經濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 2021年即將收官，2022年撲面而至，其流動性如何？“水”流何處？

這取決于政策風向。12月24日，央行貨幣政策委員會2021年第四季度（總第95次）例會明確：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，增強前瞻性、精準性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度。

不久前的中央經濟工作會議已定調：穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。財政政策和貨幣政策要協(xié)調聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。實施好擴大內需戰(zhàn)略，增強發(fā)展內生動力。

或許，我們可以從四季度例會通稿中，找出“三性”、“總量和結構”等關鍵詞，以及“穩(wěn)地產”的寬松信號。

正如民生證券研報所言，貨幣寬松信號再度確認。央行對貨幣政策“更加主動有為”的表述，意味著未來貨幣將進一步寬松。寬松方式有兩點，傳統(tǒng)的降息降準等總量工具寬松以及結構性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力。

貨幣政策何以行“穩(wěn)”致遠？中國央行已經給出了穩(wěn)增長之策的答案。但不經意間，“寬貨幣”與“寬信用”再度橫亙眼前，前者已至，后者未起。

而市場眼中的穩(wěn)增長“抓手”亦有所不同。有觀點認為，光“放水”沒用，穩(wěn)增長，還得靠房地產。與此同時，產業(yè)轉型升級，寬貨幣及注冊制等政策支撐下，A股結構化特征明顯；市值構成而言——經濟轉型似乎大體完成，但現(xiàn)實中的映射則可能是另一番場景。

那么，三重壓力之下的“三性”背后，市場投資信心何尋？

一

 此時，一向對政策松緊、流動性敏感的A股看似反而平靜：12月24日之后的交易日，雖有波動，但波幅極小。次日，12月28日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均收漲。

似乎市場有所洞察——面對復雜的內外環(huán)境，中國央行對貨幣政策取向方面也展現(xiàn)出更多的寬松意圖 。

先從“三性”說起，“前瞻性、精準性、自主性”的最新表述有別于此前“連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”之說，旨在針對更加復雜嚴峻的國內外形勢，尤其國內經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，預先研判、提前調整或布局；對經濟發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)進行精準滴灌；貨幣政策“以我為主”，保持定力等。

如果比較2021年第三季度和第四季度的央行貨幣政策委員會例會，不難發(fā)現(xiàn)，當下對于防范外部沖擊，央行或許更為自信。

其在第三季度貨政例會中的相關表述是：“防范外部沖擊，集中精力辦好自己的事，搞好跨周期政策設計，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發(fā)展。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。”

在第四季度的例會通稿中，則變?yōu)?ldquo;要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，加大跨周期調節(jié)力度，與逆周期調節(jié)相結合，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發(fā)展。……保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，增強經濟發(fā)展韌性，穩(wěn)定宏觀經濟大盤。

一方面，刪除了“防范外部沖擊”，另一方面，增加了“三性（前瞻性、精準性、自主性）”與“逆周期”、以及“總量和結構雙重功能”、“更加主動有為”、“增強經濟發(fā)展韌性，穩(wěn)定宏觀經濟大盤”等表述，足見“穩(wěn)增長”之重。

東海證券就此認為，結構性政策持續(xù)發(fā)力。貨幣政策的提法上，新增“增強前瞻性、精準性、自主性”。前瞻性對應貨幣寬松要先于經濟下行，精準性對應結構性的貨幣政策支持，自主性對應不會因美聯(lián)儲緊縮而收緊國內貨幣政策。同時，新增“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，結構性貨幣政策工具要積極做好加法”，作為直達實體經濟的結構性貨幣政策后續(xù)仍將發(fā)揮重要的作用。

“金融管理部門既要適度用好全面降準等總量工具，也要適時用好支農支小再貸款、碳減排支持工具等結構性工具。”招聯(lián)金融首席研究員董希淼認為，“更加主動有為”則意味著明年穩(wěn)健的貨幣政策相對更為進取。

此外，三季度例會中有關房地產的表述是“維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益”；四季度例會則變?yōu)?ldquo;維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。”

細究之，“三性”也不乏政策自信。這是因為，美聯(lián)儲加息被普遍視為2022年全球最大的宏觀風險；但市場共識是“2022年美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策的掣肘比較有限”。中國央行亦多次表示貨幣政策“以我為主”。

假以佐證的是，為穩(wěn)增長，中國央行近期相續(xù)祭出降準及調降LPR等措施；而美聯(lián)儲為控通脹，則在加快QE減量且醞釀加息；換言之，經濟周期錯位之外，二者政策松緊迥異——中美政策周期已進入實質性的完全反向階段。

中金公司認為，從距離較近的歷史經驗看，此前中美政策周期錯位共有兩段，一段是在2014年底到2015年底（中國從2014年底到2015年底美聯(lián)儲首次加息前，共有四次降準、六次降息；美國則在2014年10月剛結束QE3減量并逐步醞釀加息）、以及2018年二季度到年底（中國央行2018年4月開始三次降準；美聯(lián)儲在此期間持續(xù)加息并縮表直到2018年12月）。不過，由于2018年處于美聯(lián)儲緊縮的末期（最后一次加息為2018年12月）、中美利差也處于過去幾年間最窄水平，因此從貨幣政策松緊度和利差水平比較看，當前更接近于2014年底美聯(lián)儲減量結束后到2015年底美聯(lián)儲首次加息前的情形。

而“2022年持續(xù)下行的PPI、趨于下行的核心CPI、與 PPI 轉負同期發(fā)生的CPI短暫上探3%，總體上將不再對我國貨幣政策形成緊約束。”平安證券研報分析，“當然，原油價格的走向是個值得關注的不確定性來源。”

其實，“中國政策在一定意義上也會‘影響’美聯(lián)儲加息節(jié)奏，例如2016年和2018年均延后甚至逆轉了美聯(lián)儲加息周期。”中金公司稱。

那么，中國的貨幣政策何以行穩(wěn)致遠呢？中國央行行長易綱近日就金融領域熱點問題，接受新華社記者采訪時表示，今年以來，人民銀行堅持以我為主、穩(wěn)字當頭，貨幣政策的前瞻性、有效性、精準性進一步提升，金融對實體經濟支持力度進一步加大。具體來說，主要體現(xiàn)為三個“穩(wěn)”：

A,貨幣信貸總量穩(wěn)定增長。保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配。

B，金融結構穩(wěn)步優(yōu)化。今年以來，普惠小微貸款已經支持超過4200萬戶小微經營主體。下一步，人民銀行將精準施策，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持，支持高質量發(fā)展。

C，綜合融資成本穩(wěn)中有降。今年企業(yè)貸款平均利率已經在5%以下，為統(tǒng)計以來新低。下一步人民銀行將完善市場化利率形成和傳導機制，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能，推動企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。

“三性”背后的“三穩(wěn)”貨幣工具抓手可謂兼顧前瞻性、有效性與精準發(fā)力。

 二

 不過，市場眼中的穩(wěn)增長“抓手”可能有所不同。甚至有觀點認為，光“放水”沒用，穩(wěn)增長，還得靠房地產。

2021年三季度以來，經濟下行壓力加大，央行的行動亦頗為積極主動——“總量+結構”釋放或即將釋放不少流動性；諸如：2021年7月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。12月15日，央行全面降準0.5個百分點，釋放長期資金1.2萬億。12月20日，全國銀行業(yè)同業(yè)拆借中心宣布，降低一年期LPR利率5個基點，也就是降息0.05%。

結構上，按照易綱的話說，2022年將重點做好兩項直達工具政策接續(xù)轉換工作：一是實施普惠小微貸款支持工具，從2022年起到2023年6月底，人民銀行對地方法人銀行發(fā)放的普惠小微企業(yè)和個體工商戶貸款，按余額增量的1%提供資金，鼓勵增加普惠小微貸款；二是將普惠小微信用貸款納入支農支小再貸款支持計劃管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動使用，必要時可再進一步增加再貸款額度。

央行于2020年創(chuàng)設的這兩項直達貨幣政策工具分別為：一是對暫時遇到困難的小微企業(yè)貸款延期還本付息；二是加大普惠小微企業(yè)信用貸款力度。

由此可見，為穩(wěn)增長，中國央行鉚足了勁。不過，有時候并非“放水”就能帶來經濟增長，市場主體還要有貸款需求去擴大投資，而不是旨在規(guī)避風險，一味“躺平”；經濟要有內生動力。

邏輯上，經濟增長的三駕馬車（消費、出口、投資），疫情反復+動態(tài)清零政策以及行業(yè)規(guī)范等，持續(xù)疲軟的消費短期內難以提振；再者，“房子連著裝飾裝修、家具、電器等等相關產業(yè)。房子不好賣，房子的下游一樣好不了，消費被拖累；有券商研究結果表明，房地產產業(yè)鏈直間接合計占GDP近30%；”一位資深市場人士說，“另外，疫情不退，防御性儲蓄也是消費低迷的原因。”

出口來看，據(jù)海關總署公告2021年第84號，自2021年12月1日起，對輸往歐盟成員國、英國、加拿大、土耳其、烏克蘭和列支敦士登等地貨物，不再簽發(fā)普遍優(yōu)惠制度原產地證書。之前，憑借普惠制原產地證書，中國出口企業(yè)向發(fā)達國家出口商品時，可享受3%-10%的關稅優(yōu)惠。盡管長期來看，可倒逼出口企業(yè)轉型升級，但短期對出口企業(yè)的壓力不容小覷。

因此，現(xiàn)階段，穩(wěn)增長的抓手主要靠投資。在長江證券首席經濟學家伍戈看來，當前中央“穩(wěn)增長”號角已響，然而政策發(fā)力仍未明顯體現(xiàn)。盡管貨幣趨松可見，但各界對于需求低迷預期之下信用擴張的可持續(xù)性依然存疑。疫情反復消費難有起色，房地產違約風險高企，加之基建投資掣肘依舊，未來穩(wěn)增長的具體抓手究竟在哪兒？

“落實到穩(wěn)增長的抓手，短期最能見效的依然是投資。盡管房地產不再作為短期刺激經濟的手段，但維持其相對穩(wěn)定依然是穩(wěn)經濟的應有之義。”伍戈認為。

中央財經委員會辦公室副主任韓文秀指出，房地產體量大、上下游行業(yè)鏈條長、牽涉面廣，對經濟增長、地方財政和金融都有較大影響。

展望明年，伍戈稱，在消費和外需難有超預期表現(xiàn)的情形下，適度超前的基建投資能否有效對沖房地產下行或將成為穩(wěn)增長的核心矛盾。

 三

 誠然，從寬貨幣到寬信用的通道上，不乏荊棘、梗阻……實體經濟融資需求依然較

弱，所謂寬信用未起寬貨幣先行。也有人說，“寬貨幣與寬信用，或許離不開房地產，因為房地產參與了‘信用創(chuàng)造’”。

在青島銀行首席經濟學家劉曉曙看來，“軟繩效應”下“寬貨幣”對企業(yè)信用擴張的提振作用有限，需要“寬財政”政策的配合,通過增加政府投資，提高政府杠桿率，實現(xiàn)向“寬信用”轉化。

而一定程度上，寬貨幣預期+全面注冊制推行+ 資金轉向（從房市和理財向權益市場轉移）等因素作用下，市場共識是，A股在2022年將得到一定的支撐，盡管不同假設下的資金凈流入不同。

據(jù)東吳證券分析，A股連續(xù)兩年獲得資金大幅流入，背后是居民購房意愿下降，以及銀行理財收益下滑導致的居民資產搬家；展望明年，資金供給方面，公募基金依然是最大增量，但流入將有所趨緩。預計2022年將加大全面注冊制推行力度，融資需求提升，IPO規(guī)模可能獲較大提升。整體來看，明年資金供給端小幅下滑而需求側提升確定性較強，預計明年A股資金凈流入放緩，樂觀、中性、悲觀三種假設下分別凈流入15123、10588、4522億元。

“房住不炒”背景下，東吳證券認為，更多低風險偏好資金將流入公募固收產品，引導部分資金流入股市。居民資產面臨“再配置”、利率中樞隨經濟增速中長期下行、信用事件頻發(fā)與資管新規(guī)過渡期結束，增配權益類資產仍是中長期趨勢。

再回看此時的A股市場主體，結構化特征明顯，其組成部分、投資回報等涇渭分明。

“從A股的市值構成來看，它基本上已被新經濟所主導，老經濟的占比相當小。從市值的構成來看，我們甚至可以說經濟的轉型已經大體完成。”安信證券首席經濟學家高善文認為。

高善文發(fā)現(xiàn)過去十年傳統(tǒng)制造業(yè)衰落的同時，新型服務業(yè)和高端制造業(yè)正在興起。他指出，隨著基建和房地產走向衰落，以及邊際資本回報遞減繼續(xù)發(fā)揮作用，未來10年利率中樞的下沉幾乎是確定的;與此同時，當前A股上市公司的主要構成部分，已經由低增長行業(yè)和國有企業(yè)，轉換為中高增長行業(yè)和民營企業(yè)。

而且在資本市場上，從長期來看，這些正在興起的行業(yè)總體上為投資者帶來了積極的回報，而衰落行業(yè)的長期回報為負值。

興起的高端制造業(yè)中突出特征是，中國企業(yè)在出現(xiàn)快速技術變革的領域，正在實現(xiàn)彎道超車，例如在計算機通信設備、新能源和新能源車等領域;但在成熟的制造業(yè)領域，我們從價值鏈的中低端向上攀爬的成效不盡如人意。

“隨著注冊制的不斷推進，如果未來 A 股能夠繼續(xù)不斷地吸納新興行業(yè)，那么未來10年A股市場為投資者創(chuàng)造回報的能力將比過去10年顯著更高。”高善文稱。

然而，不得不面對的現(xiàn)實映射是：去年以來，煤炭、鋼鐵、有色等傳統(tǒng)行業(yè)再次爆發(fā)，“市值占比不小的白酒，什么都不屬于，是極其傳統(tǒng)的行業(yè)；”上述資深市場人士稱，“像茅臺、五糧液兩只股合計就占去滬深總市值逾3%。一些傳統(tǒng)行業(yè)，可能還會有第二春、第三春。”

但也有觀點認為，不宜把新經濟和傳統(tǒng)產業(yè)作為兩個截然不同的概念，因為勞動密集型產業(yè)中，也在增加數(shù)字技術的含量。

或許，放水不等于經濟增長也是同理，兜兜轉轉，融資需求萎縮，水會流向何處，是實體經濟，還是房市與理財，抑或資本市場；虛實之間，水流何處可能也是市場重拾信心的一個過程。穩(wěn)增長需要思考的不是水之流向與流量，而是怎樣才能筑渠引水潤沃土，激發(fā)市場活力。