不經(jīng)意間，我們已站在一個(gè)重要?dú)v史拐點(diǎn)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)將面臨重大制度變革。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前水平，傳統(tǒng)的加杠桿保增長(zhǎng)無疑是飲鴆止渴，為確保經(jīng)濟(jì)和金融安全，去杠桿促轉(zhuǎn)型成為必然。去杠桿對(duì)處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是艱難挑戰(zhàn)，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負(fù)債，二是加權(quán)益，選擇單純減負(fù)債的去杠桿或?qū)?yán)重影響經(jīng)濟(jì)增速，選擇以加權(quán)益為主、減負(fù)債為輔的去杠桿則現(xiàn)實(shí)可行，而加權(quán)益的前提是相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和能有效配置資金的權(quán)益市場(chǎng)。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)正在建設(shè)中，在當(dāng)前和未來，A股市場(chǎng)都是資本市場(chǎng)體系中最重要的權(quán)益市場(chǎng)。

如按盈利、利率、制度和風(fēng)險(xiǎn)偏好的四維框架來分析當(dāng)前的A股市場(chǎng)，制度因素當(dāng)居首位。我們切不可低估股票發(fā)行注冊(cè)制、強(qiáng)化現(xiàn)金分紅、嚴(yán)格借殼上市標(biāo)準(zhǔn)、以股代息、退市保險(xiǎn)等一系列積極的制度變革對(duì)A股市場(chǎng)的全面深遠(yuǎn)影響，不可低估制度變革伴隨的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。

2013年中期以來，市場(chǎng)利率水平逐步上行并滯留高位。從現(xiàn)實(shí)進(jìn)程判斷，我國(guó)利率市場(chǎng)化已步入中期。從中期看，市場(chǎng)利率上行壓力趨弱，從長(zhǎng)期看，利率下行的曙光已現(xiàn)。此次我國(guó)利率上行的背景，明顯與歷史上任何一次利率上行的背景不同。在利率市場(chǎng)化背景下，高利率實(shí)質(zhì)是央行為經(jīng)濟(jì)金融去杠桿主動(dòng)出擊的工具，是政府宏觀調(diào)控的結(jié)果。對(duì)這一點(diǎn)，市場(chǎng)尚缺乏共識(shí)，更有悲觀者預(yù)期利率市場(chǎng)化后，目前扁平化的國(guó)債收益率曲線將通過“熊陡”的方式回歸“常態(tài)”，即收益率曲線短端小升、長(zhǎng)端大升，從而使收益率曲線重新變陡。另外，市場(chǎng)也擔(dān)心QE退出對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生的負(fù)面影響。從維護(hù)金融穩(wěn)定的底線思維出發(fā)，結(jié)合中國(guó)企業(yè)債務(wù)偏高的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為政府不會(huì)任由市場(chǎng)利率長(zhǎng)期向上，不會(huì)任由流動(dòng)性緊縮失控引發(fā)金融危機(jī)。若QE退出造成外匯占款大幅回落，央行可以下調(diào)目前處于高位的存準(zhǔn)率對(duì)沖。我們相信掌握主動(dòng)權(quán)的央行將會(huì)穩(wěn)控全局，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和成功跨越中等收入陷阱全力保駕護(hù)航。

由于A股上市公司結(jié)構(gòu)和全社會(huì)企業(yè)結(jié)構(gòu)的相似度非常低，因此，分析名義GDP增速和國(guó)民收入一次分配結(jié)構(gòu)對(duì)預(yù)測(cè)上市公司盈利增速的參考意義不大。仍維持A股上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘徍徒Y(jié)構(gòu)分化的判斷，結(jié)合目前A股估值和居民權(quán)益資產(chǎn)配置均處歷史低位的事實(shí)，上市公司盈利增速對(duì)于投資策略變得相對(duì)次要。全社會(huì)權(quán)益資產(chǎn)占比提升空間遠(yuǎn)大于下行空間。

影響明年A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好主要來自一正一負(fù)兩個(gè)因素。提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素是改革。降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素是注冊(cè)制預(yù)期的發(fā)酵，發(fā)行制度改革勢(shì)必對(duì)高估值的“小新差”公司股價(jià)形成調(diào)整壓力，若由此產(chǎn)生虧錢效應(yīng)，將對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成一定程度的抑制。

我們隱約感覺到，十八屆三中全會(huì)后，時(shí)間開始了。2014年我們預(yù)計(jì)：1.滬深300等指數(shù)存在中級(jí)上行機(jī)會(huì)；2.在此過程中，系統(tǒng)收斂有所弱化，而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加發(fā)散，引領(lǐng)和受益于經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將成為市場(chǎng)“寵兒”，而以銀行、地產(chǎn)為代表的大盤藍(lán)籌股有望得到估值修復(fù)；3.曾因供給不足導(dǎo)致高估的企業(yè)將迎來沉重的調(diào)整壓力。需要特別強(qiáng)調(diào)的是，2014年和2015年將是A股邁向成熟的彎道，我們堅(jiān)信，理性只會(huì)來遲，永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。