張濤/文

究竟該如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前還在持續(xù)的匯率貶值呢？其中最重要的就是匯率貶值會(huì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的政策工具嗎？即中國(guó)央行會(huì)采取“以鄰為壑”的貶值政策來穩(wěn)增長(zhǎng)嗎？

首先，在人民幣匯率的幾十年歷史中，中國(guó)通過貶值來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)運(yùn)行矛盾的經(jīng)驗(yàn)只有“一次半”。

所謂“一次”是1994年匯率并軌，將人民幣官方匯率向外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率找齊，人民幣官方匯率由1989年12月31日5.7855貶值至1994年1月1日的8.6783，一夜之間貶值了33.3%，不過當(dāng)時(shí)的貶值只是官方匯率對(duì)市場(chǎng)匯率的確認(rèn)而已。1994年出口增速由1993年的8%躍升至31.9%,當(dāng)年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)31.2%，13%的GDP增速中，有4%是源自凈出口。

所謂“半次”則是2015年的“8.11”匯改，CNY由8月10日的6.2097貶值至8月11日的6.3231，之后一度貶值至8月13日的6.3990，3個(gè)交易日內(nèi)貶值了3%，但是此次匯改的重點(diǎn)在中間價(jià)機(jī)制，對(duì)沖的主要矛盾是外匯市場(chǎng)的干預(yù)成本，在“8.11”匯改前，外匯儲(chǔ)備由2014年6月末的3.99萬億美元降至2015年8月末的3.56萬億美元，期間平均每月下降規(guī)模高達(dá)311億美元，“8.11”匯改后，外匯儲(chǔ)備下降速度得到緩和，2015年末外匯儲(chǔ)備余額為3.33萬億美元，之后及基本穩(wěn)定3.0-3.2萬億美元的規(guī)模。但當(dāng)年出口增速由上年的6%降至-2.9%，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率僅為0.59%，之后的2016年匯率雖然貶值了6.6%，但出口增速進(jìn)一步降至-11.7%，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累為-0.8%。

由此可見，在央行的政策工具箱里并沒有通過貶值來穩(wěn)增長(zhǎng)的選項(xiàng)，而是更多強(qiáng)調(diào)的是“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”。

其次，五一節(jié)后匯率快速貶值的內(nèi)因更側(cè)重于疫情。4月25日以來北京疫情的散發(fā)，令市場(chǎng)對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期進(jìn)一步加重，為此5月5日的國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)了“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，這已是今年國(guó)常會(huì)第二次強(qiáng)調(diào)，之前是3月21日國(guó)常會(huì)在聽取國(guó)務(wù)院金融委匯報(bào)后，曾強(qiáng)調(diào)“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，保持國(guó)際收支基本平衡”。而就在9號(hào)公布的《2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行則也強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

除了疫情之外，目前美債利率還處于政策收緊周期的上行通道，相應(yīng)帶來中美利差倒掛的程度和范圍還處于擴(kuò)大過程中，市場(chǎng)參與者持匯動(dòng)機(jī)依然很強(qiáng)，之前央行雖然已通過下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率來表達(dá)對(duì)匯率的關(guān)切之情，但針對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的發(fā)散勢(shì)頭，不排除央行繼續(xù)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率以及動(dòng)用其他宏觀審慎工具來進(jìn)行預(yù)期管理。

綜上，匯率貶值尚不會(huì)成為穩(wěn)增長(zhǎng)的政策工具，而美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅?沃克爾1992年在其與行天豐雄合著的回憶《時(shí)運(yùn)變遷》中，曾說過一句話“任何貨幣的貶值，尤其是連續(xù)貶值，通常是發(fā)生狀況的信號(hào)”，無疑30年前沃克爾的觀察對(duì)于當(dāng)前人民幣匯率依然有效。

（作者供職中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）