李大霄/文  2020年3月，為有效應對新冠疫情的不利影響，以美聯(lián)儲為代表的多國央行動用約18萬億美元救市，成功地挽救全球經(jīng)濟；然伴隨而生的是多個領(lǐng)域產(chǎn)生了泡沫，包括債市、股市、房地產(chǎn)、貴金屬和大宗商品、虛擬貨幣等等。

隨著天量的流動性泛濫，一場投資盛宴開始了，不參與其中則財富會被稀釋，但過度參與者則要注意“剩宴”的風險。目前，美聯(lián)儲縮減購債預期較強，有十個跡象表明美國股市可能已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，存在局部巨大泡沫爆破的前兆。

2021年9月的高位非常有可能形成美股百年以來第四個歷史高點。投資者需要警惕，提前應對。

一是全球債務和美國債務已經(jīng)超越二戰(zhàn)，達到巔峰。

救市也是有代價的。美國債務上限已經(jīng)從最初1935年的450億提升到2021年10月15日的28.9萬億美元。根據(jù)Tradingeconomics發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年9月美國政府債務高達28.43萬億美元，以2021年二季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值折年數(shù)22.74萬億美元計算，美國債務率約在125%左右，超過二戰(zhàn)后1945年的117%的債務率。而根據(jù)國際金融協(xié)會報告顯示，包括政府、家庭、企業(yè)和銀行債務在內(nèi)的全球總債務水平在2021年第二季度增加了4.8萬億美元，達到296萬億美元，全球債務率高達353%。全球債務水平創(chuàng)了二戰(zhàn)以來新高，是不可持續(xù)的，這是風險的根源。美國債務上限危機或?qū)⒊掷m(xù)長久的影響國際金融市場，而美國居民的數(shù)輪疫情財政補貼已經(jīng)結(jié)束，用加稅來增加財政開支將是異常艱難的漫長博弈。

二是美國股市表現(xiàn)與全球其他主要市場表現(xiàn)相差太遠。

美國股市自2009年3月以來，已經(jīng)連續(xù)上漲了12年6個月，與全球其他主要市場震蕩表現(xiàn)大相徑庭。特別是從疫情以來，美國股市是主要股票市場中表現(xiàn)最強，但歐洲股市漲勢較緩，日本股市已經(jīng)出現(xiàn)疲態(tài)，A股和H股也已經(jīng)三個季度沒有創(chuàng)新高了。顯然，美股上漲動力與其他國家股市上漲的動力有著明顯差異，美國股市已經(jīng)進入高估危險區(qū)間。道瓊斯指數(shù)、納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)的市盈率分別為25.9倍、39.9倍和26.6倍，市凈率分別為6.73倍、5.9倍和4.51倍。在低利率和通脹背景下的高估值現(xiàn)象要十分警惕，一旦市場利率發(fā)展趨勢變化，估值調(diào)整壓力則將顯現(xiàn)。

三是美國股市其表現(xiàn)遠超出現(xiàn)實疫情困境。

從2020年3月23日開始，截止到2021年9月7日，以最高點15403.44計算納斯達克上漲132.3%，標普500指數(shù)在2021年9月2日高點4545.85點計算，上漲107.4%，道指在2021年8月16日創(chuàng)下35631.19點，上漲95.6%。美股在疫情期間的牛市大多靠資金推動而非基本因素，其中，三大指數(shù)的上漲幅度亦出現(xiàn)了明顯的背離，納指超越道指太多，反映市場依靠高科技板塊拉動較大，受益整體經(jīng)濟增長的作用較小，股市上漲的基礎(chǔ)不牢固不全面。

四是美國股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)亦出現(xiàn)了明顯背離。

羅素1000指數(shù)和羅素3000指數(shù)在2021年9月2日分別創(chuàng)出2551.48和2698.84點高點，但羅素2000指數(shù)早就在2021年3月12日創(chuàng)出2360.1點的高位，上行動力不足。這一情況反映美股大型公司特別是少數(shù)頭部公司股價漲幅居前，表現(xiàn)活躍，其他大部分公司股價上漲動力不足。美股牛市的真正成色被削弱，其內(nèi)部個股前景或已出現(xiàn)分歧。

五是美股成長股票表現(xiàn)超越價值股票太遠。

在三大羅素指數(shù)里面，成長風格最為強勢，價值風格自2021年5月10日開始出現(xiàn)了明顯的背離。美股表現(xiàn)初棄價值追成長的現(xiàn)象，價值股票被普遍不被看好。價值股票上升動力不足或也預示著市場做多資金有限。鼓吹成長獨享牛市非經(jīng)濟繁榮期正常牛市表現(xiàn)，做多資金不足只能選擇部分進攻，預示著非常規(guī)牛市的動力已轉(zhuǎn)弱。

六是美國股市股息收益率逼近歷史低位。

截止到2021年9月份，標普500指數(shù)的股息收益率為1.34%，而2007年11月份為1.77%，2000年3月份為1.16%，1929年9月份為3.00%，這個數(shù)據(jù)已經(jīng)逼近歷史低位。從體量上來看，當前美國股市體量遠超之前的三個時點，美股的局部泡沫程度或已為歷史之巔。

七是投資者防風險意識偏低，散戶入市洶涌。

芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)在2021年6月29日創(chuàng)下了14.10的低點，創(chuàng)2020年2月20日以來的新低，反映出絕大部分投資者預期后市波動程度會趨緩，防風險意識偏低。很多國家股票市場出現(xiàn)了散戶大量入市的盛況，特別是美國2021年上半年散戶開戶數(shù)達1000萬，超過去年全年，甚至還出現(xiàn)了散戶合力大戰(zhàn)機構(gòu)的極端情況。從歷史規(guī)律來看，股票市場出現(xiàn)極端情況都應值得警惕。

八是估值水平已經(jīng)到達了極限。

截止到2021年9月，標普500指數(shù)席勒市盈率為38.30倍，而1929年高點為32.56倍，2000年高點為44.19倍，2007年高點為27.55倍，已經(jīng)處于100年以來次高位。以2021年10月14日收盤數(shù)據(jù)計算，三大指數(shù)平均用1美元只能換0.175美元凈資產(chǎn)。2021年上半年，全球通過購買美股指數(shù)ETF形式流入凈額超過5800億美元，年化折算是過去20年的總和，這是今年美股極端估值的重要推手之一。

巴菲特指數(shù)亦已經(jīng)達到極限。巴菲特先生教導我們，當市值超過GDP的120%就要小心，超過130%就要非常小心，超過150%就要極其謹慎。而現(xiàn)在美股巴菲特指數(shù)已經(jīng)超過了208%，全球股市巴菲特指數(shù)為143%，中國股市亦已經(jīng)達到122%。

九是全球疫情趨緩，救市政策退出或為各國共同選擇。

最近，全球疫情整體呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢。近一個月來，確診病例下降近30%，此外，確證病例的死亡率也在持續(xù)走低。這是一個可喜的跡象，希望全球能夠就此走出此次陰霾。隨著新冠疫情的逐漸消退，主要矛盾或由應對疫情轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆諆敻叮咔闀r期的臨時應急措施或逐步退出。以美聯(lián)儲為首的各國將步入漫長減債周期，救市特殊階段的零利率甚至是負利率貨幣環(huán)境或?qū)⒛孓D(zhuǎn)，過高估值的債券市場、房地產(chǎn)市場、商品市場，虛擬貨幣市場或?qū)⒊惺苷{(diào)整壓力，特別是過度高估的美股市場。

十是過度寬松政策回歸正常是刺破股市泡沫的堅實邏輯。

一場巨大的局部泡沫已經(jīng)形成，這個泡沫僅僅是靠全球負利率或者低利率環(huán)境勉強維系，但僅僅利率步入正常化的預期或?qū)⒏淖內(nèi)蛸Y產(chǎn)的巨大局部泡沫。當然，美股最低估最優(yōu)質(zhì)的價值股在局部泡沫爆破之后依然存在未來。

綜合上面十個因素，標普500指數(shù)于2021年9月2日創(chuàng)下4545.85點，道瓊斯指數(shù)于2121年8月16日創(chuàng)下35631.19點，納斯達克指數(shù)于2021年9月7日創(chuàng)下15403.44點，將有可能成為100年以來美國股市繼1929年、2000年、2007年之后第四個歷史高位。我國部分機構(gòu)和高凈值人群在美投入很大，要做好風險管理。而美股任何一場危機都對全球金融市場包括中國股市的影響不容忽視，要提前作好準備提前應對。

（作者系英大證券首席經(jīng)濟學家，鄭罡對此文有貢獻）