于耀添/文 自1993年黨的十四屆三中全會首次提出利率市場化改革設想以來。近30年，利率市場化改革一直采取小步慢跑、非常謹慎的漸近方式進行。 然而歐美國家的經(jīng)驗揭示，利率市場化本身就是一把雙刃劍。漸近方式可能降低系統(tǒng)性風險概率，例如韓國采取激進方式實現(xiàn)利率市場化，導致利率飛漲、物價飆升，造成第一階段改革于上世紀80年代末失敗。 但從微觀層面來看，漸近方式無法避免利率風險——尤其是商業(yè)銀行銀行賬簿的利率風險。然而我們卻不能因噎廢食，因為不改革本身就是最大的風險。

利率市場化是否會引發(fā)系統(tǒng)性風險？

歷經(jīng)30年風雨，我國利率市場化改革正處于最后攻堅階段。現(xiàn)所處進程為：1. 貸款利率市場化已基本完成。2.存款利率上限已于2015年10月放開。 3. 已經(jīng)推出大額存單、結構性存款等市場化存款產(chǎn)品。 4. 具有代表意義的活期存款利率和一年期定期存款利率仍未放開。 根據(jù)國際慣例，活期利率完全開放是利率市場化最終完成的標志。

一、利率市場化可能導致高利率，引發(fā)系統(tǒng)性風險。

世界上已經(jīng)施行利率市場化的20個國家里，活期利率開放后，商業(yè)銀行利率水平明顯上升的有15個國家。其中包括美國、日本、法國、英國和德國等金融強國。

1994年年末墨西哥爆發(fā)金融危機。當年12月19日，新總統(tǒng)賽迪略上臺后宣布新比索貶值15%。一石激起千層浪，三天后新比索匯率下跌60%，資金外逃50多億美元。到來年1月中旬，股市暴跌42%(其中1994年12月21日一天即暴跌11.7%)，并帶動南、北美洲及部分歐洲和亞洲國家股市跟跌。 在1995年2月國際貨幣基金組織和世界銀行分別提供178億美元和200億美元貸款援助后，危機才逐步化解。

墨西哥金融危機的發(fā)生固然有政局不穩(wěn)、商業(yè)銀行私有化、連年貿(mào)易逆差、匯改失敗等原因。一個重要的導火索是1990年的利率市場化導致的高利率。

上世紀80年代末，墨西哥金融監(jiān)管當局提出金融自由化的理念。在世界銀行的協(xié)助下，于1990年開始放松存款利率和貸款利率的管制，施行利率市場化改革。其后，墨取消商業(yè)銀行必須持有政府長期債券的規(guī)定，廢止強制性商業(yè)銀行儲備金制度，取消對國有企業(yè)提供的低于市場利率的優(yōu)惠信貸。 這些措施導致上世紀90年代的持續(xù)高利率(例如1992年，墨市場利率高達20%)，并間接導致該國在1995年初物價上漲15%-30%，成為危機的導火索之一。

二、利率市場化后，可能出現(xiàn)銀行倒閉現(xiàn)象。

20世紀80年代以來，許多國家施行了利率市場化，墨西哥金融危機的極端案例之外，許多國家出現(xiàn)了商業(yè)銀行大量倒閉的現(xiàn)象。 甚至包括美國和日本這樣金融監(jiān)管機制健全的國家，也出現(xiàn)了銀行倒閉潮。

美國儲貸協(xié)會成立于1831年，其運作模式是吸收會員的小額存款，反哺會員發(fā)放住房貸款。 1900—1945年儲貸協(xié)會得到迅猛發(fā)展，高峰時期機構數(shù)量達到11844家，資產(chǎn)總額約6000億美元，是美國金融體系的重要組成部分。

上世紀70年代末，美國開始利率市場化改革。其后，受取消利率管制、宏觀經(jīng)濟條件惡化等因素影響， 1980—1988年的八年時間里，全美有約1100家儲蓄貸款協(xié)會關閉或破產(chǎn)，占全部儲貸協(xié)會的20%。儲貸協(xié)會危機累及大量中小金融機構倒閉，1986—1992 年全美共有 2304 家商業(yè)銀行倒閉或被救援。這進一步影響了美國宏觀經(jīng)濟，加之其他因素，美國GDP增速從1981年的12%，驟然跌至1982年的4%。其后雖有反彈，但到1990年一直保持在8%以下。為化解系統(tǒng)性風險，美國政府前后向金融系統(tǒng)注入1050億美元的巨額資金。

三、利率市場化會加劇金融脫媒現(xiàn)象。

美國等金融強國在施行利率市場化的過程中，發(fā)生了金融脫媒現(xiàn)象，這是不可小覷的不穩(wěn)定因素。 美國利率市場化改革開啟后，同時受石油危機、通脹高企等影響，美商業(yè)銀行存款開始大規(guī)模轉(zhuǎn)移至貨幣市場基金。 美貨幣市場基金規(guī)模從1977年的25億美元，激增至1982年的2294億美元，顯著加劇了美商業(yè)銀行的經(jīng)營風險。

據(jù)中國貨幣基金2021年第四季度報告顯示，我國貨幣基金份額為9.85萬億份。2013—2015年我國貨幣基金經(jīng)歷了特別顯著的爆發(fā)式增長。央行調(diào)整存款統(tǒng)計口徑的2015年年初，我國貨幣市場基金總資產(chǎn)為 2.2萬億元，僅僅用了 18 個月的時間規(guī)模就翻了6 倍以上。

與之對比，據(jù)2003—2015年中國貨幣政策執(zhí)行報告，我國銀行業(yè)金融機構本外幣各項存款保持在20.22%—13.4%的增速。2014年年末，我國央行發(fā)文規(guī)定從2015年開始對存款統(tǒng)計口徑調(diào)整。新納入存款口徑的項目包括：存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV 存放、其他金融機構存放以及境外機構存放。新納入項目受利率市場化等因素影響，以驚人的速度增長：例如SPV存放具體包括表外理財、證券投資基金、信托計劃等，據(jù)中國貨幣政策執(zhí)行報告，2015年一年即爆發(fā)式增長65.6%。

由此可見，在我國利率市場化過程中，金融脫媒的現(xiàn)象實際上已經(jīng)出現(xiàn)，但其被高速增長的存款和統(tǒng)計口徑調(diào)整所掩蓋。

我國30年的漸近式改革能否避免系統(tǒng)性風險？

對比國際經(jīng)驗，我國利率市場化的30年改革持續(xù)期明顯長于西方金融強國。其中折射出我國金融監(jiān)管層希望以漸進方式改革避免系統(tǒng)性風險的良好初衷。然而，現(xiàn)實卻很殘酷，拉長改革持續(xù)期并不能完全避免系統(tǒng)性風險。我國現(xiàn)在并沒有爆發(fā)墨西哥金融危機的內(nèi)外因素，金融脫媒現(xiàn)象也被掩蓋，但美儲貸協(xié)會危機的爆發(fā)原因之一就和我國當今的金融環(huán)境極為相似。

上世紀30年代大蕭條后， 美儲貸協(xié)會一直采用存短貸長的資產(chǎn)負債模式——即吸收短期存款、發(fā)放中長期住房貸款。 1950—1975年，中長期住房貸款一直占美儲貸協(xié)會資產(chǎn)總額的72%以上。 這種存短貸長模式孕育的期限錯配風險終于在幾年后爆發(fā)。 1979年6月——1980年3月，美聯(lián)儲大幅度提高短期利率6個百分點，具體從9.06%提升至15.2%。 主要負債為短期存款的美儲貸協(xié)會，息差大面積下降。1981—1982年，全美儲貸協(xié)會息差惡化為-1.0%至0.7%. 這直接誘發(fā)了1980—1988年的儲貸協(xié)會倒閉潮。

對比美儲貸協(xié)會，我國商業(yè)銀行的期限錯配現(xiàn)象也很嚴重。 據(jù)央行數(shù)據(jù)，2015年我國商業(yè)銀行中長期貸款占比為55%，到2021年爬升至66%。另據(jù)中國地方政府債券發(fā)展報告（2021），全國性商業(yè)銀行持有八成地方債發(fā)行規(guī)模。財政部數(shù)據(jù)顯示：我國地方債平均發(fā)行期限從2015年的6.4年，顯著拉長至2021年的11.9年。這直接導致商業(yè)銀行債券資產(chǎn)也出現(xiàn)長期化現(xiàn)象。與之對應，商業(yè)銀行的負債依舊短期化嚴重。 據(jù)非官方統(tǒng)計，商業(yè)銀行的一般性存款平均加權期限僅為一年左右，同業(yè)存款和同業(yè)存單最長期限也為一年。 用不到一年期的存款匹配大部分中長期貸款，這構成與美儲貸協(xié)會危機相似的潛在系統(tǒng)性風險。

在上述潛在系統(tǒng)性風險因素之外，利率市場化下線后，有一種微觀風險幾乎100%會成為現(xiàn)實。這就是商業(yè)銀行銀行賬簿的利率風險。

利率市場化是否會引發(fā)利率風險？

世界金融強國經(jīng)驗揭示，利率市場化后，利率的變動次數(shù)會顯著增加。例如：美國在上世紀的1934——1970年的整整36年時間里，利率調(diào)整了34次。然而利率市場化后，上世紀70年代的十年內(nèi)利率調(diào)整次數(shù)卻猛增至139次。并且在上世紀80年代，繼續(xù)保持了這一密集調(diào)整趨勢。

過去的30年，隨著利率市場化的推進，中國商業(yè)銀行的利率風險管理正越來越緊迫。利率市場化全部下線后，利率風險將成為我國商業(yè)銀行的主要風險之一。

有鑒于利率風險的重要性，巴塞爾委員會于2016年4月發(fā)布銀行賬簿利率風險監(jiān)管標準，將利率風險細分為重新定價風險、基差風險和選擇權風險，并首次提出將信用利差風險作為銀行賬簿利率風險的組成部分。其后，我國金融監(jiān)管部門在2018年5月末印發(fā)了《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》。

經(jīng)過幾年的實踐，我國的利率風險管理暴露出以下問題：

一、我國商業(yè)銀行大部分通過利率敏感性缺口分析、壓力測試等模型來測量利率風險。對沖利率風險大部分通過調(diào)整資產(chǎn)負債表頭寸。利率衍生品工具還沒有作為主要手段。 目前，我國大部分商業(yè)銀行對沖利率風險的主要工具是利率互換(IRS)。

據(jù)全國銀行間同業(yè)拆借中心數(shù)據(jù): 2020年，中國利率衍生品市場成交19.9萬億元，其中利率互換成交19.56萬億元，占比98.29%。全國銀行間同業(yè)拆借中心于2０２０年３月下線了ＬＰＲ利率期權這項新的衍生品，但目前交易量有限。

據(jù)金融監(jiān)管部門數(shù)據(jù)：2020年末，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)接近319.74萬億。另據(jù)上市公司年報， 2020年我國54家A股和H股上市商業(yè)銀行實現(xiàn)營業(yè)收入55,651.86億元，凈利潤17,615.81億元。54家上市銀行，資產(chǎn)結構仍以生息資產(chǎn)為主。其中信貸資產(chǎn)占比54.05%，金融投資占比28.74%，同業(yè)資產(chǎn)占比5.50%，其他11.71%。54家上市銀行總資產(chǎn)合計218.26萬億，總負債合計200.46萬億。

對比利率互換數(shù)據(jù)和54家上市銀行數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)大部分商業(yè)銀行資產(chǎn)負債項目沒有通過金融衍生品對沖。

根據(jù)世界金融強國經(jīng)驗，利率市場化下線后，隨著利率調(diào)整頻率的增加，商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表對沖利率風險的方式，將面臨越來越高的交易成本，越來越難以為繼。商業(yè)銀行應該加強以利率互換和利率期權為主要工具對沖利率風險的模式。

二、對信用利差風險的管理有待加強。《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風險管理指引（修訂）》第十八條只是簡單提及"商業(yè)銀行還應盡可能將信用利差風險納入計量范圍。" 但如何計量、如何管理沒有更多著墨。在實踐中，信用利差風險計量涉及預期違約損失、信用風險緩釋工具、稅收因素、風險溢價、流動性溢價等。造成我國目前信用利差風險缺位的一個重要原因是定價機制缺位，尤其是信用風險緩釋工具。

國內(nèi)信用債從2008年起步，經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，信用債托管余額從2008年的8000多億發(fā)展到2022年1月末的31.3萬億（央行數(shù)據(jù)）。雖然總量得到迅猛發(fā)展，但信用風險緩釋工具（含信用違約互換）離世界金融強國仍有較大差距。信用違約互換(CDS)在我國于2016年推出。根據(jù)國際慣例，信用違約互換的定價主要是通過剝離信用利差進行評估而實現(xiàn)，而我國目前由于交易主體單一、信息披露不足等問題而難以客觀定價。

三、 近30年的利率市場化改革進程中，我國曾于2013年6月、2007年10月、2011年1月、2011年6月、2012年1月和2021年1月數(shù)次爆發(fā)不同程度錢荒。尤其是2013年6月，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)6月20日一度達到13.44%的驚人水平(6.20事件)，并引發(fā)連鎖反映：質(zhì)押式回購隔夜利率6月20日一度飆漲至 30%的最高成交價; 6月24日上證綜指下跌 196 點——大跌5.3%，幾欲引發(fā)系統(tǒng)性風險。6月25日央行不得不出手干預，反方向注入流動性，事件才得以平息。這幾次風險事件表面上來看是因為利率風險而引發(fā)，更深層次的原因至少有兩個：1. 我國商業(yè)銀行同業(yè)拆借業(yè)務存在嚴重的同質(zhì)化趨勢。 2. 對利率風險的管理嚴重依賴央行釋放流動性。

1. 第一個原因使得相對簡單的微觀利率風險很容易變成系統(tǒng)性風險猛獸。過去30年，隨著利率市場化的推進，我國商業(yè)銀行業(yè)務模式大同小異、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也基本一致的情況已有很大改變。不少商業(yè)銀行改變戰(zhàn)略定位。現(xiàn)在商業(yè)銀行業(yè)的同業(yè)金融戰(zhàn)略、零售銀行戰(zhàn)略、小微金融戰(zhàn)略和互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略等就是在這一過程中形成的。然而由于市場環(huán)境等限制，商業(yè)銀行在資產(chǎn)負債配置時會選擇持有類似的組合，形成新的同質(zhì)化趨勢。 以“存款立行”的存款為例，從2020年我國54家A股和H股上市商業(yè)銀行的年報數(shù)據(jù)來推導：無論是大型商業(yè)銀行、全國股份制商業(yè)銀行、城商行和農(nóng)商行都存在著類似的存款結構(見圖一)。 另從54家銀行中選取部分銀行的近4年年報數(shù)據(jù)，推算存款占負債比率（見表一）：這些上市銀行“存款立行”的同質(zhì)化情況沒有改變。

新同質(zhì)化趨勢同樣在同業(yè)拆借市場表現(xiàn)得特別嚴重。“一旦有錢，大家都有錢。一旦缺錢，大家都缺錢”。大型銀行，作為銀行間同業(yè)市場的做市商，一旦無資金可拆，往往蝴蝶效應般引發(fā)市場恐慌。幾次錢荒就是在這種風險傳導模式下形成的。

表一：部分上市銀行2017—2020年存款占負債比率(%)變化情況

2. 不同于世界金融強國，長期以來我國央行的流動性管理分為兩個層面：宏觀流動性管理和銀行體系流動性管理。 有中國特色的一個現(xiàn)象是宏觀流動性充足并不意味著銀行體系流動性充足。

例如：2011年1月在中國經(jīng)濟宏觀流動性充裕，存款準備金率頻頻上調(diào)，并兩度加息的情況下，銀行體系利率風險卻突然出現(xiàn)紅字，同業(yè)拆借利率飄升，大型銀行趨向無資金可拆，幾欲爆發(fā)系統(tǒng)性風險。這導致央行在準備2011年春節(jié)后——2月9日三度加息的同時，不得不反方向操作，于同年1月底啟動逆回購操作，向銀行體系注入救急資金。由于我國央行的兩個層面流動性管理特點，商業(yè)銀行長期以來逐步養(yǎng)成對利率風險和流行性風險的管理嚴重依賴央行釋放流動性的習慣。

“6.20事件”爆發(fā)前夕，有鑒于宏觀融資規(guī)模已超預期、同時貫徹6月19日國常會“把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好”的精神。央行定調(diào)貨幣政策為適當控制公開市場操作、放緩向銀行體系注入流動性。但在同業(yè)拆借市場上，部分銀行不顧貨幣政策定調(diào)，依然本著“央媽”不會見死不救的習慣思維，借助市場傳聞哄抬拆借利率，最終導致“6.20事件”發(fā)生。

可以說，改變同質(zhì)化、改變期限錯配是我國商業(yè)銀行業(yè)的兩大頑疾。自上世紀80年代初我國專業(yè)銀行從人民銀行分設登上歷史舞臺，這兩大頑疾就如影相隨，改變難度可想而知。 但只要兩大頑疾不改，我國利率風險管理的被動局面就永遠不會改變。

利率市場化是否會引發(fā)利率風險？根據(jù)國際經(jīng)驗，微觀層面的利率風險肯定會發(fā)生，只是時間早晚的問題，只是多少金融機構的問題。 這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。我國金融監(jiān)管部門加強利率風險管理的出發(fā)點，應該立足于：利率風險不要引發(fā)其他風險——例如流動性風險；微觀層面的利率風險，不要演變成系統(tǒng)性風險。在這個過程中，中小銀行爆發(fā)風險甚至倒閉，都不可怕。因為利率市場化的本質(zhì)就是讓市場配置資源，優(yōu)勝劣汰。個別中小銀行倒閉，這是金融發(fā)展的選擇，也是歷史的必然。但如果是系統(tǒng)重要性銀行爆發(fā)利率風險，處置不當，就可能演變成系統(tǒng)性風險。

利率市場化后，既要客觀面對微觀層面的利率風險，面對甚至是中小銀行的倒閉，同時又要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。