管濤/文
今年,主要亞洲貨幣中,日元與韓元成為“雙子星”。到9月16日,日元對美元匯率累計下跌19.5%,跌至1998年來新低;韓元匯率下跌14.2%,也跌至2009年來新低。韓國會因為韓元貶值再現(xiàn)二十五年前的金融危機嗎?本文擬就此進行探討。
韓元大幅貶值主要是美元太強
去年起,韓元匯率開始走弱。去年,美元指數(shù)反彈6.7%,韓元匯率下跌8.6%,日元匯率下跌10.0%。今年美指進一步走高,到9月16日累計上漲14.3%,韓元與日元匯率繼續(xù)下跌。去年初至今年9月16日,美元指數(shù)累計上漲21.9%,韓元匯率累計貶值21.6%,日元匯率累計貶值27.6%(見圖1)。韓元跌幅相對日元要小,主要反映了兩國相對美國經(jīng)濟周期和貨幣政策周期的差異。
新冠疫情持續(xù)沖擊下,韓國經(jīng)濟復(fù)蘇要好于日本,日本至今尚未恢復(fù)到疫情前水平。去年,美國、韓國、日本實際經(jīng)濟增速分別為5.7%、4.1%和1.7%,2020和2021年兩年復(fù)合平均增速分別為1.0%、1.7%和-1.4%。今年二季度,美國、韓國當季實物經(jīng)濟總量分別相當于2019年同期的103.8%和106.6%,日本僅為97.7%。
由于日本經(jīng)濟恢復(fù)比較緩慢,加之其國內(nèi)通脹溫和,日本央行堅持實施量化質(zhì)化寬松(QQE)貨幣政策,堅守收益率曲線控制,導(dǎo)致日美貨幣政策分化加劇。結(jié)果,今年前八個月,月均10年期日美債負收益率差擴大129BP(見圖2),驅(qū)動日元大跌。
韓國CPI通脹自去年4月份起持續(xù)超過2%的中期通脹目標,到今年8月份,CPI同比增長5.7%,核心CPI增長4.4%。韓國央行去年8月份啟動了加息周期,領(lǐng)先美聯(lián)儲。到今年8月份,韓國央行連續(xù)加息七次,累計達200BP,基準利率為2.50%(見圖3)。但由于美國通脹持續(xù)爆表、美聯(lián)儲追趕式緊縮,四次加息就追平了韓國。同時,美債收益率飆升,推動韓美利差收斂,今年前八個月,月均10年期韓美國債收益率差縮小30BP(見圖2)。特別是6、7月份,美聯(lián)儲前慢后快,兩次背對背加息75BP,進一步推高美元指數(shù),加速了韓元貶值。6月初至9月16日,美元指數(shù)上漲7.8%,韓元匯率下跌10.7%,日元匯率下跌10.3%(見圖1)。
此外,今年6、7月份,韓國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速快速下滑,零售銷售數(shù)量指數(shù)連續(xù)負增長,貨物貿(mào)易逆差不斷擴大(見圖4)。受此影響,5~8月份,韓國制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)4個月環(huán)比下降,且7、8月份連續(xù)兩個月跌破榮枯線。6~8月份,美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)雖連續(xù)3個月環(huán)比下降,卻維持在榮枯線以上(見圖5)。顯然,當前美國經(jīng)濟景氣好于韓國,美聯(lián)儲緊縮的底氣也強于韓國央行,韓元跌得不冤。
考慮到美國勞動力市場依然偏緊、核心CPI更高,加息條件更充分,韓國央行難以跟隨美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息。7月份加息50BP后,8月份韓國央行重回25BP的漸進式加息路徑。日前,韓國央行行長李昌鏞在杰克遜霍爾會議上指出:“我們現(xiàn)在能夠獨立于政府,卻不能獨立于美聯(lián)儲。因此,如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息,我們的貨幣將面臨貶值壓力。”他表示,只有當匯率貶值間接影響到自身通脹,且不可接受時才會對匯率進行干預(yù)。
韓國尚無亞洲金融危機重燃之虞
今年以來,韓元延續(xù)去年的弱勢,進一步下跌10%以上,不由得令人聯(lián)想起1997年亞洲金融危機。當年7月2日泰銖失守,引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。到10月份,韓國也被卷入,三個月時間就貶了46.1%(見圖1)。年底,韓國與國際貨幣基金組織簽訂“城下之盟”,獲得550億美元有條件的貸款,避免了“國家破產(chǎn)”,卻因按貸款協(xié)議要求實施緊縮政策,導(dǎo)致經(jīng)濟金融“雙重危機”。
今年韓國也遭遇了資本外流和儲備下降。前七個月,韓國經(jīng)常項目順差累計259億美元,同比下降46.7%;資本項目逆差(含凈誤差與遺漏)403億美元,增長3.3%;交易引起的儲備資產(chǎn)減少144億美元,去年同期為增加104億美元。同期,韓國國際儲備余額減少245億美元(其中外匯儲備余額減少233億美元),因美元升值、全球“股匯雙殺”產(chǎn)生的負估值效應(yīng)101億美元。亞洲金融危機時期的1997年8~12月份,韓國資本項目由前七個月累計凈流入130億轉(zhuǎn)為凈流出125億美元,交易引起的儲備資產(chǎn)由累計增加14億轉(zhuǎn)為減少133億美元(見圖6)。
然而,過去二十多年來,韓國對外經(jīng)濟部門韌性明顯改善,再度發(fā)生1997年式金融危機的風險較低。
一是經(jīng)常項目由逆差轉(zhuǎn)為順差。亞洲金融危機爆發(fā)前的1994~1996年,韓國經(jīng)常項目持續(xù)逆差,與名義GDP之比平均為-1.8%,1997年為-1.2%。1998年以后,除2008年少量逆差外,其他年份均為順差,2017~2021年與名義GDP之比平均為+4.3%,略超過+4%的國際合理標準。今年上半年,即使貨物貿(mào)易由上年同期順差240億轉(zhuǎn)為逆差153億美元,但經(jīng)常項目保持盈余,與同期名義GDP之比為+4.0%(見圖7和圖4)。這增強了韓國抵御資本流入驟停甚至逆轉(zhuǎn)沖擊的能力。
二是國際清償能力明顯增強。從進口支付能力看,到今年二季度末,韓國外匯儲備能夠滿足7.21個月的進口支付需求,遠超過不低于3~4個月進口額的低限標準,亞洲金融危機之前韓國該比例通常不到3個月。從短債償付能力看,同期,韓國短期外債余額僅相當于韓國外匯儲備余額的44.4%,遠低于不超過100%的國際警戒標準,亞洲金融危機爆發(fā)前后的1994年四季度~1998年一季度,該比例平均為197.4%,令當時韓國裸露在市場信心逆轉(zhuǎn)引發(fā)的外匯擠兌風潮之下(見圖8)。此外,目前韓國央行還同美國、瑞士、中國、澳大利亞、馬來西亞、印度尼西亞、阿聯(lián)酋等國央行簽署了合計1963億美元的貨幣互換協(xié)議,與加拿大央行更是簽署了無限額、無期限的互換協(xié)議。
三是民間貨幣錯配大幅改善。2018年三季度末之前,韓國民間長期為對外凈負債。隨著亞洲金融危機以來,韓國經(jīng)常項目由逆差轉(zhuǎn)為順差,在央行積累外匯儲備之余,民間也加大了對外投資力度,民間對外凈負債先升后降,并從2018年四季度末起轉(zhuǎn)為對外凈債權(quán)。到今年二季度末,韓國對外金融資產(chǎn)中,儲備資產(chǎn)占比為20.6%,較1996年底下降3.5個百分點;剔除儲備資產(chǎn)后,韓國民間對外凈債權(quán)3058億美元,1996年底為凈負債930億美元。同期,韓國對外金融負債中,直接投資占比17.8%,上升3.9個百分點,顯示對外金融負債的穩(wěn)定性增強(見圖9)。
四是韓元匯率彈性明顯提高。亞洲金融危機之后,韓元匯率由有管理浮動走向自由浮動。1992~1996年,韓元匯率年度最大振幅平均為4.9%,相當于美元、歐元、日元、英鎊前四大國際儲備貨幣匯率年度最大振幅均值的37.5%;2020~2022年前八個月,韓元匯率年度最大振幅平均為14.4%,相當于前述四大國際貨幣匯率最大振幅均值的106.7%(見圖10)。這有助于發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。
需要指出的是,這無礙韓國汲取亞洲金融危機的教訓,通過積累外匯儲備,增強自保能力。1998年以來,韓元匯率有漲有跌,但除2008年和今年,韓國國際儲備資產(chǎn)余額較上年底有所下降外,其他年份均為環(huán)比增加。到今年7月末,國際儲備資產(chǎn)余額4386億美元,較1997年底增加4182億美元,其中交易引起的儲備資產(chǎn)增加3796億美元,貢獻了儲備資產(chǎn)增加額的90.8%(見圖11)。1999年二季度末~2012年一季度末,韓國對外金融資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)占比平均為50.4%,較1994年四季度末~1999年三季度末均值上升了24.2個百分點(見圖9)。到今年7月末,韓國外匯儲備余額4128億美元,成為全球第七大外匯儲備持有者,較1997年底增加3953億美元,貢獻了同期國際儲備資產(chǎn)增加額的94.5%(見圖11)。韓國外匯儲備的積累,既可能來自外匯市場干預(yù),也可能來自儲備經(jīng)營收益。
當然,韓國金融體系并非高枕無憂,家庭負債過多是其一大軟肋。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計,到去年底,韓國非金融部門杠桿率267.0%,與G20(二十國集團)成員平均266.4%基本持平。其中,韓國居民部門杠桿率106.4%,遠高于G20成員64.4%的平均水平,在主要經(jīng)濟體中名列前茅。1998~2021年間,韓國居民部門杠桿率累計上升56.7個百分點,貢獻了同期非金融杠桿率升幅的56.1%(見圖12)。
國際金融研究所(IIF)最近公布的全球負債報告顯示,近四分之三的韓國家庭財富與房地產(chǎn)聯(lián)系緊密。而根據(jù)韓國央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù),今年8月份,韓國房屋購買價格指數(shù)同比增長5.3%,較去年同期增速回落9.8個百分點,已連續(xù)5個月回落。如果韓元貶值、通脹高企、央行加息、經(jīng)濟下行、樓市調(diào)整,可能引爆韓國家庭債務(wù)問題。
(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)
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