張奧平/文 今年的A股市場(chǎng)不平靜。上證指數(shù)從2020年2月的低點(diǎn)約2700點(diǎn)上漲至最高3400點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指更是從1800點(diǎn)上漲至最高2700點(diǎn)。A股市場(chǎng)是為何迎來(lái)了這一波行情呢？這次是否能撐起一個(gè)慢牛長(zhǎng)牛呢？

我給各位的回答是，目前中國(guó)的資本市場(chǎng)正站在改革式的分化牛的起點(diǎn)。什么叫改革式的分化牛？長(zhǎng)期去思考這次的行情，本質(zhì)上是資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革所帶來(lái)的。最終帶來(lái)的牛市，長(zhǎng)期來(lái)看也一定是一個(gè)分化的行情。

中國(guó)資本市場(chǎng)從1990年發(fā)展至今，到了而立之年，開(kāi)啟了史無(wú)前例的大變革，我稱之為中國(guó)資本市場(chǎng)的三十年未有之大變局。變的是什么？變的就是中國(guó)資本市場(chǎng)的核心制度向成熟資本市場(chǎng)，如美股、港股的核心制度注冊(cè)制看齊。全面注冊(cè)制改革，會(huì)有以下六大趨勢(shì)：

首先，改革一定會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制平穩(wěn)運(yùn)行了一年多的時(shí)間，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制今年8月24日正式落地后至今，沒(méi)有出現(xiàn)大量上市公司股價(jià)的暴漲暴跌。如果在今年年底之前，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制能夠?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行的話，大概率在2021年中小板也會(huì)迎來(lái)注冊(cè)制改革，之后是主板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革遠(yuǎn)比科創(chuàng)板注冊(cè)制改革的意義要重要很多，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板涉及到了存量市場(chǎng)，現(xiàn)在才是進(jìn)入了資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革的攻堅(jiān)期。

第二，強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱，價(jià)值分化。美股的納斯達(dá)克市場(chǎng)、紐交所市場(chǎng)，只有前10%的股票能夠持續(xù)地實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的持續(xù)提升，能夠逐步成為行業(yè)龍頭，例如，我們今年看到市值突破兩萬(wàn)億的蘋果。相反，70%的企業(yè)是沒(méi)有交易量的，是沒(méi)有流動(dòng)性的。再看看港股市場(chǎng)，有時(shí)騰訊一家公司能占到港股市場(chǎng)交易量的近50%、總市值的15%，所以未來(lái)的資金一定會(huì)往行業(yè)頭部公司去流動(dòng)，迎來(lái)上市公司的價(jià)值分化。

第三，破發(fā)進(jìn)入常態(tài)化。去年年底，我們做過(guò)一個(gè)詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)，中概股赴美、赴港上市的公司中，76%的企業(yè)都跌破了發(fā)行價(jià)，但國(guó)內(nèi)上市企業(yè)此前不會(huì)破發(fā)，為什么呢？因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)資本市場(chǎng)在核準(zhǔn)制的框架之下，企業(yè)上市是很難的，上市公司資源具備稀缺性，一二級(jí)市場(chǎng)中是有估值價(jià)差的，企業(yè)一旦上市了一定會(huì)好幾個(gè)漲停版。但注冊(cè)制打開(kāi)了上市企業(yè)的“開(kāi)口”，破發(fā)一定常態(tài)化，目前運(yùn)行注冊(cè)制的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板都出現(xiàn)了上市即破發(fā)的情況。

第四，監(jiān)管嚴(yán)格化，退市市場(chǎng)化。過(guò)去某些上市公司可以閉著眼睛去造假，欺騙市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者，我們看到某家企業(yè)300億的財(cái)務(wù)造假，頂格處罰60萬(wàn)。但目前運(yùn)行的注冊(cè)制，處罰力度已經(jīng)在持續(xù)的加強(qiáng)，科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板，也在運(yùn)行著A股史上最嚴(yán)的退市制度，如果信息披露出現(xiàn)惡性造假，也是會(huì)被直接退市的。

第五，投資者的機(jī)構(gòu)化。過(guò)去，中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)散戶化的資本市場(chǎng)，快進(jìn)快出、短線操作，很難靠長(zhǎng)期資金實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期有效的發(fā)展。成熟的資本市場(chǎng)當(dāng)中，沒(méi)有一個(gè)是散戶占主流的，散戶占主流的市場(chǎng)一定會(huì)帶來(lái)短期交易的頻繁，而短期交易的過(guò)度頻繁必然又會(huì)造成上市公司的真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制缺失。上市公司數(shù)量眾多且種類多樣化，需要依靠機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力來(lái)做篩選與投資。

第六，獨(dú)角獸迎來(lái)上市潮和回歸潮。我們看到，螞蟻集團(tuán)、京東數(shù)科等超級(jí)獨(dú)角獸正在準(zhǔn)備科創(chuàng)板上市，它們的上市一定會(huì)產(chǎn)生帶動(dòng)效應(yīng)和示范效應(yīng)，也必然會(huì)吸納更多的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)化資金進(jìn)入市場(chǎng)。在中國(guó)資本市場(chǎng)，一旦優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)越來(lái)越多，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)吸引更多優(yōu)質(zhì)的資金。只有資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)了，市場(chǎng)的資金才會(huì)長(zhǎng)期穩(wěn)定下來(lái)。

目前，中國(guó)資本市場(chǎng)要做的，需要完善的基礎(chǔ)制度依舊很多。不過(guò)，我們看到，這些都在向著更加良性的方向發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)也正站在長(zhǎng)期改革式的分化牛的起點(diǎn)上。

（作者系如是資本董事總經(jīng)理、如是金融研究院副院長(zhǎng)，本文根據(jù)張奧平近期在第七屆山東省互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)發(fā)言整理，經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布）