經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 牛鈺 9月下旬至今，低沉三年之久的A股開啟了一場迅捷而強(qiáng)勁的反彈，即使國慶假期后有所回調(diào)，也難掩牛市的勁頭。

Wind數(shù)據(jù)顯示，9月24日開始，A股絕地反彈，至9月30日，上證指數(shù)5個交易日內(nèi)大漲21.37%。10月8日大盤最高沖上3674.40點(diǎn)，隨后逐步回調(diào)。此間，市場多次出現(xiàn)5300余只股票普漲的盛況。A股成交額一再刷新紀(jì)錄，10月8日達(dá)到近3.49萬億元，創(chuàng)出歷史新高。

A股牛市話題持續(xù)在新聞媒體和社交平臺的熱搜欄目上保持熱度。新入市和擬入市的投資者們都在討論：這種突然爆發(fā)的牛市正常嗎？能持續(xù)多久？

在證券研究機(jī)構(gòu)的眼中，這一次市場的快速啟動行情，與以往的牛市相比有著相似之處，也有著獨(dú)特的內(nèi)在邏輯和表征。參考A股過往，投資者判斷其中機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)，看牛市演繹。

牛短熊長是常態(tài)

A股市場自1990年成立以來，經(jīng)歷了多次牛市和熊市的轉(zhuǎn)換。

大同證券假定將市場持續(xù)上行定義為牛市開始、持續(xù)下行定義為牛市結(jié)束，發(fā)現(xiàn)從1990年到2024年，A股已經(jīng)走過了五輪牛市。2020年至今，A股完成了四次牛熊轉(zhuǎn)換。

1999年5月到2001年6月，上證指數(shù)由1047點(diǎn)上漲到2245點(diǎn)，漲幅超過110%，此為A股市場的“5·19行情”；2005年6月6日至2007年10月16日，股改試點(diǎn)正式啟動，上證指數(shù)區(qū)間漲幅高達(dá)501.01%，日均成交額達(dá)568.18億元，此輪牛市被稱為“股權(quán)改革牛”。

距今最近的兩次牛市，行業(yè)內(nèi)普遍稱為“杠桿牛”（2014年—2015年）和“核心資產(chǎn)牛”（2019年—2021年）。

華西證券研報(bào)指出，2014年，“一帶一路”、國企改革等政策利好頻出，A股行情逐漸開啟。2015年3月至6月，股市在資金流入—行情上漲—吸引資金流入的正反饋中走向極致，場外配資愈演愈烈，造就了2015年的“杠桿牛”。

直至2015年6月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，嚴(yán)查場外配資，市場行情急轉(zhuǎn)直下。在2015年6月12日至7月8日區(qū)間內(nèi)，上證指數(shù)累計(jì)下跌32.12%，宣告牛市結(jié)束。

2019年，A股再度迎來一波牛市周期。中金公司研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，彼時(shí)日均成交量時(shí)隔三年再度突破萬億元，放大4倍，新增開戶數(shù)同比由負(fù)轉(zhuǎn)為增長40%。背后的原因則是，社融明顯放量宣告去杠桿結(jié)束，兩會兌現(xiàn)減稅降費(fèi)利好，高層對金融市場積極定調(diào)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，賺錢效應(yīng)驅(qū)動場外資金入市等。

大同證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年1月4日至2021年2月18日，創(chuàng)業(yè)板指上漲 173.38%，滬深 300指上漲94.56%，上證指數(shù)上漲49.14%。但在行情啟動前，上證指數(shù)經(jīng)歷了三年半的盤整期。

中原證券研報(bào)稱，每一類周期有如下共性：一是牛短熊長；二是每一次牛市啟動都是重大利好政策驅(qū)動，吸引大量資金在較短時(shí)間內(nèi)入市，快速推動指數(shù)上漲；三是，每一次熊市都源于股市上漲過多嚴(yán)重脫離基本面，從而導(dǎo)致宏觀政策開始收緊、資金逐步離場。

杠桿助推暫不明顯

基于本輪行情啟動位置低、漲速快、成交量明顯放大且換手率高的特征，中金公司研報(bào)按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇歷史類似階段進(jìn)行復(fù)盤：10個交易日內(nèi)最大漲幅大于15%；成交額相比前期低點(diǎn)明顯放大至少3倍，或者出現(xiàn)單日換手率大于5%；行情啟動于市場低位或長期橫盤后。

據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，過去近30年，A股共有12個區(qū)間符合類似條件。在這幾次放量大漲中，往往呈現(xiàn)為前期市場因我國經(jīng)濟(jì)基本面或宏觀政策偏緊等原因持續(xù)低迷，前期市場調(diào)整幅度均在30%以上。在此背景下，為應(yīng)對資本市場弱勢環(huán)境，政府出臺力度較大的資本市場相關(guān)支持政策，上述階段引發(fā)市場短期放量大漲甚至部分時(shí)期指數(shù)一度接近“漲停”。

中金公司分析發(fā)現(xiàn)，由于市場的回穩(wěn)關(guān)鍵多在于宏觀基本面，資本市場相關(guān)政策對提振投資者短期信心有直接效果但尚需有效扭轉(zhuǎn)中期趨勢，上述反彈持續(xù)時(shí)間較短（均未超過10個交易日）。

大同證券研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前的國內(nèi)外市場環(huán)境、政策環(huán)境及力度、市場回調(diào)的時(shí)間和空間和 1999年的“5·19”行情前最相似。比如1998年，國企員工下崗失業(yè)，經(jīng)濟(jì)陷入通縮螺旋，經(jīng)濟(jì)增速和社會消費(fèi)持續(xù)回落。而2024年，企業(yè)降本增效裁員，經(jīng)濟(jì)陷入低迷期，收入和需求端不容樂觀。

華西證券則認(rèn)為，此輪上漲行情與2015年的行情神似。總體來看，兩輪行情宏觀及政策背景的相似點(diǎn)是貨幣和地產(chǎn)政策積極發(fā)力，而區(qū)別主要在于當(dāng)前市場預(yù)期可能需要更大的政策力度來扭轉(zhuǎn)，關(guān)鍵變量或在政策意愿的持續(xù)性及財(cái)政政策的發(fā)力。

當(dāng)前投資者是否具有“杠桿牛”時(shí)同等級別的加杠桿能力？華西證券認(rèn)為，當(dāng)前投資者使用兩融的程度仍較低。隨著A股賬戶保有量持續(xù)推升，截至2022年底已高達(dá)3.25億戶，本輪新開戶量級可能達(dá)不到此前高度，自然人投資者賬戶重回活躍狀態(tài)或是未來跟蹤重點(diǎn)。其次，大體量資金自然人投資者相比于上一輪牛市啟動前夕已顯著增加，后續(xù)涌入能力可能成為行情高度的決定項(xiàng)。

誰是引領(lǐng)者？

中金公司認(rèn)為，從結(jié)構(gòu)表現(xiàn)上，非銀金融通常在反彈階段領(lǐng)漲市場，隨后在反彈結(jié)束后，盈利狀況較好的行業(yè)或者相對穩(wěn)定的防御行業(yè)（如公用事業(yè)等）往往后市表現(xiàn)更有韌性。

中原證券指出，每一輪快速上漲的行情均有四個階段性特征：快速啟動階段的彈性方向是金融、券商、保險(xiǎn)、低位破凈股；上漲加速階段屬于踏空資金進(jìn)場，白馬，行業(yè)龍頭等核心資產(chǎn)和稀缺資源（有色大宗）、二線藍(lán)籌板塊輪番上漲；高潮期階段通常是權(quán)重和一、二線藍(lán)籌都已輪番上漲后，小盤股加速上漲，科技股等高彈性板塊表現(xiàn)尤為突出，比如人工智能，芯片，軟件，傳媒游戲等各種科技線的上下游；第四階段是高位見頂后風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)，指數(shù)開始出現(xiàn)成交量的極限，開始出現(xiàn)籌碼松動和滯漲。

興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東提出，關(guān)注一個轉(zhuǎn)變、兩個方向、三大主線。一個轉(zhuǎn)變就是政策導(dǎo)向方向性的轉(zhuǎn)變。兩個方向分別是資金和基本面。三個主線是從中長期的角度更值得配置的，分別是內(nèi)需結(jié)構(gòu)牛、出海結(jié)構(gòu)牛和科技結(jié)構(gòu)牛。

華西證券提醒，建議關(guān)注板塊輪動情況，若金融、地產(chǎn)、消費(fèi)板塊分歧加大，板塊整體開始出現(xiàn)負(fù)β（表示該資產(chǎn)的走勢與市場或基準(zhǔn)資產(chǎn)呈相反趨勢），而成長及主題的個股行情愈演愈烈之時(shí)，可能需要警惕變盤的可能性。