制的完善。如何有效地執(zhí)行這些政策，將決定中國經(jīng)濟能否順利渡過這一調(diào)整期。正如歷史上的多次調(diào)整所顯示的那樣，政策執(zhí)行力往往是決定經(jīng)濟能否成功轉(zhuǎn)型的主要因素。

四、市場信心與政策的長期影響

經(jīng)濟觀察報：房地產(chǎn)市場企穩(wěn)和中國經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵與抓手是什么？

朱寧：我覺得重建市場信心是中國房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵。政策制定者需要通過透明、穩(wěn)定的政策，重塑市場的信任，使得投資者和消費者能夠在更加理性的環(huán)境中做出決策。這不僅有助于穩(wěn)定市場，也為中國經(jīng)濟的長期發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

房地產(chǎn)市場的調(diào)整對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的影響可能尚未完全釋放出來，這種影響可能是持續(xù)且長久的。特別是市場信心的缺失，這將對未來的市場需求產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。房地產(chǎn)市場的調(diào)整不僅是價格的回調(diào)，更是對整個市場信心的一次重大考驗。

五、“這次不同”與“歷史不會重復(fù)，但會押韻”

經(jīng)濟觀察報：現(xiàn)在，隨著“剛性泡沫”的逐步瓦解，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷一場前所未有的深刻轉(zhuǎn)型……我們應(yīng)該如何理解“這次不同”和“歷史不會重復(fù)，但會押韻”這兩句話呢？

朱寧：“這次不同”（This time it's different）和“歷史不會重復(fù)，但會押韻”（History doesn't repeat itself, but it rhymes）這兩句話在金融和歷史分析中常被引用，用來表達(dá)對市場行為和歷史事件的不同理解。它們看似矛盾，實則補充。表面上，“這次不同”表達(dá)了對當(dāng)前情況獨特性的強調(diào)，而“歷史押韻”則強調(diào)了過去與現(xiàn)在的相似性。它們似乎相互矛盾，但實際上卻是對同一現(xiàn)象的兩種視角。

當(dāng)人們說“這次不同”時，他們通常是在尋找理由說明當(dāng)前的市場狀況或經(jīng)濟形勢不會像以往那樣崩潰或走向危機。比如，在房地產(chǎn)市場的高峰期，投資者可能會認(rèn)為房價只會繼續(xù)上漲，因為“這次”的宏觀經(jīng)濟背景或市場環(huán)境與歷史不同。然而，正是這種錯誤的自信，往往會導(dǎo)致市場泡沫的形成和最終破裂。

這種心態(tài)反映了對歷史教訓(xùn)的忽視。許多金融危機和市場崩盤的起因皆因市場參與者相信“這次不同”，從而采取過度樂觀或激進(jìn)的投資策略。

“這次不同”是人們對當(dāng)下的信念，往往忽視了歷史教訓(xùn)；而“歷史押韻”則提醒我們不要完全忽視歷史的規(guī)律和模式。歷史中的規(guī)律和模式盡管不完全相同，但常常會以相似的方式再次出現(xiàn)。換言之，盡管每一次泡沫的形成和破裂都有其獨特的背景和觸發(fā)因素，但市場行為和心理模式在不同時代中依然展現(xiàn)出相似的韻律。

因此，在面對復(fù)雜的市場或歷史事件時，結(jié)合這兩種思維方式，可以幫助我們更加全面地理解當(dāng)前的風(fēng)險和機會。

六、年輕一代對房地產(chǎn)市場的態(tài)度轉(zhuǎn)變

經(jīng)濟觀察報：你提及年輕一代對房地產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生了變化，用這兩種思維方式去看——這種變化對市場具體有什么影響？

朱寧：確實，年輕人對房地產(chǎn)的態(tài)度與前幾代人有很大的不同。過去，大家認(rèn)為房子是最好的投資，房價只會漲不會跌。但現(xiàn)在，許多年輕人認(rèn)為房價只會跌不會漲，這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變會影響未來的市場需求。信心的缺失導(dǎo)致了需求的疲軟，進(jìn)一步加劇了市場的調(diào)整壓力。

比如，年輕人面臨的第一個新的現(xiàn)實是“保交付”問題，即購房者支付了首付款，但卻面臨開發(fā)商不能按時交付房屋的風(fēng)險。這種情況在2021年后才開始出現(xiàn)，這在過去是難以想象的。這導(dǎo)致年輕人對購房的信心大幅下降，開始質(zhì)疑房屋作為安全投資的價值。

第二個變化是突然出現(xiàn)的收入不穩(wěn)定性。很多年輕人突然發(fā)現(xiàn)自己可能失業(yè)或降薪，無法繼續(xù)供房。這種不確定性使得年輕人對長期負(fù)擔(dān)房貸的能力產(chǎn)生懷疑，進(jìn)一步削弱了他們購買房產(chǎn)的意愿。這與過去的情況形成了鮮明對比，以前年輕人更愿意承擔(dān)風(fēng)險，認(rèn)為收入會隨著時間增長，供房不成問題。另外，由于國內(nèi)嚴(yán)苛的個人破產(chǎn)制度，很多年輕的投資者擔(dān)心自己收入一旦發(fā)生波動，不但會喪失對住房的所有權(quán)，而且還要繼續(xù)承擔(dān)房貸所引發(fā)的債務(wù)和相關(guān)責(zé)任。

第三個變化是房價預(yù)期的徹底轉(zhuǎn)變。年輕人對房價的預(yù)期發(fā)生了根本性的逆轉(zhuǎn)。五年以前，房價的持續(xù)上漲使得房產(chǎn)被認(rèn)為是最好的投資選擇。然而，過去三年的市場表現(xiàn)使得年輕人開始認(rèn)為房價只會下跌不會上漲。這種親身經(jīng)歷改變了他們對房地產(chǎn)市場的看法，從而影響了未來的購房需求。

七、政策挑戰(zhàn)與未來展望

經(jīng)濟觀察報：我們看到政策的挑戰(zhàn)在于如何在防范和化解風(fēng)險的同時保持經(jīng)濟的增長。你怎么看待這個問題？

朱寧：這個問題確實非常復(fù)雜。當(dāng)前的政策挑戰(zhàn)在于如何在處理歷史遺留的經(jīng)濟泡沫和債務(wù)問題的同時，確保經(jīng)濟增長不會因為過度緊縮而進(jìn)一步放緩。這種進(jìn)退兩難的局面要求政策制定者在增長和穩(wěn)定之間找到一個平衡點，而這在實際操作中并不容易。

我在2024年新版的《剛性泡沫》中也提出，在這一轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性可能比增長速度更加重要。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，如何協(xié)調(diào)改革與發(fā)展、國內(nèi)與國際、資本與勞動力，以及資產(chǎn)泡沫與債務(wù)壓力之間的關(guān)系，都是后疫情時代中國經(jīng)濟增長面臨的關(guān)鍵問題。

雖然我在2016年出版《剛性泡沫》時，對當(dāng)時的4萬億過度刺激政策提出了保留意見和批評。但在過去兩年里，在《剛性泡沫》新版里， 我也建議政府應(yīng)該采取更加積極的財政貨幣政策來先穩(wěn)定經(jīng)濟，要先把經(jīng)濟從極度缺乏增長預(yù)期的環(huán)境里帶出來。要有比較大的擔(dān)當(dāng)，采取比較激進(jìn)的政策，先讓經(jīng)濟重新走入有活力的階段。

經(jīng)濟觀察報：從目前的經(jīng)濟形勢來看，你認(rèn)為政策的長期影響會如何？

朱寧：我認(rèn)為，政策的長期影響還沒有完全釋放出來。雖然政府在努力推動改革，但這些改革的成效可能需要更多時間才能顯現(xiàn)。市場的恢復(fù)需要時間，政策的執(zhí)行也需要更加靈活和有針對性。這也是當(dāng)前政策制定者面臨的主要挑戰(zhàn)之一。

八、金融改革與“統(tǒng)一市場”

經(jīng)濟觀察報：你如何解讀二十屆三中全會關(guān)于金融改革的定調(diào)？

朱寧：二十屆三中全會對金融風(fēng)險的關(guān)注達(dá)到了前所未有的高度。這反映了政府對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的清醒認(rèn)識，尤其是在處理金融風(fēng)險和債務(wù)問題方面，政策的重心更加明確。全會將防范和化解金融風(fēng)險作為重要事項；而《剛性泡沫》中提到的風(fēng)險管理理念是與之契合的。

此外，全會在財稅改革方面作出了重要部署，特別是提到了房地產(chǎn)稅和中央與地方財權(quán)和事權(quán)的分配問題。雖然這些問題被提出來了，但實際操作中解決這些問題并不容易。如何在復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境下落實這些改革仍然是一個巨大挑戰(zhàn)。

例如，全會提出，完善房地產(chǎn)稅收制度。這是一個重要信號，表明政府在進(jìn)一步深化房地產(chǎn)市場改革方面有明確的方向。然而，如何推進(jìn)這一改革、如何平衡房地產(chǎn)稅對市場和經(jīng)濟的影響仍是政策制定者需要面對的難題。

中央與地方在財權(quán)和事權(quán)上的分配問題涉及中央政府和地方政府之間的利益平衡。全會雖然提出了這些改革方向，但真正的改革需要經(jīng)過長期的博弈和調(diào)整。

全會中提到的“統(tǒng)一大市場”也是我們關(guān)注的重點之一。如何進(jìn)一步釋放市場的生產(chǎn)力和活力仍有提升空間，而這些改革的核心仍然是市場化，只有讓市場在資源配置中發(fā)揮更大作用，經(jīng)濟增長和風(fēng)險管理才能得到更好的平衡。

正如全會提出的改革措施中，最關(guān)鍵的仍然是如何讓市場和價格機制發(fā)揮更大的作用。未來的關(guān)鍵在于如何有效落實這些改革，讓市場機制在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮更大的作用，以實現(xiàn)中國經(jīng)濟的長期穩(wěn)定和高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

九、未來展望：政策執(zhí)行力與市場信心

經(jīng)濟觀察報：最后，你對中國經(jīng)濟的未來有何展望？政策制定者需要注意哪些問題？

朱寧：我認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟的調(diào)整仍會持續(xù)幾年，尤其是在房地產(chǎn)市場和市場信心方面。政策制定者需要繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，確保市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用。同時，也要注重政策執(zhí)行的細(xì)節(jié)和可行性。政策成功的關(guān)鍵不僅在于設(shè)計合理，還在于能否有效落實，這需要政府在短期效果和長遠(yuǎn)目標(biāo)之間找到平衡。

“這次不同”，泡沫終將破滅，而中國的房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟也將在調(diào)整與轉(zhuǎn)型中迎來新的機遇。泡沫的瓦解不僅是一個結(jié)束，也是一個新的開始。未來，隨著信心的重建、市場逐步回歸理性和政策的有效落實，中國經(jīng)濟將在更加穩(wěn)健和可持續(xù)的發(fā)展軌道上，續(xù)寫華章。