經(jīng)觀大健康 孫文青/文 5月19日，通策醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司第一大控股股東杭州寶群實業(yè)集團有限公司（后簡稱為“寶群實業(yè)”）再一次質(zhì)押通策醫(yī)療的股份，同樣的事情，在過去的一年已經(jīng)發(fā)生了11次。

經(jīng)記者統(tǒng)計，寶群實業(yè)未來一年到期的質(zhì)押股份數(shù)量為3541萬股，占所持公司股份比例的32.72%，占公司總股本的11.04%。

兩家公司的實控人均為通策醫(yī)療董事長呂建明，寶群實業(yè)在12筆質(zhì)押中的資金用途都提及“體系外醫(yī)療項目建設(shè)資金需要”。行業(yè)共識是，這與通策醫(yī)療一項名為“蒲公英”的擴張計劃有關(guān)。

2018年底，這家風(fēng)格偏穩(wěn)健，轉(zhuǎn)型醫(yī)療服務(wù)12年僅持有不到30家口腔醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，突然宣布“未來3到5年在浙江省內(nèi)建設(shè)100家分院”。也是從這一年開始，通策醫(yī)療的市值開始起飛，從2018年的134億元，到了如今近1119億元。

這本來應(yīng)該是一個“贏者通吃”的故事，因為2018年之后，整個醫(yī)療服務(wù)行業(yè)融資遇冷。對于絕大多數(shù)的中小型公司來說，實體醫(yī)院回本周期長，沒有融資，就很難有新醫(yī)院，繼而又失去了新的融資機會，這是個惡性循環(huán)。而作為行業(yè)內(nèi)唯一的上市公司，通策醫(yī)療在融資渠道上的籌碼要多不少。

但速度并不算理想。截至去年年末，它在浙江省內(nèi)建設(shè)的的“蒲公英醫(yī)院”數(shù)量達到了33家，年均十幾家新點位。在最近的業(yè)績交流會中，其管理層透露，截至今年第一季度，已經(jīng)談攏12家省內(nèi)醫(yī)院，且2021年將繼續(xù)維持20家的增速。這意味著“蒲公英”計劃在3年內(nèi)無望完成，放至5年，通策醫(yī)療也要在未來兩年內(nèi)提速兩倍才能達標。

經(jīng)觀大健康就“蒲公英計劃”計劃進度，聯(lián)系通策醫(yī)療董秘張華，暫未獲得更進一步回復(fù)。

而相似的背景、模式和資源稟賦，愛爾眼科直接撬動了8筆并購資金，推動上百個項目同步進行，目前在全球已經(jīng)超過600家機構(gòu)。它的營收是通策醫(yī)療的6倍，凈利潤是4.25倍，而188的市盈率卻低于通策醫(yī)療的223。

通策醫(yī)療的營收增速自2017年反彈后，已經(jīng)連續(xù)放緩三年，這對應(yīng)的是“蒲公英”計劃的“拖沓”。在雪球等多個二級市場投資社區(qū)里，“雖然看好通策醫(yī)療，但透支了未來幾年的業(yè)績”，這樣的討論頻繁出現(xiàn)。

低潮擴張

2018年是民營連鎖口腔行業(yè)明顯的“分水嶺”。太平洋證券《2019年口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)深度報告》顯示，2018年國內(nèi)獲得融資的同類型項目有16家，創(chuàng)下歷史新高。但在此之后的幾年，行業(yè)的融資數(shù)量和金額均迅速下滑。對于那些只能通過出讓股權(quán)，從風(fēng)險投資人那里拿錢的中小型連鎖服務(wù)機構(gòu)來說，降低開店節(jié)奏是唯一的選擇。

包括瑞爾齒科、拜博口腔在內(nèi)的行業(yè)明星公司，也都開始減速。瑞爾齒科在2017年D輪融資之后提出過“千店計劃”，要在2025年達成。相比于通策醫(yī)療的口腔醫(yī)院，瑞爾齒科多為診所，開店容易很多。但四年過去了，瑞爾齒科只是增加了30個新點位，達到110家，“千店計劃”目前在公司內(nèi)部已不被提及。拜博口腔也是在2017年超過200家店的“天花板”之后，幾乎無新的增長。

幾家主要競爭對手缺錢，也直接導(dǎo)致了標的“降溫”。一位不愿具名的連鎖口腔行業(yè)從業(yè)者告訴經(jīng)觀大健康記者，即便是在上海這種大型的區(qū)域市場，從2019年開始，口腔連鎖轉(zhuǎn)讓標的多了不少，成交價自然也降下來了。換言之，如果有品牌能解決錢的問題，想要趁機跑馬圈看上去并不復(fù)雜。

也是在這個階段，呂建明開始頻繁質(zhì)押股份。控股股東未來一年到期的質(zhì)押股份數(shù)量為3541萬股，即便按照目前股價的一半去估值，質(zhì)押股份也對應(yīng)了60億元以上。瑞爾齒科剛剛完成了2億美元的E輪融資，這個資金規(guī)模跟通策醫(yī)療完全不在一個數(shù)量級上。

公開資料顯示，通策醫(yī)療拓展“蒲公英醫(yī)院”的方式跟愛爾眼科接近。以收購為主，共建、自建為輔。在推行“蒲公英計劃”之后，通策醫(yī)療一般通過公司出資51%，同時綁定醫(yī)生集團或當?shù)爻墒炜谇会t(yī)生入股，迅速敲定收購醫(yī)院。先體外培育一段時間之后，再并入上市公司報表。

甚至通策醫(yī)療的投資標的所對應(yīng)的扭虧為盈周期更短。國盛證券報告顯示，通策醫(yī)療的口腔醫(yī)院在1-3年扭虧為盈是常態(tài)，而愛爾眼科基本要在3年以上。通策醫(yī)療管理層在2020年業(yè)績交流會中還提到，醫(yī)院盈利的時間會進一步縮短至半年到一年半，但公司方面并未向外確認這一數(shù)據(jù)。單院收入也由2016年的3662萬元增長至2019年的5919萬元。

“按說通策醫(yī)療應(yīng)該可以跑得更快，不缺錢，標的成色也還行，但就是股價起來了，業(yè)績增長一般。”有著跟上述行業(yè)從業(yè)者類似疑問的投資者并不在少數(shù)，資本市場給予了這種模式很高的認知，但落地情況的確不理想。

快不起來

2019年，通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)新增的“蒲公英醫(yī)院”高達21家，2020年速度相對放緩，年并表新增12家。公司對外稱，形成了平海、城西、寧波、紹興四大區(qū)域醫(yī)院集團。通策醫(yī)療將這種模式概括為“旗艦總院+分院”，并計劃以浙江為模型，向全國推廣。據(jù)通策醫(yī)療管理層透露，目前，通策醫(yī)療在省外有12家機構(gòu)。

跟幾家主要的競爭對手不同，通策醫(yī)療一般選擇口腔醫(yī)院為主，而非小型連鎖診所。同樣一個點位，診所只需要三、五百萬元，而醫(yī)院需要投入一、兩千萬元，實現(xiàn)收支平衡的時間也被拉長。且通策醫(yī)療共建的并不多，一年的新增點位中，僅有兩三家，其余均為收購。共建會降低前期投入，但尋找標的，以及商務(wù)談判會消耗不少時間。

這意味著通策醫(yī)療很難比得上競爭對手的擴張速度，但是行業(yè)沒有定論，到底哪種模式更符合未來市場的需求，還無法驗證。

通策醫(yī)療并未對外表達過對診所模式的看法，公司的戰(zhàn)略依然是主打醫(yī)院。目前基本完成了浙江北部的布局，下一步的進攻點是浙江南部市場。“預(yù)計4月底對溫州口腔醫(yī)院建設(shè)。”通策醫(yī)療管理層對外表示。

以溫州為代表的浙南市場，被中國口腔醫(yī)療集團占據(jù)。2016年，在連鎖口腔擴張潮下，中國口腔醫(yī)療集團迅速在溫州市場擴張，其中，民營牙科醫(yī)院的數(shù)量由7家增至2020年的15家，民營牙科診所的數(shù)量則由約180家增至390家。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2018年收益計，中國口腔醫(yī)療集團在溫州民營及整體牙科服務(wù)市場占約24.1%及11.9%的市場份額。

不過，中國口腔醫(yī)療集團的業(yè)績也并不如人意，這或許是通策醫(yī)療的機會。其招股書顯示，2018年，它的營業(yè)收入達到新高，約為7363.7萬元，對應(yīng)的凈利潤僅為2256.1萬元。而去年因為疫情影響，營收直接下滑至5793萬元。受此影響，自去年2月，它已經(jīng)輾轉(zhuǎn)三次向港交所遞交申請，尋求募資上市，至今仍無下文。

“這個行業(yè)一直熱度很高，大家都說‘金眼科，銀牙科’，但這個行業(yè)的幾家龍頭公司都或多或少地存在增長問題。相比于眼科、體檢等領(lǐng)域，已經(jīng)有了巨無霸公司，且都已經(jīng)覆蓋了全國大部分的發(fā)達地區(qū)。但通策還只是一個區(qū)域性公司，它也沒搞清楚如何讓自己快起來。”上述從業(yè)者稱。