管濤/文

今年，主要亞洲貨幣中，日元與韓元成為“雙子星”。到9月16日，日元對美元匯率累計下跌19.5%，跌至1998年來新低；韓元匯率下跌14.2%，也跌至2009年來新低。韓國會因為韓元貶值再現(xiàn)二十五年前的金融危機嗎？本文擬就此進行探討。

韓元大幅貶值主要是美元太強

去年起，韓元匯率開始走弱。去年，美元指數(shù)反彈6.7%，韓元匯率下跌8.6%，日元匯率下跌10.0%。今年美指進一步走高，到9月16日累計上漲14.3%，韓元與日元匯率繼續(xù)下跌。去年初至今年9月16日，美元指數(shù)累計上漲21.9%，韓元匯率累計貶值21.6%，日元匯率累計貶值27.6%（見圖1）。韓元跌幅相對日元要小，主要反映了兩國相對美國經(jīng)濟周期和貨幣政策周期的差異。

新冠疫情持續(xù)沖擊下，韓國經(jīng)濟復(fù)蘇要好于日本，日本至今尚未恢復(fù)到疫情前水平。去年，美國、韓國、日本實際經(jīng)濟增速分別為5.7%、4.1%和1.7%，2020和2021年兩年復(fù)合平均增速分別為1.0%、1.7%和-1.4%。今年二季度，美國、韓國當季實物經(jīng)濟總量分別相當于2019年同期的103.8%和106.6%，日本僅為97.7%。

由于日本經(jīng)濟恢復(fù)比較緩慢，加之其國內(nèi)通脹溫和，日本央行堅持實施量化質(zhì)化寬松（QQE）貨幣政策，堅守收益率曲線控制，導(dǎo)致日美貨幣政策分化加劇。結(jié)果，今年前八個月，月均10年期日美債負收益率差擴大129BP（見圖2），驅(qū)動日元大跌。

韓國CPI通脹自去年4月份起持續(xù)超過2%的中期通脹目標，到今年8月份，CPI同比增長5.7%，核心CPI增長4.4%。韓國央行去年8月份啟動了加息周期，領(lǐng)先美聯(lián)儲。到今年8月份，韓國央行連續(xù)加息七次，累計達200BP，基準利率為2.50%（見圖3）。但由于美國通脹持續(xù)爆表、美聯(lián)儲追趕式緊縮，四次加息就追平了韓國。同時，美債收益率飆升，推動韓美利差收斂，今年前八個月，月均10年期韓美國債收益率差縮小30BP（見圖2）。特別是6、7月份，美聯(lián)儲前慢后快，兩次背對背加息75BP，進一步推高美元指數(shù)，加速了韓元貶值。6月初至9月16日，美元指數(shù)上漲7.8%，韓元匯率下跌10.7%，日元匯率下跌10.3%（見圖1）。

此外，今年6、7月份，韓國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速快速下滑，零售銷售數(shù)量指數(shù)連續(xù)負增長，貨物貿(mào)易逆差不斷擴大（見圖4）。受此影響，5～8月份，韓國制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)4個月環(huán)比下降，且7、8月份連續(xù)兩個月跌破榮枯線。6～8月份，美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)雖連續(xù)3個月環(huán)比下降，卻維持在榮枯線以上（見圖5）。顯然，當前美國經(jīng)濟景氣好于韓國，美聯(lián)儲緊縮的底氣也強于韓國央行，韓元跌得不冤。

考慮到美國勞動力市場依然偏緊、核心CPI更高，加息條件更充分，韓國央行難以跟隨美聯(lián)儲繼續(xù)大幅加息。7月份加息50BP后，8月份韓國央行重回25BP的漸進式加息路徑。日前，韓國央行行長李昌鏞在杰克遜霍爾會議上指出：“我們現(xiàn)在能夠獨立于政府，卻不能獨立于美聯(lián)儲。因此，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，我們的貨幣將面臨貶值壓力。”他表示，只有當匯率貶值間接影響到自身通脹，且不可接受時才會對匯率進行干預(yù)。

韓國尚無亞洲金融危機重燃之虞

今年以來，韓元延續(xù)去年的弱勢，進一步下跌10%以上，不由得令人聯(lián)想起1997年亞洲金融危機。當年7月2日泰銖失守，引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。到10月份，韓國也被卷入，三個月時間就貶了46.1%（見圖1）。年底，韓國與國際貨幣基金組織簽訂“城下之盟”，獲得550億美元有條件的貸款，避免了“國家破產(chǎn)”，卻因按貸款協(xié)議要求實施緊縮政策，導(dǎo)致經(jīng)濟金融“雙重危機”。

今年韓國也遭遇了資本外流和儲備下降。前七個月，韓國經(jīng)常項目順差累計259億美元，同比下降46.7%；資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）403億美元，增長3.3%；交易引起的儲備資產(chǎn)減少144億美元，去年同期為增加104億美元。同期，韓國國際儲備余額減少245億美元（其中外匯儲備余額減少233億美元），因美元升值、全球“股匯雙殺”產(chǎn)生的負估值效應(yīng)101億美元。亞洲金融危機時期的1997年8～12月份，韓國資本項目由前七個月累計凈流入130億轉(zhuǎn)為凈流出125億美元，交易引起的儲備資產(chǎn)由累計增加14億轉(zhuǎn)為減少133億美元（見圖6）。

然而，過去二十多年來，韓國對外經(jīng)濟部門韌性明顯改善，再度發(fā)生1997年式金融危機的風險較低。

一是經(jīng)常項目由逆差轉(zhuǎn)為順差。亞洲金融危機爆發(fā)前的1994～1996年，韓國經(jīng)常項目持續(xù)逆差，與名義GDP之比平均為-1.8%，1997年為-1.2%。1998年以后，除2008年少量逆差外，其他年份均為順差，2017～2021年與名義GDP之比平均為+4.3%，略超過+4%的國際合理標準。今年上半年，即使貨物貿(mào)易由上年同期順差240億轉(zhuǎn)為逆差153億美元，但經(jīng)常項目保持盈余，與同期名義GDP之比為+4.0%（見圖7和圖4）。這增強了韓國抵御資本流入驟停甚至逆轉(zhuǎn)沖擊的能力。

二是國際清償能力明顯增強。從進口支付能力看，到今年二季度末，韓國外匯儲備能夠滿足7.21個月的進口支付需求，遠超過不低于3～4個月進口額的低限標準，亞洲金融危機之前韓國該比例通常不到3個月。從短債償付能力看，同期，韓國短期外債余額僅相當于韓國外匯儲備余額的44.4%，遠低于不超過100%的國際警戒標準，亞洲金融危機爆發(fā)前后的1994年四季度～1998年一季度，該比例平均為197.4%，令當時韓國裸露在市場信心逆轉(zhuǎn)引發(fā)的外匯擠兌風潮之下（見圖8）。此外，目前韓國央行還同美國、瑞士、中國、澳大利亞、馬來西亞、印度尼西亞、阿聯(lián)酋等國央行簽署了合計1963億美元的貨幣互換協(xié)議，與加拿大央行更是簽署了無限額、無期限的互換協(xié)議。

三是民間貨幣錯配大幅改善。2018年三季度末之前，韓國民間長期為對外凈負債。隨著亞洲金融危機以來，韓國經(jīng)常項目由逆差轉(zhuǎn)為順差，在央行積累外匯儲備之余，民間也加大了對外投資力度，民間對外凈負債先升后降，并從2018年四季度末起轉(zhuǎn)為對外凈債權(quán)。到今年二季度末，韓國對外金融資產(chǎn)中，儲備資產(chǎn)占比為20.6%，較1996年底下降3.5個百分點；剔除儲備資產(chǎn)后，韓國民間對外凈債權(quán)3058億美元，1996年底為凈負債930億美元。同期，韓國對外金融負債中，直接投資占比17.8%，上升3.9個百分點，顯示對外金融負債的穩(wěn)定性增強（見圖9）。

四是韓元匯率彈性明顯提高。亞洲金融危機之后，韓元匯率由有管理浮動走向自由浮動。1992~1996年，韓元匯率年度最大振幅平均為4.9%，相當于美元、歐元、日元、英鎊前四大國際儲備貨幣匯率年度最大振幅均值的37.5%；2020~2022年前八個月，韓元匯率年度最大振幅平均為14.4%，相當于前述四大國際貨幣匯率最大振幅均值的106.7%（見圖10）。這有助于發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。

需要指出的是，這無礙韓國汲取亞洲金融危機的教訓，通過積累外匯儲備，增強自保能力。1998年以來，韓元匯率有漲有跌，但除2008年和今年，韓國國際儲備資產(chǎn)余額較上年底有所下降外，其他年份均為環(huán)比增加。到今年7月末，國際儲備資產(chǎn)余額4386億美元，較1997年底增加4182億美元，其中交易引起的儲備資產(chǎn)增加3796億美元，貢獻了儲備資產(chǎn)增加額的90.8%（見圖11）。1999年二季度末~2012年一季度末，韓國對外金融資產(chǎn)中儲備資產(chǎn)占比平均為50.4%，較1994年四季度末～1999年三季度末均值上升了24.2個百分點（見圖9）。到今年7月末，韓國外匯儲備余額4128億美元，成為全球第七大外匯儲備持有者，較1997年底增加3953億美元，貢獻了同期國際儲備資產(chǎn)增加額的94.5%（見圖11）。韓國外匯儲備的積累，既可能來自外匯市場干預(yù)，也可能來自儲備經(jīng)營收益。

當然，韓國金融體系并非高枕無憂，家庭負債過多是其一大軟肋。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，到去年底，韓國非金融部門杠桿率267.0%，與G20（二十國集團）成員平均266.4%基本持平。其中，韓國居民部門杠桿率106.4%，遠高于G20成員64.4%的平均水平，在主要經(jīng)濟體中名列前茅。1998~2021年間，韓國居民部門杠桿率累計上升56.7個百分點，貢獻了同期非金融杠桿率升幅的56.1%（見圖12）。

國際金融研究所（IIF）最近公布的全球負債報告顯示，近四分之三的韓國家庭財富與房地產(chǎn)聯(lián)系緊密。而根據(jù)韓國央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年8月份，韓國房屋購買價格指數(shù)同比增長5.3%，較去年同期增速回落9.8個百分點，已連續(xù)5個月回落。如果韓元貶值、通脹高企、央行加息、經(jīng)濟下行、樓市調(diào)整，可能引爆韓國家庭債務(wù)問題。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）