經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一 

5月24日，A股全線收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指跌幅分別為2.41%、3.34%、3.82%；而前一交易日，歐美股市集體上漲；美股道指、納指、標(biāo)普500漲幅分別為1.98%、1.59%、1.86%。這一次同樣是走勢(shì)分化，漲跌方向卻變了。

當(dāng)日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.6566,走高190個(gè)基點(diǎn)；離岸人民幣（CHN）盤(pán)中報(bào)6.6648, 在岸人民幣（CNY）報(bào)6.6545。但近兩日人民幣中間價(jià)明顯高開(kāi)（如23日，較上日調(diào)升731點(diǎn)至6.6756）；美元指數(shù)盤(pán)中報(bào)101.75, 當(dāng)日最高報(bào)102.31。

非常時(shí)期非理性下的國(guó)際金融市場(chǎng)有時(shí)候并不按常理出牌。

近期，歐洲多國(guó)出現(xiàn)罕見(jiàn)的猴痘病例。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日，世衛(wèi)組織指出，現(xiàn)有信息顯示，與有癥狀的病例發(fā)生密切身體接觸的人群中正在發(fā)生人際傳播；并警告說(shuō)，未來(lái)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)更多猴痘病例。比利時(shí)還因此發(fā)布了全球首個(gè)“隔離令”。加之，愈演愈烈的全球糧食危機(jī)如高懸的達(dá)摩克利斯之劍；諸多疊加負(fù)面因素作用下，即使23日的市場(chǎng)再度震蕩調(diào)整，亦不意外；但或許是短暫技術(shù)性反彈，市場(chǎng)反而穩(wěn)企向好。

國(guó)內(nèi)來(lái)看，邏輯上，近期每次重磅高層會(huì)議祭出穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，提振信心后，市場(chǎng)多會(huì)積極響應(yīng)；然而這次似乎有所不同，簡(jiǎn)言之，技術(shù)性調(diào)整之外，A股“應(yīng)漲未漲”。

如5月23日消息，國(guó)常會(huì)決定實(shí)施33項(xiàng)針對(duì)性強(qiáng)、有力有效的區(qū)間調(diào)控舉措，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面，從財(cái)政、金融、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、投資消費(fèi)、能源保障、保障民生等6個(gè)方面進(jìn)行大力度調(diào)節(jié)。

中銀證券認(rèn)為，會(huì)議提出6方面33項(xiàng)內(nèi)容，可從資金、時(shí)間、項(xiàng)目三方面解讀政策聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)落實(shí)的具體措施，但也需關(guān)注下半年國(guó)內(nèi)通脹壓力上行。

譬如，供給增加融資約2.5萬(wàn)億。包括稅費(fèi)、發(fā)債、貸款、擔(dān)保四個(gè)主要資金來(lái)源。

時(shí)間上，8月底和年底。一是專項(xiàng)債8月底前基本使用到位，二是對(duì)中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款、貨車車貸、暫時(shí)遇困個(gè)人房貸消費(fèi)貸，支持銀行年內(nèi)延期還本付息，汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息。

項(xiàng)目方面，消費(fèi)和投資。刺激消費(fèi)的政策集中在汽車和購(gòu)房，方向上符合市場(chǎng)預(yù)期，其中汽車消費(fèi)采取的是階段性減征部分乘用車購(gòu)臵稅而非此前預(yù)期的補(bǔ)貼，購(gòu)房則強(qiáng)調(diào)“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，房地產(chǎn)銷售仍需關(guān)注政策落地情況;投資則提及水利、交通、老舊小區(qū)改造、地下綜合管廊、以及鄉(xiāng)村建設(shè)，投向基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

不過(guò)，需要注意通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。值得關(guān)注的是，此次國(guó)常會(huì)的保民生中提及“視情及時(shí)啟動(dòng)社會(huì)救助和保障標(biāo)準(zhǔn)與物價(jià)上漲掛鉤聯(lián)動(dòng)機(jī)制”，就此，中銀證券分析，考慮到國(guó)內(nèi)PPI同比高增已經(jīng)持續(xù)了一年，疊加今年以來(lái)國(guó)際原油和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，政策已經(jīng)關(guān)注到未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)通脹壓力或許會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期上行。

其中，同樣值得注意的是，國(guó)常會(huì)提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”，為各地樓市松綁政策明確了方向。就此，市場(chǎng)分析，各地因城施策力度進(jìn)一步加大，政策放松有助于購(gòu)房者預(yù)期和置業(yè)信心恢復(fù)。但與此同時(shí)，各地優(yōu)化調(diào)整樓市政策仍將堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)不變。

如此，雖然一攬子政策超出預(yù)期，但應(yīng)對(duì)與對(duì)沖之下，一定程度上，市場(chǎng)可能并未及時(shí)“消化或吸收”所有利好消息。這就像5月20日的五年期以上LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）調(diào)降15個(gè)BP；由4.6%調(diào)至4.45%，這對(duì)房地產(chǎn)無(wú)疑是重大利好，因5年期LPR與房貸利率與相關(guān)聯(lián)；但相關(guān)房地產(chǎn)板塊卻莫名逆勢(shì)走低，盡管當(dāng)日A股上漲；同樣是應(yīng)了那句“應(yīng)漲未漲”。

野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺分析，“北京不斷趨緊的疫情情況可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。”

四月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)外超預(yù)期因素影響下，經(jīng)濟(jì)下行壓力在加大。

誠(chéng)然，當(dāng)前動(dòng)蕩不安的國(guó)際形勢(shì)下，資本糾結(jié)不定，市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大，不只是A股調(diào)整，歐美市場(chǎng)仍是震蕩走勢(shì)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月24日，歐洲股市再度下行；美股道指報(bào)收31928.62(+0.15%)，納指、標(biāo)普500分別下跌2.35%、0.81%。

二

疫情的影響除了體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面，也反映在微觀個(gè)體行為中；一定程度上，微觀個(gè)體行為亦會(huì)傳遞至市場(chǎng)，并集結(jié)影響市場(chǎng)情緒。

據(jù)安信證券分析，居民部門(mén)面對(duì)疫情的重大沖擊，儲(chǔ)蓄率會(huì)出現(xiàn)大幅抬升，這些額外的儲(chǔ)蓄在沖擊的早期流入存款市場(chǎng)和理財(cái)市場(chǎng)，推動(dòng)銀行存款和理財(cái)?shù)奶瑫r(shí)個(gè)體在對(duì)未來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，傾向于提前償還貸款，進(jìn)而導(dǎo)致居民信貸增速的下滑。企業(yè)部門(mén)的表現(xiàn)類似，企業(yè)對(duì)信貸的需求將出現(xiàn)下降，同時(shí)存款相對(duì)高增長(zhǎng)。最終這些微觀的行為合并帶來(lái)M2 與社融增速（或者人民幣貸款）之差的放大。

對(duì)于近期密集出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，安信證券認(rèn)為，這顯示政策當(dāng)局對(duì)民生、就業(yè)問(wèn)題的關(guān)注。比如5年 LPR下調(diào) 15bp，首套房貸利率下限下調(diào) 20BP；在更多行業(yè)實(shí)施存量和增量全額留抵退稅；對(duì)特定困難群體實(shí)施信貸支持和救助；加快供應(yīng)鏈恢復(fù)；促進(jìn)消費(fèi)和有效投資等。“這些政策有助于改善市場(chǎng)主體信心，邊際上緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。”

由于財(cái)政收入和土地銷售可能急劇下降，野村證券預(yù)計(jì)這些新措施不會(huì)帶來(lái)額外的財(cái)政支出；并預(yù)測(cè)，由于管控，財(cái)政支出的效率可能會(huì)降低，以及私營(yíng)部門(mén)情緒疲軟導(dǎo)致財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)小于往常。

“私人對(duì)汽車的需求可能會(huì)有所上升，但其影響可能遠(yuǎn)小于此前2015年和 2009 年的購(gòu)置稅減免政策。”野村證券分析。

安信證券亦認(rèn)為，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)而言，最主要的影響變量包含兩個(gè)，一個(gè)是疫情和社交隔離措施的進(jìn)展，需要我們密切留意物流、人流的高頻數(shù)據(jù)，以及政策的表態(tài)；另一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性問(wèn)題的動(dòng)向，考慮到終端需求政策的效果需要的傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)，短期之內(nèi)需要更多關(guān)注針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的政策落地情況。

而在第一財(cái)經(jīng)研究院高級(jí)學(xué)術(shù)顧問(wèn)柯馬克(MarkKruger)看來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家希望政府采取更多的措施來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。他們建議政府發(fā)放消費(fèi)券來(lái)刺激需求。但他認(rèn)為政府必須謹(jǐn)慎。疫情的沖擊既影響到供給，也影響到需求。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，上海9000 家大型工業(yè)企業(yè)中約有一半尚未恢復(fù)生產(chǎn)。因此，如果經(jīng)濟(jì)不能生產(chǎn)和交付額外的商品，提高消費(fèi)者的購(gòu)買力最終可能會(huì)加劇通貨膨脹。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至 6.1%，略低于2020年2月6.2%的近期峰值。目前的周期對(duì)年輕人來(lái)說(shuō)非常艱難，16-24歲人群的失業(yè)率創(chuàng)下新高。

就此，有專家指出，全球經(jīng)濟(jì)衰退+高通脹+全球糧食危機(jī)背景下，二季度經(jīng)濟(jì)探底放緩并非壞消息，待疫情防控穩(wěn)定之后，三、四季度再全面發(fā)力也不遲。

基本面角度來(lái)看，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已過(guò)“至暗時(shí)刻”。其邏輯有三：

其一，今年4月中旬以來(lái)，中國(guó)本土新增確診病例和無(wú)癥狀感染者數(shù)量見(jiàn)頂回落，疫情對(duì)交通物流和產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的沖擊已逐步趨于緩和。

其二，越來(lái)越多的房地產(chǎn)“松綁”政策已在路上。5月20日5年期以上LPR 降低15bp，為L(zhǎng)PR改革以來(lái)最大降幅。后續(xù)房地產(chǎn)貸款利率將呈現(xiàn)更大幅度的回落，這對(duì)于提振房地產(chǎn)銷售、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資將發(fā)揮關(guān)鍵性作用。

其三，2022 年以來(lái)，財(cái)政政策在逆周期調(diào)節(jié)中發(fā)揮支柱性作用，“靠前發(fā)力 ”的特征非常突出。今年三季度在地方專項(xiàng)債完成大部分發(fā)行、留抵退稅紅利充分釋放后，有較大的可能性推出特別國(guó)債，更“擲地有聲”地支持重點(diǎn)項(xiàng)目、刺激消費(fèi)復(fù)蘇。

或基于此，鐘正生認(rèn)為，年內(nèi)人民幣貶值的上限已近。2022年4月19日以來(lái)，人民幣匯率一改此前偏強(qiáng)格局轉(zhuǎn)為快速貶值，成為資本市場(chǎng)聚焦所在。“中國(guó)本輪的疫情是在海外主要經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展下降的周期內(nèi)發(fā)生的，這種錯(cuò)位疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力的凸顯，是本輪人民幣匯率急貶的根本原因。”

平安證券傾向于認(rèn)為，年內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率進(jìn)一步走貶的空間已較有限。今年末美元兌人民幣匯率的上限或在 6.85 左右，年內(nèi)最高值有可能突破這一水平，但“7”這個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)仍然較難突破。

5月25日北京時(shí)間4:59，CHN報(bào)6.6574，這較5月13日的6.8375反彈超過(guò)1800點(diǎn)。

如此，大類資產(chǎn)配置方面，中銀證券認(rèn)為，債券發(fā)行量上升對(duì)利率構(gòu)成一定上行壓力，偏寬松的流動(dòng)性、三季度盈利環(huán)比上行、投資加快落地、消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)都利好股指，基建投資需求上升推升國(guó)內(nèi)周期品價(jià)格，考慮到上海社會(huì)面疫情清零已經(jīng)達(dá)成，通脹和業(yè)績(jī)環(huán)比改善將成為下一階段大類資產(chǎn)配置的主線，因此調(diào)整大類資產(chǎn)配置順序:大宗>股票>貨幣>債券。

具體權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，安信證券分析，伴隨監(jiān)管當(dāng)局密集的發(fā)聲和政策出臺(tái)，市場(chǎng)的政策底已經(jīng)出現(xiàn)，市場(chǎng)反彈持續(xù)的時(shí)間以及達(dá)到的高度需要密切留意政策落地的效果。在宏觀層面需要關(guān)注社融改善的情況、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管政策的細(xì)則、以及疫情的演化進(jìn)展。

“或許，階段性低點(diǎn)2863至3500上下，半年時(shí)間幾百點(diǎn)空間，會(huì)有所反復(fù)。”一位資深市場(chǎng)人士認(rèn)為，“譬如，現(xiàn)在就是正常的技術(shù)性反復(fù)。尤其是上證2863到3150剛好反彈10%、創(chuàng)業(yè)板13%左右，需要回調(diào)。”

而松緊之間，隨著疫情防控的逐漸企穩(wěn)，市場(chǎng)情緒亦會(huì)漸趨平復(fù)。

“松”的是，上海重新開(kāi)放部分公共交通，并有序推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；但仍處于高度防控疫情狀態(tài)；金融政策也在“松”，包括房地產(chǎn)“松綁”政策亦在路上。

“緊”的是，外有美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表；內(nèi)是堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零疫情政策，旨在加快實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零。

不過(guò)，非常時(shí)期，市場(chǎng)仿佛還是看到了“反彈”的希望。當(dāng)前美債收益率下行，美元指數(shù)亦走低，而因美元回落，人民幣延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。