文/陳永偉

最近，整個(gè)“幣圈”經(jīng)歷了一次大地震。5月6日，被譽(yù)為“幣圈茅臺(tái)”的LUNA幣開始遭遇市場(chǎng)異動(dòng)，其幣值從85美元下跌到了80美元。接著就一路下跌，到5月12日時(shí)，LUNA的價(jià)格已經(jīng)跌到了 6美分——而在僅僅不到一個(gè)月之前，它的價(jià)格還一度接近120美元。

如果LUNA下跌只是一個(gè)個(gè)別現(xiàn)象，那問題還不大，畢竟“幣圈”里起起伏伏的事情太多了，一個(gè)幣被爆炒過后迅速歸零的情況并不少見。但問題是，LUNA偏偏是“幣圈”第三大穩(wěn)定幣TerraUST（以下簡(jiǎn)稱UST）的抵押幣，它的這次下跌正是由于UST被拋售而導(dǎo)致的。而在LUNA暴跌的帶動(dòng)之下，原本應(yīng)該和美元以1：1的固定匯率兌換的UST更是迅速崩潰。5月10日，其價(jià)格曾一度下探到0.21美元。雖然經(jīng)過多方拯救，UST的價(jià)格終于回升到0.5美元左右，但其作為穩(wěn)定幣的價(jià)值已經(jīng)不復(fù)存在。伴隨著LUNA和UST的崩盤，以UST計(jì)價(jià)的各種加密資產(chǎn)也出現(xiàn)了巨大波動(dòng)。隨后，整個(gè)加密幣市場(chǎng)出現(xiàn)了巨大的動(dòng)蕩，包括比特幣在內(nèi)的多種加密幣紛紛跳水。當(dāng)然，在這波“幣圈”的普跌當(dāng)中，也有一部分加密幣逆勢(shì)上漲，比如MKR在LUNA和UST下跌最厲害的5月10日和5月12日都出現(xiàn)了較大幅度的升值，并且此后這種趨勢(shì)一直在持續(xù)，關(guān)于其中原因，我們?cè)诤竺鏁?huì)討論。

由LUNA和UST崩盤所引發(fā)的加密幣普跌不僅在“幣圈”引起了巨大震動(dòng)，也引發(fā)了各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。5月10日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫（JanetYellen）就專門在國(guó)會(huì)山的會(huì)議上提到了UST的問題，指出此次UST的崩潰“說明這是一個(gè)快速增長(zhǎng)的產(chǎn)品，但存在巨大的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，因而需要一個(gè)合適的框架對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。”

那么，究竟什么是穩(wěn)定幣？它們?cè)?ldquo;幣圈”扮演了一個(gè)怎樣的角色？現(xiàn)行的穩(wěn)定幣有哪些？它們又是通過什么方法來穩(wěn)定自身價(jià)值的？作為算法穩(wěn)定幣的代表，UST的崩潰是如何造成的？其他類別的穩(wěn)定幣又是否能有效避免崩盤的危險(xiǎn)？對(duì)于穩(wěn)定幣這種新型的產(chǎn)品，應(yīng)該采取怎樣的監(jiān)管態(tài)度？關(guān)于這些問題，且讓我們一一道來。

穩(wěn)定幣為什么是重要的？

2008年，神秘人物中本聰由于對(duì)現(xiàn)行貨幣體系不滿，發(fā)表了一篇題為《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》（Bitcoin:APeer-to-PeerElectron－icCashSystem）的論文。在這篇寥寥數(shù)頁的論文中，中本聰向人們勾勒了比特幣的基本思路，并認(rèn)為它將有助于彌補(bǔ)現(xiàn)行的中心化貨幣體系的不足，從而成為一種新的貨幣體系。

應(yīng)該說，中本聰?shù)臉?gòu)想是偉大的。后來的實(shí)踐證明，比特幣確實(shí)是一種十分成功的加密產(chǎn)品，而作為其技術(shù)基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈則更被人們認(rèn)為是一種足以成為新一代互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)。在中本聰?shù)膯l(fā)下，人們利用區(qū)塊鏈造出了各種各樣的加密幣，并試圖用它們來作為法幣的替代品。

但盡管如此，包括比特幣在內(nèi)的絕大部分加密幣是完全不適合作為貨幣使用的。眾所周知，貨幣需要履行交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏、投資手段等多方面的職能。在這些職能中，交易媒介是最重要的。而一種物品要成為交易媒介，它就必須容易使用——不僅其攜帶和交割要十分便捷，其自身的價(jià)值也需要十分穩(wěn)定。

那么，比特幣等加密貨幣是否滿足以上作為貨幣的條件呢？答案是否定的。我們知道，在以比特幣為代表的很多加密幣當(dāng)中，由于引入了分布式記賬和工作量證明共識(shí)機(jī)制，其每一筆交易都需要耗費(fèi)巨大的算力，要完成一筆交易所耗的時(shí)間非常長(zhǎng)。比如，完成一筆比特幣交易的時(shí)間要1小時(shí)左右。光是這一點(diǎn)，就足以勸退很多習(xí)慣了即時(shí)轉(zhuǎn)賬的用戶。不過，這還不是最重要的。由于比特幣的幣值波動(dòng)非常大，因而在交易完成的一個(gè)多小時(shí)中，可能產(chǎn)生很多變化。試想，如果有人要用比特幣支付一筆1000美元的費(fèi)用，那么在從他完成支付，到對(duì)方收到款項(xiàng)的這段時(shí)間內(nèi)，原本價(jià)值1000美元的比特幣可能已經(jīng)貶值到了900美元，或是已經(jīng)升值到了1100美元——前一種情況將導(dǎo)致支付無法完成，而后一種情況則會(huì)導(dǎo)致支付人的損失。很顯然，這種特性就使得這樣的加密幣很難扮演貨幣的角色。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，也有一些加密幣用了比較簡(jiǎn)單的共識(shí)機(jī)制，使得其交易時(shí)間大幅縮短，但不幸的是，這些加密幣的波動(dòng)通常比比特幣還要大得多，因而它們作為貨幣也同樣不合適。

需要指出的是，具體到比特幣，還有一個(gè)特征讓它很難擔(dān)綱貨幣的角色。中本聰本人十分厭惡中心化銀行的通貨膨脹策略，因而在構(gòu)思比特幣的運(yùn)作框架時(shí)，就將它設(shè)計(jì)為了一種通縮貨幣。由于其發(fā)行量是逐步減少的，所以其價(jià)值會(huì)越來越高。這意味著，比特幣將是一種懲罰借款者的資產(chǎn)——一個(gè)人幾年前借入一筆只夠買一個(gè)披薩的比特幣，幾年之后他需要償還的價(jià)值或許已經(jīng)足夠買一輛車。因而，如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體以比特幣作為貨幣，那么這個(gè)經(jīng)濟(jì)體就幾乎不會(huì)有債務(wù)，而這對(duì)于經(jīng)濟(jì)而言，幾乎是不可想象的。

正是由于以上這些原因，所以人們?cè)谝呀?jīng)有了各種加密貨幣之后，還需要有穩(wěn)定幣，用它們來作為加密世界當(dāng)中的貨幣使用。

老想法：用實(shí)物資產(chǎn)抵押鑄幣

所謂穩(wěn)定幣，顧名思義，就是價(jià)格鎖定在某一個(gè)固定值上面的貨幣。這里的“穩(wěn)定”當(dāng)然是一個(gè)相對(duì)概念，比如某種貨幣的價(jià)值可能恒定為1美元，但美元本身的價(jià)值可能是波動(dòng)的，因而如果用黃金或者其他什么資產(chǎn)的價(jià)值來對(duì)其衡量的話，它的價(jià)值依然可能是波動(dòng)的。至于一種穩(wěn)定幣究竟盯住什么資產(chǎn)，是什么意義上的“穩(wěn)定”，就需要根據(jù)具體的情況而定。

穩(wěn)定幣的思想非常久遠(yuǎn)，最早以貴金屬作為儲(chǔ)備發(fā)行的紙幣基本都可以視為穩(wěn)定幣。我們最熟悉的穩(wěn)定幣可能是“布雷頓森林體系”下的美元。由于當(dāng)時(shí)的美國(guó)政府擁有了足夠多的黃金儲(chǔ)備，因而十分豪氣地向全世界宣布，美元和黃金掛鉤，1美元的價(jià)值被固定為0.888671克黃金。只要人們?cè)敢猓涂梢阅弥涝稉Q出對(duì)應(yīng)數(shù)量的黃金。只要黃金的儲(chǔ)備足夠多，這種穩(wěn)定關(guān)系就可以永遠(yuǎn)保持。如果有人試圖做空美元，那么美聯(lián)儲(chǔ)就可以用固定的價(jià)格出售黃金回購(gòu)美元，以此來實(shí)現(xiàn)對(duì)美元價(jià)值的穩(wěn)定。遺憾的是，由于后來美國(guó)連年貿(mào)易逆差，導(dǎo)致黃金不斷外流，其儲(chǔ)備難以支撐美元的價(jià)值，“布雷頓森林體系”最終也就不得不隨之崩潰。

在“幣圈”，最早的穩(wěn)定幣思路就來自于這種古老的抵押發(fā)行思路。例如，2014年推出的“泰達(dá)幣”（TetherUSD，簡(jiǎn)稱USDT）就幾乎采用了和布雷頓森林體系時(shí)期的美元一樣的思路來進(jìn)行發(fā)行，所不同的是，它所用的抵押資產(chǎn)不是黃金而是美元。根據(jù)Tether公司的承諾，每鑄造一枚USDT，它都將會(huì)存儲(chǔ)1美元的保證金至儲(chǔ)備賬戶；這樣USDT持有者可以隨時(shí)用 USDT向Tether公司兌換等額的美元現(xiàn)金。通過這種機(jī)制，USDT的價(jià)值就可以始終保持在1美元，用戶可以很方便地用這種“山寨美元”來進(jìn)行各種交易。當(dāng)然，Tether公司也不是免費(fèi)提供這種服務(wù)，用戶用USDT進(jìn)行交易轉(zhuǎn)賬時(shí)，就需要對(duì)其支付一定的費(fèi)用。到目前為止，USDT做得還算不錯(cuò)，在大部分時(shí)間內(nèi)，它的價(jià)值都被穩(wěn)定在了1美元左右。即使在前幾天的“幣圈”震蕩之中，USDT的價(jià)值也在小幅振動(dòng)之后迅速回歸了穩(wěn)定。正是因?yàn)檫@個(gè)原因，USDT得到了比較廣泛的認(rèn)可，很多加密資產(chǎn)都愿意使用USDT進(jìn)行標(biāo)價(jià)。

除了USDT外，其他一些著名的穩(wěn)定幣項(xiàng)目也采用了類似的發(fā)行機(jī)制。其中，USDcoin（簡(jiǎn)稱USDC）就是比較著名的例子。它的發(fā)行機(jī)制基本和USDT一樣，所不同的是，它背后有更多的機(jī)構(gòu)作為背書，并定期發(fā)布審計(jì)報(bào)告，因而其透明性被認(rèn)為要好于USDT。此外，臉書也試圖利用類似的方式來發(fā)行穩(wěn)定幣Libra。不同的是，Libra的儲(chǔ)備資產(chǎn)被設(shè)計(jì)為一籃子資產(chǎn)而非單一的美元，根據(jù)這種思路，1單位的Libra的價(jià)值將可以固定兌換一個(gè)資產(chǎn)組合。遺憾的是，由于受到各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的巨大壓力，因而Libra項(xiàng)目沒能正式實(shí)施就流產(chǎn)了。

盡管從幣值穩(wěn)定的角度看，這種通過抵押實(shí)物資產(chǎn)來發(fā)行的穩(wěn)定幣可以比較好地滿足人們的需要，但對(duì)于“幣圈”人士而言，它的缺陷卻是非常明顯的。從本質(zhì)上講，真正的“幣圈”人士都是去中心化主義信奉者，而抵押發(fā)行的本質(zhì)就先天要求了這類穩(wěn)定幣的發(fā)行者應(yīng)當(dāng)是一個(gè)中心化的機(jī)構(gòu)——事實(shí)上，無論是USDT、USDC，還是想象中的Libra，都是由中心化的機(jī)構(gòu)發(fā)行的。既然是由中心化機(jī)構(gòu)發(fā)行的，那么中心化固有的很多問題就會(huì)顯露出來。例如，它們可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，在沒有足額儲(chǔ)備的情況下偷偷進(jìn)行增發(fā)，也可能私下搞什么其他小動(dòng)作。

多年以來，市場(chǎng)上就一直流傳著USDT并沒有足額儲(chǔ)備的傳言。也正是由于這個(gè)原因，所以從去年開始，美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)就開始審查Tether公司。盡管調(diào)查并沒有爆出什么實(shí)錘的結(jié)果，但人們的憂慮并沒有因此被打消。一些人甚至懷疑，Tether公司本身就和美國(guó)政府之間存在著一定的默契，在美元不斷超發(fā)的情況下，讓盯住美元的USDT暗中充當(dāng)美元蓄水池的功能。究竟這種懷疑是否為真？我們很難證實(shí)或證偽。但無論如何，這種懷疑存在的本身就說明這種類型的穩(wěn)定幣是先天存在很多不足的。

新思維：用加密資產(chǎn)抵押鑄幣

正是由于用抵押實(shí)物資產(chǎn)來發(fā)行穩(wěn)定幣的思路存在著諸多缺陷，因而人們就想到了另一種方式來發(fā)行穩(wěn)定幣。和第一種發(fā)行思路類似，這種思路依舊要求抵押資產(chǎn)，所不同的是，它要求抵押的不再是實(shí)物資產(chǎn)，而是加密資產(chǎn)。

在用這種思路發(fā)行的穩(wěn)定幣中，最有名的是由Maker發(fā)行的Dai。當(dāng)用戶希望使用Dai時(shí)，他需要先創(chuàng)建一個(gè)名為抵押債務(wù)頭寸（CollateralizedDebtPositions，簡(jiǎn)稱CDP）的智能合約，并在CDP內(nèi)存入一筆價(jià)值高于其希望獲取的Dai的加密資產(chǎn)。比如，如果用戶需要使用價(jià)值100美元的Dai，他可以先創(chuàng)建一個(gè)CDP，然后向其中存入相應(yīng)價(jià)值的以太坊，這樣，他就可以獲得所需要的Dai。當(dāng)他不再需要使用Dai，他可以向CDP償還借取的Dai，并支付一定的穩(wěn)定費(fèi)（以MakerDAO的治理通證MKR支付），就可以贖回先前抵押的資產(chǎn)，而對(duì)應(yīng)的CDP也將隨之關(guān)閉。

Maker主要采用一種被稱為“目標(biāo)利率反饋機(jī)制”（TargetRateFeedbackMechanism，TRFM）來維持Dai價(jià)值的穩(wěn)定。如果在一定時(shí)間內(nèi)，抵押資產(chǎn)的價(jià)值是不斷上升的，那么這段時(shí)間的Dai也會(huì)隨之升值，此時(shí)為了保持Dai的價(jià)值穩(wěn)定，就需要降低目標(biāo)利率，增加Dai的供給；反之，如果抵押資產(chǎn)的價(jià)值出現(xiàn)了下降，從而讓Dai也會(huì)隨之貶值，則需要提高目標(biāo)利率，減少Dai的供給。一旦抵押資產(chǎn)的下降超過了一定的臨界值，為防止存在CDP中的抵押資產(chǎn)不足以支撐對(duì)應(yīng)的Dai的價(jià)值，則智能合約會(huì)立即關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)過高的CDP，拍賣掉抵押在其中的資產(chǎn)，并買回足夠的Dai。

只要這種操作迅速，那么就不會(huì)存在贖回的Dai價(jià)值低于其穩(wěn)定價(jià)格的現(xiàn)象。舉例來說：假設(shè)用戶是抵押了價(jià)值150美元的以太坊后獲得了價(jià)值100美元的Dai。如果以太坊的價(jià)值急劇下跌，使得用來抵押的以太坊跌到了125美元，那么這時(shí)Maker只需要及時(shí)清倉，就可以在用戶返回原來的Dai的同時(shí)，向其退還他抵押的全部以太坊，按照以太坊計(jì)算，用戶沒有任何損失。與此同時(shí)，Dai在被退回時(shí)，用來支撐其價(jià)值的資產(chǎn)依然高于100美元，因而其價(jià)值依然穩(wěn)定。

在這種設(shè)定下，Dai的價(jià)值就可以在大多數(shù)情況下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定。但是，如果出現(xiàn)了類似這次LUNA閃崩這樣的“黑天鵝”事件，資產(chǎn)價(jià)值貶值過于迅速，那么抵押在CDP中的資產(chǎn)就依然存在著在清倉前就跌到難以支撐Dai價(jià)值的地步。為了防止這種情況的發(fā)生，Maker的思路是吸引人們將更多的加密資產(chǎn)存放在項(xiàng)目中，一旦出現(xiàn)了“黑天鵝”事件，就使用這部分超額的儲(chǔ)備來支撐Dai的價(jià)值。當(dāng)然，人們將加密資產(chǎn)質(zhì)押在項(xiàng)目中是有成本和風(fēng)險(xiǎn)的，為了補(bǔ)場(chǎng)他們的損失，Maker將會(huì)向他們支付一定的項(xiàng)目治理通證MKR來作為利息。

很顯然，在指定上述的穩(wěn)定方案時(shí)，Maker需要決定很多參數(shù)。例如，TRFM機(jī)制中用來調(diào)節(jié)幣值的利率、抵押比（抵押的加密資產(chǎn)價(jià)值與發(fā)行的Dai之間的比），以及清倉的臨界值等，都需要被確定。因而從某種意義上看，Maker要干的事情似乎很像加密世界的央行。在現(xiàn)實(shí)世界中，各國(guó)央行就是通過不斷調(diào)整類似的參數(shù)來保證法定貨幣的幣值穩(wěn)定的。不過，和央行的中心化決策不同，Maker建立了一個(gè)“去中心化自治組織”（DecentralizedAutonomousOrganization，簡(jiǎn)稱DAO），也就是MakerDAO來完成這一切。

MakerDAO的成員包括Dai的使用者以及向項(xiàng)目抵押資產(chǎn)的人，他們都可以獲得項(xiàng)目的治理通證MKR，并以此來參與項(xiàng)目的治理。當(dāng)MakerDAO的成員對(duì)項(xiàng)目的發(fā)展有任何建議時(shí)，他們可以在項(xiàng)目論壇中首先提出。一旦某個(gè)議題得了足夠多的呼應(yīng)，這個(gè)議題就會(huì)被放到區(qū)塊鏈上進(jìn)行表決，這個(gè)步驟被稱為“治理投票”（GovernancePoll）。此時(shí)成員可以對(duì)各種方案進(jìn)行投票，每個(gè)用戶的投票權(quán)重將根據(jù)他們手中持有的MKR來確定，得票最多的方案將會(huì)勝出。當(dāng)?shù)玫搅诵碌姆桨福ɡ绱_定了某個(gè)新的利率）后，MakerDAO還會(huì)發(fā)起一輪“執(zhí)行投票”（ExecutiveVote），用來確定方案具體實(shí)施的時(shí)間。在實(shí)施時(shí)間確定后，將會(huì)按時(shí)啟動(dòng)方案。

可以看到，對(duì)比USDT等穩(wěn)定幣所采用的方案，Dai所采用的方案要更加地去中心化。這種方案也是有利有弊的。一方面，它更加透明，而且在運(yùn)作上也更有利于利用信息，發(fā)揮群體智慧。但另一方面，質(zhì)押品價(jià)值的震蕩和去中心化決策的效率等問題，也讓這種方案會(huì)面臨更大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為了盡可能回避這種風(fēng)險(xiǎn)，Maker做了一些調(diào)整，在其質(zhì)押物中加入了一部分中心化的穩(wěn)定幣（如USDC、wBTC等）。從實(shí)踐效果看，這樣的調(diào)整確實(shí)讓Dai的運(yùn)作更為穩(wěn)健了。正如在本文開頭所說的，在UST崩潰導(dǎo)致整個(gè)“幣圈”動(dòng)蕩時(shí)，MKR的價(jià)值甚至出現(xiàn)了逆勢(shì)上揚(yáng)，這在很大程度上是因?yàn)閁ST的失敗反襯了Dai的成功。而令人感到諷刺的是，僅僅在一年前，Terra創(chuàng)始人DoKwon還在推特上表示，UST的成功將是DAI的終結(jié)，“DAI會(huì)死在我手上。”

算法鑄幣，以及它是如何被玩崩的

再來說一下算法穩(wěn)定幣。顧名思義，算法穩(wěn)定幣就是不依賴于抵押資產(chǎn)來發(fā)幣，純粹通過算法對(duì)幣值進(jìn)行調(diào)節(jié)。在過去幾年的實(shí)踐中，人們已經(jīng)發(fā)明了多種算法穩(wěn)定幣，不同幣種用于穩(wěn)定幣值的方法也各不相同。

最早的算法穩(wěn)定幣，如AMPL、YAM等主要采用彈性供給機(jī)制來實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定。這種做法的思路很簡(jiǎn)單：如果一種貨幣貶值時(shí)，就說明它的供應(yīng)太多了，這時(shí)就需要減少其供給；而如果貨幣升值時(shí)，則說明它的供給太少了，這時(shí)就需要增加其供給。AMPL等穩(wěn)定幣會(huì)直接根據(jù)幣值與目標(biāo)值的變化來控制其供給。舉例來說，如果AMPL的目標(biāo)幣值是1美元，而它當(dāng)前的市值是1.2美元，那么它就需要增發(fā)20%的貨幣量來讓幣值回歸目標(biāo)。這時(shí)，所有AMPL持有者的錢包里都會(huì)多出20%的AMPL。這類算法穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制是比較粗糙的。從效果上看，由于調(diào)節(jié)機(jī)制對(duì)幣值的反應(yīng)并不及時(shí)，因而這類穩(wěn)定幣的穩(wěn)定效果也不太好，很多人甚至不認(rèn)為它們是穩(wěn)定幣。

針對(duì)早期穩(wěn)定幣存在的問題，后來的穩(wěn)定幣逐漸放棄了直接根據(jù)宏觀市場(chǎng)信息來調(diào)節(jié)供求的方案，轉(zhuǎn)而選擇了調(diào)動(dòng)用戶激勵(lì)，通過他們的套利來實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的方案。例如ESD、BAC等穩(wěn)定幣嘗試引入用戶激勵(lì)來進(jìn)行調(diào)節(jié)，引導(dǎo)人們?cè)趲胖底吒邥r(shí)創(chuàng)造貨幣，而在幣值下降時(shí)銷毀它們。而Fei等穩(wěn)定幣則更多從需求面入手，在幣值下降時(shí)對(duì)拋售者進(jìn)行懲罰，在幣值上升時(shí)則鼓勵(lì)人們更多拋售。除此之外，也有一些算法穩(wěn)定幣嘗試通過用算法盯住其他穩(wěn)定幣的方法來保持其自身價(jià)值的穩(wěn)定，例如OHM就是通過盯住Dai來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的。限于篇幅，這里我們無法對(duì)所有算法穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制都展開論述，感興趣的讀者可以自行查找相關(guān)項(xiàng)目的說明。

在算法穩(wěn)定幣的家族中，Terra發(fā)行的UST是十足的新貴，它的目標(biāo)價(jià)值同樣被設(shè)定為1美元。從基本原理上看，UST的穩(wěn)定機(jī)制依然是用供求來調(diào)節(jié)幣值。為了讓這種調(diào)節(jié)可以順利運(yùn)作，Terra同時(shí)發(fā)行了LUNA來作為UST的儲(chǔ)備幣。算法規(guī)定，如果要鑄造一單位的UST，就必須銷毀價(jià)值1美元的Luna；與此同時(shí)，價(jià)值1美元的LUNA也可以兌換1單位的UST。如果UST的價(jià)格上升到了1美元之上，套利者就可以通過銷毀1美元的LUNA來鑄造1單位的UST，以此獲得差價(jià)；而如果UST的價(jià)格下降到了1美元以下，套利者就可以用1單位的UST來換回價(jià)值1美元的LUNA，由此獲利。理論上，利用這種套利機(jī)制，UST的價(jià)值就可以被穩(wěn)定在1美元。

我們可以用一個(gè)比喻來說明這種機(jī)制：如果將UST的價(jià)格看作一個(gè)池塘中的水位，那么為了對(duì)這個(gè)水位進(jìn)行穩(wěn)定，我們可以將它和另外一個(gè)湖泊連通，并建立一個(gè)閘門。如果池塘的水多了，就打開閘門，把水放到湖里；而如果池塘的水少了，就通過閘門把湖里的水引過來。這樣，無論總水量怎么變，我們總可以讓池塘的水位保持不變，而把所有的變化都轉(zhuǎn)移到那個(gè)湖里去。在這個(gè)故事中，LUNA就是那個(gè)為UST蓄水的湖。根據(jù)設(shè)計(jì)，它將可以幫UST承擔(dān)所有價(jià)格沖擊。

初看之下，這個(gè)故事似乎非常完美，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，所以UST和LUNA曾經(jīng)一度廣受追捧。但只要我們?cè)僮屑?xì)一想，就發(fā)現(xiàn)這個(gè)故事其實(shí)充滿了詭異。無論是USDT，還是Dai，都是通過外來的抵押物來保證其價(jià)值的，UST似乎也有抵押物，但作為抵押物的LUNA也是Terra自己發(fā)行的，而且通過前面的分析可以知道，其價(jià)值的高低其實(shí)是由UST的價(jià)值衍生決定的，用這樣的抵押物來穩(wěn)定UST的價(jià)值，不就相當(dāng)于武俠小說中的“縱云梯”——左腳踩著右腳上天嗎？

Terra當(dāng)然考慮到了這點(diǎn)。它對(duì)此的解釋是：UST的內(nèi)在價(jià)值并不來自于抵押物，而來自于其用途。除了UST外，Terra還構(gòu)建了一整個(gè)應(yīng)用生態(tài)，在這個(gè)生態(tài)中，UST就是流通貨幣。只要這個(gè)生態(tài)還在發(fā)展，對(duì)UST的需求就會(huì)上升，UST就有升值壓力，而對(duì)應(yīng)的，LUNA就會(huì)升值。這個(gè)理由似乎挺有道理，但如果我們繼續(xù)做一些拆解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在整個(gè)Terra生態(tài)中，UST沉淀最多的，其實(shí)是一個(gè)叫做Anchor的應(yīng)用。Anchor是做什么用的呢？通俗說，它就是一個(gè)銀行，它吸引人們存入U(xiǎn)ST，然后用它們來投資其他的DeFi產(chǎn)品。UST給出的利率相當(dāng)有競(jìng)爭(zhēng)力，大約在20%左右。正是因?yàn)橛辛诉@么高的利率，所以大批用戶就會(huì)競(jìng)相用真金白銀購(gòu)入U(xiǎn)ST，然后把它們存入Anchor吃利息。在前幾年，由于各種DeFi產(chǎn)品的收益都很高，所以Anchor的模式是可以持續(xù)的。但隨著DeFi收益率的急速回落，Anchor就迅速變得入不敷出。

那問題就來了，既然Anchor已經(jīng)入不敷出，為什么Terra還有激勵(lì)繼續(xù)維持其運(yùn)作，從而引導(dǎo)人們不斷創(chuàng)造UST呢？原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)橥ㄟ^這種方式，把UST的價(jià)值支撐起來之后，LUNA的價(jià)值也會(huì)上漲。這樣，Terra的控制者就可以通過出售手中的LUNA來變現(xiàn)，并用這部分收益來繼續(xù)維持Anchor的運(yùn)作。說到這里，我想很多讀者都會(huì)問，這不就是“龐氏騙局”嗎？是的，從本質(zhì)上看，它就是。

我們知道，在“龐氏騙局”可以持續(xù)的一個(gè)重要條件是，后續(xù)吸納的資金足以彌補(bǔ)前期放出的資金。具體到這個(gè)例子，只有當(dāng)LUNA的收益足以彌補(bǔ)Anchor運(yùn)營(yíng)的成本時(shí)，UST和LUNA的“二人轉(zhuǎn)”才能繼續(xù)唱下去。而一旦市場(chǎng)上出現(xiàn)了大幅對(duì)UST和LUNA的做空，這個(gè)脆弱的平衡就會(huì)被打破。事實(shí)上，前幾天幣圈的大震蕩，就是由于有大筆資金做空UST，導(dǎo)致人們對(duì)UST的信念崩潰，進(jìn)而導(dǎo)致了LUNA的價(jià)格也隨之跳水。這時(shí)，穩(wěn)定算法為了繼續(xù)維持UST的穩(wěn)定，就迅速超發(fā)了巨量的LUNA。不過，在市場(chǎng)已經(jīng)開始崩壞的狀況下，增發(fā)并沒有重新讓UST穩(wěn)定，反而讓LUNA的價(jià)值持續(xù)下跌。然后，算法就再增發(fā)，LUNA就再下跌……如此反復(fù)，LUNA的價(jià)格很快就在這種“死亡螺旋”中被“動(dòng)態(tài)清零”了。

拿什么穩(wěn)定你，我的穩(wěn)定幣？

在整個(gè)區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，穩(wěn)定幣扮演著基石的作用。但通過以上的分析看到，雖然目前市面上已經(jīng)有多種穩(wěn)定幣的方案，但它們本身都蘊(yùn)含著不小的風(fēng)險(xiǎn)：純粹的算法穩(wěn)定幣自不用說，UST的崩潰已經(jīng)說明了一切；而號(hào)稱以實(shí)物資產(chǎn)抵押來鑄幣的USDT等穩(wěn)定幣，其資產(chǎn)量是否充足、抵押資產(chǎn)質(zhì)量是否優(yōu)質(zhì)等，也存在著很大問題（例如，據(jù)說USDT就持有大量恒大的債券）。即使是類似Dai那樣通過抵押加密幣來鑄幣的加密幣，其穩(wěn)定效果也會(huì)受到整個(gè)加密幣市場(chǎng)行情的巨大影響，風(fēng)險(xiǎn)依然很大。由此可見，所謂的“穩(wěn)定幣”，其實(shí)未必穩(wěn)定，而UST也絕不會(huì)是最后一個(gè)崩潰的穩(wěn)定幣。

隨著區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，穩(wěn)定幣異動(dòng)的影響不會(huì)只局限在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜纾菚?huì)波及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。一方面，目前很多公司，尤其是科技公司（比如特斯拉）都已經(jīng)持有了大量的加密資產(chǎn)。如果區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)有波動(dòng)，這些公司的股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)較大震蕩。另一方面，很多穩(wěn)定幣運(yùn)營(yíng)者的抵押資產(chǎn)都是以債券、股票等形式存儲(chǔ)的，在穩(wěn)定幣價(jià)格震蕩時(shí)，為了避免可能的擠兌，他們很可能會(huì)拋售這些證券，而這勢(shì)必會(huì)引發(fā)這些證券價(jià)值的震動(dòng)。事實(shí)上，在這次UST的暴跌中，以上兩個(gè)效應(yīng)都已經(jīng)顯現(xiàn)了，美國(guó)科技股在這幾天的大幅下跌，有相當(dāng)一部分原因就來自于此。

目前，由于我國(guó)對(duì)加密幣和加密資產(chǎn)都采取了嚴(yán)格的管制措施，因而以上問題對(duì)我國(guó)的影響并不大。不過，隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用的普及，穩(wěn)定幣在不久的將來一定會(huì)是一個(gè)繞不開的問題。所謂未雨綢繆，究竟如何做好穩(wěn)定幣的監(jiān)管，讓穩(wěn)定幣更好發(fā)揮區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)壓艙石的作用，將會(huì)是我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)的新課題。