經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 歐陽曉紅

一

短期還是長期？這個問題吹皺一池春水;但金融市場見怪不怪，全球資產(chǎn)漲跌不一。

美東時間6月16日，美聯(lián)儲議息會后公布，聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)水平保持在0-0.25%不變，并上調(diào)通脹預(yù)期，雖重申通脹上升主要來自暫時的因素，但釋放出2023年可能加息不止一次的信號。同時發(fā)布的6月會議點陣圖顯示，共有7位FOMC(聯(lián)邦公開市場委員會）委員預(yù)計將會在2022年加息，而2023年有加息預(yù)期的委員達(dá)到13名。

伊始，“由于美聯(lián)儲釋放了相當(dāng)強(qiáng)烈的‘鷹’派信號，美股三大指數(shù)全線下挫，標(biāo)普500創(chuàng)5月18日以來最大收盤跌幅。美國十年期國債收益率大漲8.32個基點收報1.57%。美元指數(shù)當(dāng)天大幅拉升0.96%，創(chuàng)下2020年6月以來最大單日漲幅，而非美貨幣全線下跌，歐元創(chuàng)出今年以來最大單日跌幅。”FXTM富拓首席中文分析師楊傲正表示。之后，美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會中安撫市場，在其努力下，三大股指的跌幅均收窄。

工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實認(rèn)為，盡管市場總是偏愛寬松貨幣政策，但貨幣超發(fā)總有自身極限，貨幣政策的理性變盤也正在發(fā)生。美聯(lián)儲在6月議息會議上做出了超出市場預(yù)期的鷹派調(diào)整，標(biāo)志著復(fù)雜形勢之下美國乃至全球貨幣政策正常化拉開實質(zhì)性序幕。

“新冠疫情帶來了新供給沖擊，在滯脹壓力之下，美國乃至全球政策勢必要在理論桎梏和現(xiàn)實難題的挑戰(zhàn)下做出艱難選擇。由于經(jīng)濟(jì)大局具有易變性，政策變盤具有復(fù)雜性，所以在各種晦澀信息中把握政策長期趨向和主要特征變得更加重要。”程實表示。

還是一個“漲”字！美國方面，通脹數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月大超預(yù)期。5月份CPI通脹達(dá)5%，為2008年7月以來的最高點。通脹空前，但近期國債收益率反而走低；市場似乎相信通脹只是暫時性的？

這在保銀資本管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來，美國通脹進(jìn)一步攀升，創(chuàng)年以來的新高，但是市場一度反應(yīng)正面，股市創(chuàng)新高，國債利率下降。

他解釋，市場投票，相信美國政府下定決心，容忍通脹上升。和疫情開始之前相比，當(dāng)前失業(yè)人口還增加了700萬人。魚與熊掌不可兼得，當(dāng)前環(huán)境下美國政府認(rèn)為就業(yè)比通脹更重要。耶倫的講話顯示即便通脹一直高到年底，美國政府也不會退縮。

不過，張智威認(rèn)為，6月美聯(lián)儲會議最重要的信息是：在當(dāng)前基本面正在發(fā)生重大變化的時候，18位委員預(yù)測的分布圖的變化可能是未來中位數(shù)變化的一個領(lǐng)先指標(biāo)。本次會議多達(dá)七位委員認(rèn)為，2022年美聯(lián)儲應(yīng)該開始加息。“這也是為什么美國國債市場和外匯市場都出現(xiàn)了比較大的波動，當(dāng)時，美國十年期國債收益率從1.5上升到1.58。美元指數(shù)升值也接近1%。”

顯然，四五月份美國通脹連續(xù)大幅超預(yù)期，使得美聯(lián)儲委員會內(nèi)不少委員憂心忡忡。

中國而言，國家統(tǒng)計局公布5月通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI同比上漲9%，漲幅擴(kuò)大2.2個百分點，創(chuàng)2008年10月以來新高。京東科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光就此分析，CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個百分點，不及市場預(yù)期 ；結(jié)合我國PPI上行周期的歷史經(jīng)驗以及當(dāng)前全球供需缺口和政策環(huán)境，當(dāng)前全球通脹壓力顯著抬升，國內(nèi)上游原材料價格向下游消費品持續(xù)傳導(dǎo)，引發(fā)全面通脹的風(fēng)險不容小覷。

歐洲方面，英國CPI數(shù)據(jù)亦不樂觀。其5月消費價格指數(shù)同比上升2.1%，預(yù)估1.8%。5月CPI月率0.6%；前值0.6%；預(yù)期0.3%。央行預(yù)計今年通貨膨脹率將暫時超過2%的目標(biāo)。德國通脹數(shù)據(jù)也在飆升；德國聯(lián)邦統(tǒng)計局15日公布的數(shù)據(jù)顯示，德國5月通脹率為2.5%，連續(xù)第五個月正增長，是2011年9月以來的最高值。歐元區(qū)5月CPI年率終值錄得2%，創(chuàng)2018年10月以來新高。

全球性通脹正撲面而來嗎？從2020年下半年開始，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)就認(rèn)為全球?qū)⒚媾R通脹的卷土重來，特別是美國。

上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，通脹很難預(yù)期，一方面是美國及發(fā)達(dá)國家大放水，有通脹的條件；另一方面市場有預(yù)期，市場吸收了。但因為地緣政治和兩大經(jīng)濟(jì)體的競爭關(guān)系，以及疫情后產(chǎn)業(yè)鏈重組造成的特殊需求，出現(xiàn)的通脹可能是畸形的。

二

顯而易見，“市場早已預(yù)期6月份的決議將維持利率在0%-0.25%不變，每月1200億美元的資產(chǎn)購買計劃也將不變。因此利率決議的內(nèi)容將不是市場焦點，（焦點是）市場聚焦美聯(lián)儲將如何應(yīng)對高達(dá)5%的通脹數(shù)據(jù)。”楊傲正稱。

他解釋，市場早已憧憬通脹和物價急漲或可迫使美聯(lián)儲提早收緊政策，該憧憬導(dǎo)致美國十年期國債收益率自今年2月開始大幅上漲。不過，最近一次5月CPI通脹大超預(yù)期到達(dá)5%之際，市場對通脹推動美聯(lián)儲縮減量寬的憧憬已明顯減弱。美債收益率一度回落至1.5%下方，反映市場已未有太大預(yù)期美聯(lián)儲將因應(yīng)通脹而改變當(dāng)前的寬松政策。

6月17日，美國十年期國債收益率報收 1.511%,前一交易日收于1.569%。

該來的總會來。在程實看來，新供給沖擊下美聯(lián)儲政策變盤的如期而至。盡管美聯(lián)儲官員向來具有諱莫如深的風(fēng)格，但6月16日美聯(lián)儲議息會議依舊傳遞出多重重要信息：

首先，美聯(lián)儲已形成緊縮共識，分歧只是時點，而非方向，點陣預(yù)測暗示了2023年加息兩次（每次25個基點）的可能性；其次，美聯(lián)儲已展開貨幣收緊的行動準(zhǔn)備，維持基準(zhǔn)利率不變的同時，上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購利率，以此對沖前期財政貨幣政策雙松在貨幣市場形成的堰塞湖效應(yīng)；再次，對新供給沖擊從主動忽視轉(zhuǎn)向客觀正視，全面上調(diào)對短期和長期通脹的預(yù)測；再者，對新冠疫情始終保有足夠敬畏，在調(diào)高經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測的同時依舊在緊縮行動上堅持審慎、甚至過于保守的政策表態(tài)；最后，對全球性公共衛(wèi)生危機(jī)下的政策協(xié)調(diào)保有正面態(tài)度，美聯(lián)儲將延長與全球主要央行的貨幣互換機(jī)制，以保障新供給沖擊下的統(tǒng)一行動。

而此前，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清曾表示，通貨膨脹如期而至，比所預(yù)料幅度要高一些。他指出，發(fā)達(dá)國家的貨幣政策達(dá)到前所未有的寬松程度，短期內(nèi)確實起到了穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心的作用，但是相伴而來的負(fù)面效應(yīng)，需要全世界各國來共同承擔(dān)。中國央行行長易綱則表示，近期全球原油等大宗商品價格上漲較快。今年全球通脹水平短期上升已成事實，但對通脹是否能長期持續(xù)下去存在著巨大分歧。

無疑，美聯(lián)儲6月議息會議的超預(yù)期“鷹派”信號一度攪動了美股、美指；但歐洲股市和亞太市場似乎處驚不變。

或許，因為市場認(rèn)為美聯(lián)儲不會收緊貨幣政策，不懼通脹上揚；但這次真的不一樣。

邢自強(qiáng)將“政策力度極大、疫苗推廣極快、消費者‘余糧’極多”緊歸結(jié)為美國通脹卷土重來的三個動因。他在中國財富管理50人論壇舉辦的“經(jīng)濟(jì)增長形勢分析閉門座談會”上表示，通脹三部曲奏響，諸如：大宗商品價格上漲是美國高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)對全球外溢效應(yīng)的首部曲。第二章乃是美國經(jīng)濟(jì)過熱帶來勞動力成本與通脹預(yù)期的螺旋上升。而通脹卷土重來的最終章，或是3T逆轉(zhuǎn)（逆全球化、逆平臺巨頭化、收入分配公平化）推動菲利普斯曲線重新陡峭，長期通脹回升。

如何應(yīng)對全球通脹？邢自強(qiáng)認(rèn)為，中國短期內(nèi)可引導(dǎo)減少大宗商品炒作，確保供給穩(wěn)定預(yù)期。中長期，中國本輪政策率先回歸常態(tài)，穩(wěn)步退出刺激、防范資產(chǎn)泡沫、監(jiān)管“風(fēng)暴”敢于“啃骨頭”，與發(fā)達(dá)國家的寬松刺激對比鮮明，“中國經(jīng)濟(jì)治理”為全球后疫情時代的經(jīng)濟(jì)治理機(jī)制提供了基石。

其實，“過去20年，美國也采取了一些刺激措施，但最終通脹都沒有上漲。但過去20年抑制通脹的三股主導(dǎo)力量正在被逆轉(zhuǎn)。這三股力量分別是貿(mào)易全球化、科技平臺化、收入分配企業(yè)化。”邢自強(qiáng)稱，他將其總結(jié)為“3T”。

也有投資界資深人士張立強(qiáng)（化名）對經(jīng)濟(jì)觀察報記者分析，恐怕高通脹與通脹長期化的發(fā)生，其主因可能是中國的供給側(cè)改革與疫情帶來的過剩產(chǎn)能出清；而過剩產(chǎn)能出清不只是中國、還有世界其它主要經(jīng)濟(jì)體。“過剩產(chǎn)能出清，使得生產(chǎn)出現(xiàn)了供不應(yīng)求的供需不對等，帶動了價格上漲；其次，是疫情帶來的貨幣寬松、世界各國同時放水的流動性泛濫！這之后才是‘3T’”。

張立強(qiáng)說，去看看煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、很多化工品的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，就明白了。

以農(nóng)藥為例，中信證券研報顯示，2015年至2020年期間，伴隨著環(huán)保監(jiān)管的不斷深入，行業(yè)準(zhǔn)入門檻不斷提高，國內(nèi)草甘膦的產(chǎn)能已由100萬噸下降至67萬噸左右。即草甘膦產(chǎn)能5年間下降33%，價格比2018年峰值39000元/噸漲到了47000元/噸，中金甚至看高到60000元/噸。

近日，國家發(fā)改委表示，預(yù)計未來一段時期，特別是在十四五結(jié)束前，國內(nèi)對于粗鋼的需求還會有一定上升的空間，將嚴(yán)格執(zhí)行禁止新增產(chǎn)能的規(guī)定，推動鋼鐵行業(yè)綠色低碳發(fā)展，促進(jìn)鋼鐵行業(yè)兼并重組，堅持企業(yè)主體，政府引導(dǎo)，市場化運作的原則，鼓勵鋼鐵行業(yè)優(yōu)化布局，提升鋼鐵行業(yè)發(fā)展質(zhì)量和水平。

其潛臺詞或是“產(chǎn)能下去了，而需求還在增長。”張立強(qiáng)認(rèn)為，調(diào)控層層加碼，可能會存在矯枉過正的問題。

此時，市場還不時傳來“原材料價格大漲，卻不見擴(kuò)產(chǎn)”的聲音；而雙碳目標(biāo)約束下，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的動力亦不足。“包括化工品，很多基礎(chǔ)產(chǎn)品仍然會繼續(xù)漲價。安全與環(huán)保，越來越剛性、投入越來越大。”張立強(qiáng)稱。

但這并非中國“特色”。富達(dá)國際宏觀及戰(zhàn)略資產(chǎn)配置全球主管SalmanAhmed表示，隨著更多經(jīng)濟(jì)活動的重新開放，市場需求持續(xù)增加而導(dǎo)致的供給側(cè)承壓，成為了物價上漲的重要推手。目前漲價的范疇甚廣，意味著持續(xù)的價格壓力開始浮現(xiàn)。事實上，不僅是消費價格提高，連薪資都在失業(yè)率居高不下的情況下持續(xù)上漲。

SalmanAhmed認(rèn)為，美聯(lián)儲將近來通脹上行定調(diào)為暫時性現(xiàn)象。然而，通脹超預(yù)期的幅度，以及高通脹率所持續(xù)的時間，都是決定目前高度寬松的貨幣政策是否確有必要的關(guān)鍵指標(biāo)。從自上而下的分析來看，富達(dá)觀察到供需不平衡的情形持續(xù)增加，因此對于美聯(lián)儲一再重申通脹只是暫時現(xiàn)象的立場持保留態(tài)度。

不過，從6月議息會議看，美聯(lián)儲態(tài)度似有變化，但是否為時太晚呢？

三

貨幣政策難，投資也不易。囿于變數(shù)、變盤、變局交織一體，有人甚至稱“2021年為投資艱難年”。

在邢自強(qiáng)看來，美國的通脹環(huán)境對于投資領(lǐng)域，有著三重深遠(yuǎn)影響：其一，通脹重來，可能造就“經(jīng)濟(jì)周期”卷土重來。其次，跨資產(chǎn)類別的投資框架可能會發(fā)生改變。由于通脹的重來、利率的變動加大，股票的風(fēng)險溢價可能會上升，市場波動性和輪動性可能更為突出，風(fēng)險管理的重要性提升，最后，過去十年，被業(yè)界奉為圭臬的投資方式：高度集中關(guān)注科技板塊、成長板塊的行業(yè)龍頭，也將面臨挑戰(zhàn)。

而換種角度看，“被股市掣肘，不敢大幅調(diào)整政策。這也是助漲通脹的原因之一。”張立強(qiáng)說。正如，鮑威爾表示，會盡所能避免市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。但其也坦言，不排除通貨膨脹會比預(yù)期持續(xù)更長時間的可能性，并助長預(yù)期上升。“如果看到通脹預(yù)期上升，與我們的基本情況相反，我們將采取行動降低通脹。”

其表態(tài)或暗示高通脹與長期化，逐漸被美聯(lián)儲認(rèn)識到并慢慢面對現(xiàn)實？如此，全球金融市場將如何反應(yīng)？投資者該怎樣應(yīng)對？

但見美元指數(shù)反彈，6月17日，盤中報91.89；人民幣有所回落，中間價報6.4298,低開220個BP，CNH（離岸人民幣）盤中報6.4629,CNY（在岸人民幣）收于6.4490。

A股企穩(wěn)上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收 3525.60(+0.21%)、14472.37(+1.23%)、3188.59(+2.01%)；歐洲股市、美股則漲跌不一。

或許，此時的人民幣資產(chǎn)自有底氣……“盡管中國五月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未及市場預(yù)期，但數(shù)據(jù)仍然顯示出不俗的增長——貨幣和債券投資者對數(shù)據(jù)未及預(yù)期不為所動。央行在短期內(nèi)不太可能進(jìn)一步收緊貨幣政策。”景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場策略師趙耀庭認(rèn)為。

他覺得最近升溫的通脹壓力可能不是暫時性的；并預(yù)測美聯(lián)儲將在今年年底或明年初的某個時候開始縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，每月大約減少100-200億美元。投資啟示方面，預(yù)計美元短期內(nèi)將走強(qiáng)；盡管新興市場資產(chǎn)和貨幣已出現(xiàn)下意識的拋售行為，但新興市場這次將不受縮減資產(chǎn)購買規(guī)模影響，除非美聯(lián)儲比預(yù)期更早、更嚴(yán)格地收緊貨幣政策。“亞洲新興市場風(fēng)險資產(chǎn)的任何持續(xù)下跌都可能是買入機(jī)會，并且一旦縮減預(yù)期已大致反映在價格之上，資產(chǎn)將會反彈。”

在景順董事總經(jīng)理、亞太區(qū)固定收益主管黃嘉誠看來，中國債券的估值具吸引力且具有實現(xiàn)投資多元化的益處，全球投資者對該資產(chǎn)類別會有持續(xù)需求。此外，不斷改善的基本面環(huán)境也將支持亞洲固定收益市場的中長期前景。

黃嘉誠還指出，全球投資者對中國在岸債券的需求與日俱增。不過，他表示，當(dāng)前外資在中國債券市場的持有比例仍相對較低為3%，而美國國債的持有比例約為30%。預(yù)期中國在岸人民幣債券的指數(shù)納入及資本市場的開放將繼續(xù)推動更多資金流入在岸市場，并進(jìn)一步提升外資比例，從而逐步提高該資產(chǎn)類別在全球的相關(guān)性。

而瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理國際多元資產(chǎn)部門高級投資經(jīng)理黃思遠(yuǎn)認(rèn)為，今年是投資相對艱難的一年；但投資者仍需選擇性地保持投資。他表示，將通過長期結(jié)構(gòu)性增長和高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)重啟板塊的杠鈴股票結(jié)構(gòu)以及實際資產(chǎn)來保持對經(jīng)濟(jì)潛在增長的敞口。

盡管市場憂慮不斷，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)到今年為止上漲了兩位數(shù)。市場擔(dān)憂圍繞在對緊縮政策的恐慌、對沖基金崩盤、猖獗的通脹、經(jīng)濟(jì)增長見頂，或在這次長期牛市中出現(xiàn)的任何其他問題。“我將這些視為2021這一‘艱難’投資年的挑戰(zhàn)，與此前投資環(huán)境‘輕松’的2020年截然相反，去年投資者只需要做對一些關(guān)鍵性決策，便能帶來回報。今年，我們將看到各個政府決策反復(fù)、頻繁的因素輪換以及完全相反的市場解讀。某一天，可能是流動性見頂、經(jīng)濟(jì)增長見頂、大宗商品見頂；可能在第二天，市場便會擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過熱和警示的通貨膨脹情況。板塊交替和市場的反復(fù)將司空見慣。”黃思遠(yuǎn)直言，2021年可能會出現(xiàn)頻繁的要素輪換和市場領(lǐng)導(dǎo)地位變化。人們的討論可能會在經(jīng)濟(jì)增長過熱與放緩，或暫時性通脹與結(jié)構(gòu)性通脹之間轉(zhuǎn)換。網(wǎng)絡(luò)攻擊、地緣政治、對沖基金崩盤等風(fēng)險因素將會不時出現(xiàn)，我們將避免與市場熱點跟得太緊。我們不會受這些快速變化因素的影響，相反，將關(guān)注中長期趨勢。“我們傾向于在高質(zhì)量重新開放和長期結(jié)構(gòu)性成長股之間選取股票杠鈴策略。隨著經(jīng)濟(jì)不斷增長，股票比現(xiàn)金和債券更具吸引力。”

何謂長期結(jié)構(gòu)性增長和經(jīng)濟(jì)重啟板塊之間的杠鈴股票策略？黃思遠(yuǎn)解釋，由長期結(jié)構(gòu)性增長、高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)重啟板塊與實體資產(chǎn)（配置的重要組成部分）組成。前者包括中國手機(jī)游戲及短視頻行業(yè)中存在的機(jī)會；居間者涵蓋交通、旅游、餐飲、服務(wù)、消費、銀行、工具、美容/護(hù)理、醫(yī)療等，其共同點是注重質(zhì)量、品牌及強(qiáng)大的競爭力；后者諸如“黃金和大宗商品”等。

不過，短期看，6月17日，COMEX期金跌至1770美元/盎司下方，日內(nèi)重挫4.83%。

而“通脹是短期還是長期，今年之內(nèi)很難證明。因此美國政府的態(tài)度今年之內(nèi)難以改變。同時金融系統(tǒng)內(nèi)錢太多，大量現(xiàn)金堆積在美聯(lián)儲的逆回購賬戶上，這個賬戶的余額已經(jīng)超過5000億美金，創(chuàng)歷史新高。金融機(jī)構(gòu)把錢存在這個賬戶得不到任何利息。金融系統(tǒng)里如此泛濫的流動性拉動美國國債利率下降，推高美國股市。在這種情況下，市場選擇‘不要和美聯(lián)儲做對’don’tfightthefed。”張智威稱。