經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  V還是K？復(fù)蘇之旅并非直線，金融市場也將伴隨著疫情和經(jīng)濟(jì)形勢跌宕起伏……

大宗商品持續(xù)猛漲，4月22日早盤，黑色系商品再度領(lǐng)漲期貨市場。主力合約中焦煤、焦炭分別漲2.86%、1.85%。A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指22日分別報收3465.11(-0.23%)、14209.44(+0.41%)、2939.39(+0.77%)。前一交易日，美股道指、納指、標(biāo)普500則分別收到34137.31(+0.93%)、13950.22(+1.19%)、4173.42(+0.93%)。

在高盛（亞洲）看來，目前，冠狀病毒沖擊后的V型復(fù)蘇已經(jīng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)正在恢復(fù)趨勢增長。政策焦點正從短期危機(jī)管理轉(zhuǎn)向長期穩(wěn)定和增長問題。

18.3%與0.6%，前者是1季度GDP同比增速，后者是環(huán)比；快的是：基于“2019年同期實際GDP的年化百分比變化”指標(biāo)，野村證券稱，看到制造業(yè)、房地產(chǎn)、運輸、倉儲和郵政行業(yè)的增長更快;慢的是：金融服務(wù)和IT及相關(guān)服務(wù)的增長略放緩，建筑業(yè)和其他服務(wù)業(yè)的增長要慢得多，酒店和餐飲、租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)的增長明顯落后，仍處于負(fù)增長。

快慢之間，“不平衡的復(fù)蘇是當(dāng)前從Covid-19復(fù)蘇的一個顯著特征，其他國家的增長數(shù)據(jù)在復(fù)蘇過程中可能呈現(xiàn)類似的模式。”野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺稱。

野村證券認(rèn)為，在這種不平衡的“k型”復(fù)蘇中，由于新冠病毒的影響，供應(yīng)方面的增長仍在一定程度上受到限制，家庭和企業(yè)的表現(xiàn)不同。一些行業(yè)仍有很大潛力進(jìn)一步復(fù)蘇。“我們預(yù)計北京方面將逐步使去年推出的刺激政策正常化，并相信將努力加快疫苗接種，使落后行業(yè)能夠迎頭趕上。”

透過表象看本質(zhì)，有沒有想過，為什么決策層苦苦追求的利率水平穩(wěn)定下行后，同期的資產(chǎn)價格與風(fēng)險卻“壓不住”？為什么增收不增利？PPI-CPI剪刀差似乎在“收割”中間制造企業(yè)？

“在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回到疫情前的情況下，實際有效貸款利率卻創(chuàng)了有統(tǒng)計以來最低，這里面肯定有什么地方出問題了。”一位私募投資人分析，他認(rèn)為，比較一下全A總和利潤里制造業(yè)有多少，全部上市銀行股合計多少，就知道銀行業(yè)的利潤該更高的讓給制造業(yè)。

而4月16日，中國銀保監(jiān)會召開的2021年一季度新聞發(fā)布會數(shù)據(jù)顯示，一季度銀行業(yè)凈利潤增速1.5%，實現(xiàn)正增長；但2020年商業(yè)銀行凈利潤增速-2.7%。

“一季度盈利增速環(huán)比回升。按照環(huán)比提升3-4個百分點大致推演，則大型銀行盈利增速可能在5%附近；股份制銀行整體盈利增速向好，但由于各家行營收差異、存量風(fēng)險處置、撥備回補(bǔ)能力等差異，預(yù)計將呈現(xiàn)分化態(tài)勢，2020年營收同比增速大于5%、撥備覆蓋率較厚（大于200%）的招行、平安、興業(yè)等，盈利增速有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長。”光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰稱。

“降息、增支，生孩子，是當(dāng)前最好的應(yīng)對之策。”浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰開出如此“藥方”。對一季度形勢的判斷，其觀點是“反彈不改變趨勢”。他認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖相比去年強(qiáng)勁反彈，但事實上在逐漸走弱。

京東科技副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光則表示后疫情時代的關(guān)鍵詞是：普惠、綠色、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，中國全年GDP增速可能在8.4%左右。

與此同時，全球疫情仍充滿變數(shù)，就在上周全球新增新冠確診病例數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄，加拿大、巴西、印度和日本等國疫情還在惡化；風(fēng)險資產(chǎn)卻看似仍有上行空間。

如果說，美元或美元指數(shù)不能只看美國數(shù)據(jù)；那么，已然是世界經(jīng)濟(jì)火車頭的中國經(jīng)濟(jì)恐也不能僅鎖定國內(nèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。總體而言是喜是憂？一季度數(shù)據(jù)交織出怎樣的畫外音？

一

為什么經(jīng)濟(jì)跑贏？股票跑輸？

如果說一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不乏亮點的話，A股幾大指數(shù)表現(xiàn)則乏善可陳，因其漲勢居全球主要金融股指末位。交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝認(rèn)為，目前大環(huán)境下，垃圾債近期仍將面臨壓力，因此仍將拖累股市，使之無法更好地反映當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的態(tài)勢。

不過，也有市場人士稱，放水太多該來總會來，高通脹預(yù)期下，本來就不會有牛市。

而看似漂亮的18.3%之增速對全年意味著什么？

高盛認(rèn)為，不同行業(yè)之間的經(jīng)濟(jì)差異仍然非常大。與2019年實現(xiàn)增長率推斷的趨勢相比，房地產(chǎn)業(yè)幾乎高于趨勢10%，工業(yè)行業(yè)高于趨勢3%以上，而租賃/商業(yè)和酒店/餐飲服務(wù)活動仍低于趨勢15-20%。展望未來，預(yù)計差距會縮小，但速度會很慢。

2019-2021年期間，零售銷售額每年僅增長約4%，遠(yuǎn)低于covid -19前8%的增長率。這意味著有很大的改進(jìn)空間。然而，“第一季度家庭儲蓄率居高不下，疫苗接種距離群體免疫還有很長一段路要走，所有這些都讓我們相信，消費復(fù)蘇將是循序漸進(jìn)的，盡管年同比增長可能看起來很強(qiáng)勁。”高盛研報稱。

在華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜看來，18.3%昭示全年經(jīng)濟(jì)增速可能在7.7%-9.3%之間，高于8%的概率較高。1季度GDP增速18.3%，兩年復(fù)合增速5%。測算三種情形，即剩下三個季度單季度增速（兩年平均）分別是5%（悲觀）、6%(樂觀)、5.5%（中性）的情形下，全年經(jīng)濟(jì)的增速，分別是7.7%、9.3%、8.5%。傾向于認(rèn)為中性情形發(fā)生的概率較高。

5%的復(fù)合增速又意味著什么？

就此，張瑜從兩個角度去解讀。其一，從支出法的角度。資本形成回落可能是主因。次要因素是消費拉動沒有上行。其次，從生產(chǎn)法的角度，目前已經(jīng)公布的幾個行業(yè)（工業(yè)、地產(chǎn)、信息業(yè)等）的增速基本無法解釋1季度經(jīng)濟(jì)增速的回落。估計1季度經(jīng)濟(jì)增速回落，拖累明顯的行業(yè)來自建筑業(yè)、批發(fā)零售、以及旅游等服務(wù)消費。

張瑜認(rèn)為，這意味著，盡管從18.3%的角度，經(jīng)濟(jì)增速略好于政府目標(biāo)。但從結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)過于依賴凈出口。消費與投資仍不夠強(qiáng)勁。一些薄弱環(huán)節(jié)，如限額以下的消費、服務(wù)消費、制造業(yè)投資是后續(xù)一段時間政策重點呵護(hù)的對象。服務(wù)業(yè)：出行有所回暖，餐飲旅游仍偏弱。

工業(yè)增加值而言，張瑜認(rèn)為，3月增速回落，并不意味著3月經(jīng)濟(jì)的回落。主要工業(yè)品生產(chǎn)中，汽車受制于芯片的短缺，產(chǎn)量增速偏低，兩年復(fù)合增速僅-1.6%。低于1-2月的1.45%。上游中，市場較為關(guān)注粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，3月增速未見回落，同比（與2020年相比）為19.1%。兩年平均增速為8.2%，高于1-2月的7.9%。

投資方面，建安投資支撐地產(chǎn)投資韌性，制造業(yè)投資依然低迷。一些地產(chǎn)行業(yè)的銷售依然不錯。3月地產(chǎn)銷售面積同比增長8.9%，1-2月為11%。3月銷售金額同比增長16.2%，1-2月為22.3%。房價持續(xù)上漲。

誠然，18.3%的一季度經(jīng)濟(jì)增速同比乃20年來新高，但0.6%環(huán)比增速（二十年來次低水平）仍有上行空間。

“增收不增利，PPI-CPI剪刀差收割中間制造企業(yè)。”某位資深市場機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，由于并不是需求拉動的經(jīng)濟(jì)過熱，供給端的恢復(fù)帶來的短暫回?fù)墁F(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)對未來比較迷茫，投資仍然非常謹(jǐn)慎。

3月末LME的現(xiàn)銅價格為9187.5美元/噸，同比漲幅91.53%，PPI同比漲幅為4.4%，CPI同比漲幅為0.4%。據(jù)上述人士分析，這說明在消費并沒有起來的時候，中間制造業(yè)企業(yè)沒有定價權(quán)，價格轉(zhuǎn)嫁能力非常不足，默默承受上游原材料如賤金屬銅價接近翻倍的漲幅，加上現(xiàn)在90后00后訴求廣泛，工資要求最終加大企業(yè)的利潤壓力。“壓住的是利率，壓不住的是資產(chǎn)價格和風(fēng)險；而利率穩(wěn)定的背后是資產(chǎn)價格泡沫較為嚴(yán)重。”

野村證券陸挺亦認(rèn)為，政策制定者知道，遏制冠狀病毒本身可能會支持增長，而在完全復(fù)蘇的部門過度刺激需求可能會引發(fā)更高的通脹。

事實上，就在4月21日的博鰲亞洲論壇2021年年會期間之媒體見面會上，博鰲亞洲論壇副理事長、中國人民銀行前行長周小川說，在救助經(jīng)濟(jì)實體、加速復(fù)蘇、克服疫情的過程中必然需要花費一定的代價。他認(rèn)為，最明顯的代價可能是通脹，但也不一定是傳統(tǒng)意義上的通脹。

“‘非傳統(tǒng)意義通脹’可能指的是股市與房價上漲。”一位私募基金管理人對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)分析稱。

二 

這個關(guān)鍵時刻，該祭出怎樣的政策措施？

其實，“在實際與潛在經(jīng)濟(jì)增速不斷降低的情況下，給企業(yè)與社會降本，是正常的政策行為！而涉及到的‘降本’主要還是：利率、稅率、水電煤氣等；不過，稅費還能怎么降呢？所以唯有降貸款利率。”一位資深市場人士對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)建言。

他提到的方式，諸如貸款利率不動、加存款利率；其認(rèn)為，不會因此產(chǎn)生刺激資產(chǎn)價格上漲的副作用；卻有因收入增加而促銷費、增加企業(yè)投資、降低負(fù)債率與杠桿率的正面三大作用。

這位人士稱，中國的問題是，應(yīng)該做“全社會全行業(yè)利潤重構(gòu)”，用結(jié)構(gòu)性方法拿掉一部分銀行業(yè)的利潤，反哺制造業(yè)。因為，如果存款利率不動，降貸款利率，仍然是容易助漲資產(chǎn)泡沫。“‘非對稱加息’可以起到降息、降貸款利率的作用。而且，收入增加，可以刺激消費、增加企業(yè)投資、降低社會與政府負(fù)債率和杠桿率。”

公開信息披露，中行2020年凈利潤1928.7億、建行2710.5億，四大行2020年合計利潤逾萬億。“農(nóng)行2020年凈利潤2159.25/營收6579.61=32.82%凈利率，這還是有疫情影響情況下的結(jié)果。”上述人士說，“而以利潤與營收比來講，銀行業(yè)是凈利率在30%左右，而制造業(yè)毛利率才30%左右，90%的制造業(yè)企業(yè)凈利率只有10%上下。銀行業(yè)的超高利潤，有兩方面證據(jù)：超高凈息差和超高利潤與營收比。”

他分析，關(guān)于銀行業(yè)的問題，在目前經(jīng)濟(jì)仍有結(jié)構(gòu)性問題的狀況下，其實有解決之道。銀行業(yè)的超高利潤，貢獻(xiàn)出一部分，對社會、國家都有好處。不妨在貸款利率（政策利率與實際利率）不變之下，一次性提高存款利率30%，增加居民收入與企業(yè)利潤，可帶動消費與企業(yè)投資增加。這樣做還有個作用是，間接降低全社會與政府負(fù)債率、杠桿率。

對一季度形勢的判斷，浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰的觀點是“反彈不改變趨勢”。他認(rèn)為，一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然看起來相比去年強(qiáng)勁反彈，但事實上是在逐漸走弱的。

在殷劍峰看來，去年三季度以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢很清楚，出口增長非常快，投資恢復(fù)得也不錯，但是消費是一個短板。今年三月份消費品零售額同比是34%，看起來非常高，但是和2019年三月份同比僅僅是12%，換算成年化度比只在6%-7%左右。如果不考慮疫情沖擊導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，從2010年三月份到2021年三月份以來城鎮(zhèn)消費品零售額同比一直呈現(xiàn)下滑趨勢。“一季度居民收入看起來大幅度反彈，但實際上基礎(chǔ)非常脆弱。未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的態(tài)勢還是沒有改變。”

問題在于，殷劍峰認(rèn)為，目前，我國投資效率已經(jīng)很低，人口如果負(fù)增長，基建效率會進(jìn)一步降低，為此，應(yīng)該以財政支出來補(bǔ)貼生育，覆蓋從生育到幼兒、到教育一系列的補(bǔ)貼，這種財政支出是最有效的。生一個孩子可以帶來二十年的需求，二十年后又是勞動力，回報率特別高。所以，降息、增支，生孩子，是當(dāng)前最好的應(yīng)對之策。

不過，也有人認(rèn)為，殷劍峰所言“降息”是降存款，無法刺激消費。因為，收入減少，只會讓人們更加不愿意消費；如果貸款利率不能同比例降低，反而是間接加了貸款利率，同時會降低企業(yè)投資意愿。提存款利率，即間接降了貸款利率。

上述資深市場人士分析，最新LPR利率是：1年期3.85、5年及以上4.65%；而一年期定存利率不過1.5%、2年期2.1%、3年期2.75%；招行年報講“在小幅下降的情況下，2020年凈息差2.4%”。2.4%是什么概念？其是1年期定存利率1.5%的160%，是銀行發(fā)行同業(yè)存單利率3%左右的80%，可以說銀行業(yè)享受著超高的利潤率。“高薪的銀行業(yè)，應(yīng)該做的是提高運營能力與風(fēng)險識別、判斷，而勿因自身不良與超高撥備犯錯侵蝕的利潤用高利率由企業(yè)來背鍋。”

這位人士稱，中國制造業(yè)的問題，除了產(chǎn)能過剩外，最大的問題就是“銀行業(yè)拿走的利潤太多。”他認(rèn)為，近期A股偏強(qiáng)真實原因是流動性在綜合因素下，莫名其妙的寬松。

摁下葫蘆浮起了瓢？或者說，利率壓下去，卻壓不住資產(chǎn)價格與風(fēng)險？決策層并不希望如此結(jié)果。

4月12日，即央行舉行的2021年第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘說，去年金融系統(tǒng)在做實讓利和加大對實體經(jīng)濟(jì)支持的同時，加強(qiáng)自身的風(fēng)險防控能力，在這方面也取得了一定的進(jìn)步。

阮健弘舉例說，一方面2020年商業(yè)銀行的盈利是下降了2.7%，這是2003年以來的首次負(fù)增長。這主要是因為商業(yè)銀行通過降低利率等方式向?qū)嶓w進(jìn)行了更多的讓利，2020年末商業(yè)銀行的凈息差比上年末下降了10個基點。另一方面，去年下半年以來單位貸款的逾期金額和逾期率實現(xiàn)了雙降，人民銀行建設(shè)的國家金融基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫采集的單位貸款逐筆數(shù)據(jù)顯示，今年2月末單位貸款的逾期金額較上年8月末下降了1.8%，逾期率較上年的8月末下降了0.25個百分點。

央行貨幣政策司司長孫國峰則表示，人民銀行一直高度關(guān)注財政因素對銀行體系流動性的影響，并將該因素納入央行流動性管理的整體框架，在貨幣政策操作中統(tǒng)一予以考慮。“今后，人民銀行將繼續(xù)靈活開展操作，保持流動性合理充裕。對于一些短期因素的影響，市場不必過度關(guān)注。”

然而，短期也好，中長期也罷，國際市場同頻共振、風(fēng)險資產(chǎn)或仍呈上行趨勢的今天，金融市場的變化又總會左右投資者；加之，全球疫情預(yù)警尚未解除，黑天鵝事件仍有可能發(fā)生。

不管怎樣，“疫情擔(dān)憂情緒會給市場帶來壓力并可能引發(fā)像本周早些時候那樣的回調(diào)，如果一些國家在更長時間內(nèi)實施疫情管控措施，可能使全球邁向后疫情時代的步伐放慢。”FXTM富拓市場分析師陳忠漢稱。他認(rèn)為，市場已在很大程度上消化了圍繞全球經(jīng)濟(jì)重啟的樂觀情緒，但投資者和交易員仍對風(fēng)險資產(chǎn)整體前景保持樂觀，除非全球經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生實質(zhì)性變化。

縱觀全球，“美元是全球的美元，美債是全球的美債，兩者均與全球經(jīng)濟(jì)金融形勢深度互動。研判美債走勢不能拘泥于美國自身的經(jīng)濟(jì)周期，而應(yīng)放眼全球的金融周期。”招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師劉亞欣說。

其認(rèn)為，短期來看，主要是因為全球疫情惡化、美國疫情不確定性上升，經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際惡化，促使美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期邊際轉(zhuǎn)向?qū)捤伞８L遠(yuǎn)看，美元指數(shù)回落、全球美元信用擴(kuò)張所帶來的全球美元供給上升，最終回流美國、購買美債，從而壓低美債收益率，這可能才是根本原因。前美聯(lián)儲主席格林斯潘提出的“利率之謎”，謎底或也在于此。

而18.3%與0.6%增速并行下的中國利率會怎么走？