高瑞東/文 1-2月，制造業(yè)投資不及預(yù)期。向前看，制造業(yè)投資是否能夠反彈，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能究竟如何，是決定貨幣政策的關(guān)鍵變量，也是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

我們認(rèn)為，進(jìn)入二季度，制造業(yè)將強(qiáng)勁反彈，成為拉動2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要引擎。疫情發(fā)生以來，海外供需缺口持續(xù)支撐出口，拉動企業(yè)財務(wù)狀況改善，利潤快速修復(fù)。中美博弈的大背景下，政策導(dǎo)向加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、攻克卡脖子核心技術(shù)，技改也將引領(lǐng)高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。

以五條證據(jù)，具體論述為什么我們認(rèn)為制造業(yè)投資將出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。

證據(jù)一：產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，制造業(yè)結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫啟動

（一）產(chǎn)能利用率回升，接近2017-2019年平均水平

產(chǎn)能利用率穩(wěn)步回升，接近2017-2019年平均水平。2020年二季度以來制造業(yè)產(chǎn)能利用率快速回升，至2020年四季度已達(dá)到74.9%。2017-2019年各季度產(chǎn)能利用率平均值為76.9%，僅高出2020年四季度兩個百分點(diǎn)。制造業(yè)產(chǎn)能利用情況基本恢復(fù)，前期設(shè)備閑置的成本壓力逐步緩解。當(dāng)前，制造業(yè)總體產(chǎn)能利用率已處相對高位，效益領(lǐng)先的頭部企業(yè)在經(jīng)營和財務(wù)狀況改善的情況下擴(kuò)產(chǎn)、設(shè)備升級意愿將逐漸強(qiáng)烈。

（二）制造業(yè)結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫啟動，高技術(shù)鏈條率先補(bǔ)庫

存貨增速上行，制造業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期。庫存是直接反映行業(yè)景氣度、影響企業(yè)經(jīng)營活動的指標(biāo)。從庫存角度來看，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速，在2020年一季度被動補(bǔ)庫存后，推高至14.9%；二季度全球需求缺口，使產(chǎn)成品庫存增速，快速下降至8%以下，被動去庫存速度加快，此后產(chǎn)成品庫存保持波動走勢，雖未完全離開下降通道，但考慮到海外供需缺口因素，庫存持續(xù)保持低位。2020年第四季度起，企業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期，有動力提高資本開支以擴(kuò)大產(chǎn)能。

制造業(yè)PMI庫存指數(shù)同樣反映出企業(yè)補(bǔ)庫存意愿。兩庫存指數(shù)仍保持在收縮區(qū)間，原材料庫存指數(shù)經(jīng)歷2020年一季度的劇烈波動后開始緩慢上行，反映制造業(yè)景氣程度逐步改善，企業(yè)主動補(bǔ)充原材料庫存以滿足新訂單需求。產(chǎn)成品庫存指數(shù)在2020年一季度被動補(bǔ)庫存后于4月達(dá)到49.3%，二季度指數(shù)快速回落，國內(nèi)國際供需缺口推動產(chǎn)成品庫存去化。

2020年三季度后，產(chǎn)成品庫存指數(shù)開始回升，國內(nèi)產(chǎn)能水平恢復(fù)，企業(yè)步入主動補(bǔ)庫存周期。2021年3月份，原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別較上月提高0.7和下降1.3個百分點(diǎn)，一是隨著國內(nèi)外需求恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)和國際大宗商品價格普遍上漲，企業(yè)囤購原材料意愿增強(qiáng)；二是國內(nèi)外需求共振復(fù)蘇下，企業(yè)產(chǎn)成品銷售加快，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降。

投資復(fù)蘇縱深推進(jìn)，高技術(shù)鏈條率先補(bǔ)庫。從各細(xì)分行業(yè)庫存來看，出口鏈高技術(shù)行業(yè)加速補(bǔ)庫。我們觀察了中國近30個細(xì)分行業(yè)自1999年以來產(chǎn)成品庫存增速的歷史分位，發(fā)現(xiàn)食品行業(yè)、高技術(shù)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)升級鏈條、汽車等補(bǔ)庫存顯著，而房地產(chǎn)基建、紡織仍處于被動去庫存階段。

從時間趨勢來看，高技術(shù)制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)升級鏈條在經(jīng)歷2020年二三季度被動去庫存后，開始進(jìn)入持續(xù)補(bǔ)庫存周期；紡織行業(yè)在2020年一二季度被動補(bǔ)庫存，三四季度開始去庫存，當(dāng)前仍處于去庫存周期。

結(jié)合各細(xì)分行業(yè)投資累計增速來看，當(dāng)前補(bǔ)庫存明顯的行業(yè)的投資復(fù)蘇均縱深推進(jìn)，雖然大多行業(yè)兩年復(fù)合平均增速并未轉(zhuǎn)正，但仍可以預(yù)期到，在補(bǔ)庫存影響下，制造業(yè)投資在加速推進(jìn)。但同時也應(yīng)注意到，當(dāng)前部分行業(yè)庫存已經(jīng)逐漸接近合意庫存增速水平的上限，庫存回補(bǔ)最快的時間或正在過去，需要關(guān)注未來補(bǔ)庫存的動力和空間。

（三）美國企業(yè)補(bǔ)庫持續(xù)拉動中國出口

中國企業(yè)主動補(bǔ)庫更多來自出口相關(guān)行業(yè)的拉動。2020年國內(nèi)生產(chǎn)端率先恢復(fù)，有效彌補(bǔ)了全球供給缺口，防疫物資、宅經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)品持續(xù)推動出口增長；2021年上半年海外仍受疫情影響，生產(chǎn)需要漸進(jìn)恢復(fù)，我國出口替代仍有時間窗口，在此情形下，我國出口鏈相關(guān)行業(yè)經(jīng)歷被動去庫存后，進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期，如通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械行業(yè)存貨增速與產(chǎn)成品存貨增速在2020年四季度開始均呈現(xiàn)上行趨勢，這些行業(yè)出口依賴度普遍較高，也成為了制造業(yè)補(bǔ)庫存周期的核心支撐。

美國企業(yè)補(bǔ)庫存持續(xù)拉動中國出口。2020年初開始，美國商品存貨水平一路走低，疫情發(fā)生后的3月存貨去化速度進(jìn)一步提高，最終于6月觸底，并自第三季度開始持續(xù)反彈，與此同時，中國對美國出口數(shù)據(jù)也表現(xiàn)亮眼。從總量上看，2000年以來美國庫存水平與美國自中國進(jìn)口量有著明顯的同步趨勢，僅在2020年第二季度受防疫物資需求暴漲和國內(nèi)工廠停工的影響，美國在持續(xù)去庫的同時自中國進(jìn)口出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦后最明顯的回升。

證據(jù)二：PPI加速上行，企業(yè)利潤快速修復(fù)

（一）PPI加速上行推動上游企業(yè)盈利改善

PPI同比快速上行影響上游企業(yè)利潤改善。PPI對制造業(yè)影響的路徑，是通過影響企業(yè)利潤的方式進(jìn)行的。價格調(diào)整的速度慢于量的調(diào)整，PPI作為企業(yè)各個環(huán)節(jié)增加值的代表性指標(biāo)，不僅直觀地反映了企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)實，也作為指標(biāo)去影響企業(yè)對經(jīng)營的預(yù)判，并通過產(chǎn)品價格變化直接傳導(dǎo)到全產(chǎn)業(yè)鏈。2021年1月PPI增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2月繼續(xù)上行至1.7%，仍處快速上行階段，同比創(chuàng)疫情后新高。

國際原油和金屬類的大宗商品價格的上行，推動了相關(guān)行業(yè)價格上漲。在經(jīng)濟(jì)重建和海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刺激政策作用下，全球新一輪朱格拉周期開啟，對工業(yè)品的需求和國際大宗商品價格形成持續(xù)的支撐，反映出中下游企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張。南華期貨工業(yè)品指數(shù)持續(xù)走高，2021年2月末曾達(dá)到2968點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高。2021年3月，指數(shù)維持高位震蕩，月內(nèi)小幅下跌2.9%。展望后續(xù)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及去年低基數(shù)影響下，PPI隨著國際工業(yè)品價格上漲和制造業(yè)需求回暖，將進(jìn)入快速上行通道，預(yù)計將對制造業(yè)投資形成一定的支撐。

（二）制造業(yè)企業(yè)利潤快速修復(fù)

制造業(yè)快速復(fù)蘇，為企業(yè)效益改善創(chuàng)造有利條件。制造業(yè)工業(yè)增加值在2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)后快速恢復(fù)，第三季度后制造業(yè)總體當(dāng)月同比增長已接近8%。2021年1—2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長35.1%，兩年復(fù)合平均增長8.1%，市場需求持續(xù)回暖，工業(yè)生產(chǎn)銷售均達(dá)到近年較好水平，為企業(yè)效益改善創(chuàng)造有利條件。

生產(chǎn)銷售復(fù)蘇驅(qū)動下，企業(yè)利潤快速修復(fù)。制造業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤自2020年3月起快速增長，營業(yè)利潤累計同比增速于9月由負(fù)轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)自2019年2月以來首次正增長，此后保持增長勢頭，2021年1-2月累計增速（相對于2019年同期）達(dá)65.41%。企業(yè)生產(chǎn)銷售增長加快，帶動盈利明顯增加。總之，制造業(yè)總體營業(yè)利潤情況快速改善，為企業(yè)落實投資意愿提供有力支撐。

分行業(yè)來看，2021年前兩個月九成以上行業(yè)利潤正增長，裝備和高技術(shù)制造業(yè)帶動作用明顯。2021年1—2月份，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，38個行業(yè)利潤總額同比增加，行業(yè)增長面超過九成。其中，有24個行業(yè)利潤增速超過100%。從兩年平均看，有32個行業(yè)利潤實現(xiàn)增長，增長面達(dá)78.0%。裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)利潤同比分別增長7.07倍和3.08倍；從兩年平均看，分別增長55.3%、60.2%。

證據(jù)三：工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量持續(xù)高增，制造業(yè)景氣程度改善

（一）主要工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量持續(xù)高速增長

主要工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量持續(xù)高增。與設(shè)備投資相關(guān)的工業(yè)鍋爐、金屬切削機(jī)床等的產(chǎn)量增速指標(biāo)代表著微觀上制造業(yè)資本支出意愿。自2020年初增速底部以來，主要工業(yè)設(shè)備產(chǎn)量隨開工復(fù)產(chǎn)迅速改善，多在2020年二季度后恢復(fù)上升并維持強(qiáng)勁勢頭。2021年1-2月，工業(yè)機(jī)器人、挖掘機(jī)、發(fā)電機(jī)組和發(fā)動機(jī)的月產(chǎn)量累計同比增長分別達(dá)到117.6%、113%、102.5%和89.4%，相比于 2019年 1-2同比增長 75.6%、37.0%、40.1%和15.9%。中游工業(yè)設(shè)備供給端的活躍表現(xiàn)顯示產(chǎn)業(yè)內(nèi)對制造業(yè)景氣度信心逐步恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈下游需求旺盛，擴(kuò)充產(chǎn)能和設(shè)備更新替代需求日益增長。

（二）制造業(yè)供需兩端同步改善，景氣度加速回升

制造業(yè)供需兩端同步改善，景氣度加快回升。2021年3月制造業(yè)PMI較上月提高1.3個百分點(diǎn)至51.9%，連續(xù)13個月高于臨界值，復(fù)蘇勢頭較為強(qiáng)勁。生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為53.9%和53.6%，比上月分別增長了2個百分點(diǎn)和2.1個百分點(diǎn)，表明制造業(yè)供給和需求兩端加快改善。

從供給端看，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張加快，主要是因為春節(jié)和疫情影響開始消退，同時春節(jié)期間就地過年大大縮短了企業(yè)開工時間，制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)季節(jié)性回升。并且國內(nèi)需求加快釋放，需求端拉動了生產(chǎn)端。從需求端來看，制造業(yè)需求回升加快，主要是因為被疫情壓抑的需求釋放加快，同時全球主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇，出口回升支撐了國內(nèi)總需求。制造業(yè)供需缺口（生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差）較上月回落0.1個百分點(diǎn)至0.3%，繼續(xù)在低位運(yùn)行，制造業(yè)供需兩端有望繼續(xù)同步改善。

證據(jù)四：企業(yè)融資需求旺盛，政策支持貸款流向制造業(yè)

（一）信貸淡季不淡，企業(yè)融資需求旺盛

制造業(yè)企業(yè)投資活動加速，信貸需求旺盛。2021年2月份，新增社會融資規(guī)模1.71萬億元，同比增長13.3%。新增人民幣貸款1.36萬億元，其中1.2萬億元流向非金融企業(yè)。“就地過年”倡議削弱了春節(jié)假期對企業(yè)經(jīng)營和投融資活動的影響。1-2月出口貿(mào)易數(shù)據(jù)大超預(yù)期亦可印證制造業(yè)恢復(fù)迅速，消費(fèi)品和機(jī)電汽車鏈條出口增速進(jìn)一步上升可帶動企業(yè)更新設(shè)備、擴(kuò)充產(chǎn)能。制造業(yè)企業(yè)投資活動加速，信貸需求旺盛，中長期貸款持續(xù)向好。

（二）政策支持貸款流向制造業(yè)

制造業(yè)企業(yè)貸款融資條件優(yōu)于全行業(yè)。總體而言，非金融企業(yè)中長期貸款當(dāng)月新增額維持上行走勢，自2018年以來年初當(dāng)月新增額持續(xù)創(chuàng)同比新高。2021年1月非金融企業(yè)中長期貸款新增突破2萬億元，2月繼續(xù)新增1.1萬億元。對于制造業(yè)，據(jù)人行和銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2020年新增制造業(yè)貸款2.2萬億元，超過前5年新增總和，2020年12月制造業(yè)中長期貸款余額同比增長35.2%，增速連續(xù)14個月上升。信貸政策重點(diǎn)支持新增貸款流向制造業(yè)和中小微企業(yè)。制造業(yè)貸款比重受政策傾斜將不斷提高，投資進(jìn)程加速。

此外，政策環(huán)境利好進(jìn)一步推動制造業(yè)投資增長。2021年全國兩會政府工作報告中提出對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)按月全額退還增值稅增量留抵稅額，提高制造業(yè)貸款比重，擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資，并將制造業(yè)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用加計扣除比例提高到100%。政府釋放持續(xù)推動制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的明確信號，從財稅和信貸等多個方面給予制造業(yè)企業(yè)，特別是先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)更優(yōu)惠條件。

證據(jù)五：“十四五”強(qiáng)調(diào)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控

從中長期來看，2021年是實施“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的開局之年，“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力，統(tǒng)籌推進(jìn)補(bǔ)齊短板和鍛造長板，針對產(chǎn)業(yè)薄弱環(huán)節(jié)，實施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程。因此產(chǎn)業(yè)升級將帶動高技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)快速增長，成為投資的主要動力。此外，隨著碳達(dá)峰和碳中和路線圖逐步明確，綠色制造工程也會成為制造業(yè)投資的新增長點(diǎn)，拉動制造業(yè)綠色、低碳、循環(huán)發(fā)展。

（一）“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。今年全國人大表決通過的“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中將制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略放在重要位置，要求堅持自主可控、安全高效，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，增強(qiáng)制造業(yè)競爭優(yōu)勢，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。規(guī)劃提出，要優(yōu)化增值稅制度，減稅降費(fèi)降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本，擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜等多方面政策支持制造業(yè)發(fā)展。

各個省級行政區(qū)的“十四五”規(guī)劃綱要中也對制造業(yè)發(fā)展做出了詳盡規(guī)劃，各地深入推進(jìn)制造業(yè)強(qiáng)國戰(zhàn)略，結(jié)合地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局各具特色的產(chǎn)業(yè)集群。天津計劃推動新一代信息技術(shù)形成5000億級產(chǎn)業(yè)集群，福建計劃推進(jìn)先進(jìn)裝備制造高端化智能化發(fā)展，黑龍江培育15個千億級產(chǎn)業(yè)為支撐，加快打造農(nóng)業(yè)和農(nóng)產(chǎn)品精深加工、石油天然氣等礦產(chǎn)資源開發(fā)和精深加工2個萬億級產(chǎn)業(yè)集群。制造業(yè)投資無疑成為“十四五”期間推動各地經(jīng)濟(jì)增長的核心力量。

高端化、智能化、綠色化發(fā)展創(chuàng)造制造業(yè)投資的新增長點(diǎn)。碳達(dá)峰和碳中和路線圖逐步明確，減排政策陸續(xù)落地將創(chuàng)造廠房改造、設(shè)備更新等方面投資需求。在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升政策推動下，自主可控、安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈將逐步形成，高新技術(shù)及新興產(chǎn)業(yè)迎來重大發(fā)展機(jī)遇，統(tǒng)籌推進(jìn)補(bǔ)齊短板和鍛造長板將釋放大量投資機(jī)會，卡脖子薄弱環(huán)節(jié)，如軟件、半導(dǎo)體設(shè)備、材料、先進(jìn)制程代工等將成為投資熱點(diǎn)。

（二）我國制造業(yè)投資正處加速發(fā)展窗口

高技術(shù)制造業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資走上快車道。制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的重要組成部分，約占固定資產(chǎn)投資總額的30%，其中87%左右由民間投資構(gòu)成。2016年，制造業(yè)投資增速下滑到歷史低點(diǎn)，之后開始復(fù)蘇；2018年累計增速9.5%，達(dá)到了歷史相對高點(diǎn)。2019年以來，電子信息、醫(yī)藥、航空等高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速走高，遠(yuǎn)超制造業(yè)整體。

2020年受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動資金緊張，企業(yè)的投資意愿受到?jīng)_擊。2021年1-2月，制造業(yè)投資增速37.3%，兩年平均增速-3.02%，盡管兩年累計增速仍為負(fù)，但我們認(rèn)為，在盈利修復(fù)以及信貸支撐下，今年制造業(yè)投資有望迎來顯著修復(fù)。高技術(shù)制造業(yè)固投累計同比增速在2020年5月率先轉(zhuǎn)正，此后亦保持高于制造業(yè)總體的增速。2021年1-2月，高技術(shù)制造業(yè)固投同比增長達(dá)到50.3%，展現(xiàn)引領(lǐng)制造業(yè)投資修復(fù)的強(qiáng)勁勢頭。

國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)，把握出口相關(guān)投資機(jī)會。2021年3月31日，美國總統(tǒng)拜登正式宣布了美國基建重啟計劃，該計劃首批總投資規(guī)模達(dá)2.3萬億美元，主要投向基建（13600億美元）、制造業(yè)（5800億美元）和護(hù)理服務(wù)（4000億美元）。美國基建計劃投資有望帶動中國出口相關(guān)行業(yè)投資機(jī)會。傳統(tǒng)基建或?qū)⒗弥袊a(chǎn)機(jī)械和設(shè)備制造業(yè)，新能源基建將利好中國電池及發(fā)電設(shè)備行業(yè)。

（作者系光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）