王晉斌/文

高通脹下的強(qiáng)美元要出現(xiàn)趨勢(shì)性的拐點(diǎn)，并步入下行通道，需要出現(xiàn)標(biāo)志性信號(hào)。我們認(rèn)為有三大標(biāo)志性的信號(hào)：一是美國(guó)通脹回落出現(xiàn)明確證據(jù)，或者失業(yè)率顯著上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期消失。我們不認(rèn)為說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，而通脹依然很高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放棄緊縮，歷史的教訓(xùn)使得美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)重蹈覆轍。通脹優(yōu)先的貨幣政策應(yīng)該不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存在緊縮所致的“衰退”風(fēng)險(xiǎn)而終止。二是美聯(lián)儲(chǔ)與簽訂貨幣互換的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行開(kāi)始大規(guī)模的貨幣互換，并出現(xiàn)聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的現(xiàn)象。三是俄烏地緣政治沖突逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)通過(guò)協(xié)議談判解決沖突的確定性機(jī)遇，全球避險(xiǎn)情緒急劇下降。上述三大標(biāo)志性信號(hào)都不出現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)的可能性比較小，高通脹下的強(qiáng)美元對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)會(huì)持續(xù)存在。

一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹明確回落或者失業(yè)率顯著上升。

美國(guó)勞工部9月7日公布了今年9月美國(guó)經(jīng)濟(jì)失業(yè)率為3.5%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀態(tài)導(dǎo)致工資物價(jià)螺旋機(jī)制依然存在。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)PCE連續(xù)8個(gè)月超過(guò)6%（8月份同比6.2%，階段性高點(diǎn)為6月份7.0%），CPI連續(xù)6個(gè)月超過(guò)8%（8月份同比8.2%，階段性高點(diǎn)為6月份9.0%）。美國(guó)通脹已經(jīng)見(jiàn)頂，但持續(xù)維持在高位運(yùn)行。一方面由于勞動(dòng)力市場(chǎng)供求緊張所致的總需求維持在高位，另一方面是供給沖擊所致，包括能源、食品價(jià)格以及供應(yīng)鏈瓶頸所致的供給沖擊。依據(jù)舊金山分行的一項(xiàng)研究，截至今年8月份，供給沖擊和需求拉動(dòng)對(duì)8月份PCE的貢獻(xiàn)率分別為47.8%和30.8%；供給沖擊和需求拉動(dòng)對(duì)核心PCE的貢獻(xiàn)率分別為39%和35.3%（Shapiro, Adam, 2022）。因此，導(dǎo)致此輪的通脹因素決定了美國(guó)通脹具有很強(qiáng)的韌性。

我們認(rèn)為，美國(guó)通脹出現(xiàn)明確下降而非出現(xiàn)單一的經(jīng)濟(jì)“衰退”風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)停止緊縮。經(jīng)濟(jì)存在“衰退”風(fēng)險(xiǎn)但通脹不降下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)堅(jiān)持控通，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該會(huì)汲取歷史上的教訓(xùn)。

上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)采取擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退，形成工資-物價(jià)螺旋機(jī)制推高了通脹，導(dǎo)致通脹控制的難度加大。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1969-1970、1973-75年出現(xiàn)了兩次衰退，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，聯(lián)邦基金利率從1969年8月的9.19%下降至1971年3月的3.71%；從1973年9月的10.78%下降至1975年末的大約5%。美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)衰退，持續(xù)擴(kuò)大貨幣供給和刺激性財(cái)政政策導(dǎo)致了高通脹。1972-1975年美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹率（CPI）從3.1%上漲至9.2%。高通脹背景下，美聯(lián)儲(chǔ)面臨經(jīng)濟(jì)兩次衰退壓力依然采取了刺激性的貨幣政策，使通脹變得根深蒂固。1980年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在出現(xiàn)了第三次衰退時(shí)，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)在1980年中期只能輕微下調(diào)利率，繼續(xù)保持了高利率狀態(tài)控通脹，這是歷史上的沃克爾時(shí)期，控通脹幾乎成為美聯(lián)儲(chǔ)唯一目標(biāo)，付出了巨大的成本，這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上的“滯脹”時(shí)期。

因此，僅僅是經(jīng)濟(jì)“衰退”風(fēng)險(xiǎn)不足以使美聯(lián)儲(chǔ)放棄緊縮政策，必須看到通脹明確回落，或者失業(yè)率顯著上升的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期才會(huì)消失。

二、出現(xiàn)大規(guī)模貨幣互換干預(yù)外匯市場(chǎng)的現(xiàn)象。

2020年3月全球金融大動(dòng)蕩時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)與9家央行的貨幣互換規(guī)模的峰值大約4500億美元。央行貨幣互換提供了全球美元流動(dòng)性，對(duì)外匯市場(chǎng)具有有效的調(diào)節(jié)作用。

依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行提供的最新數(shù)據(jù)，10月份以來(lái)，10月5日歐洲央行和瑞士央行達(dá)成了2.065億美元和31億美元的貨幣互換，時(shí)間7天，利率3.33%。由于美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行互換的美元是要支付利息的，而美聯(lián)儲(chǔ)并不支付利息，目前的利率成本遠(yuǎn)高于2020年全球金融大動(dòng)蕩之前約2%的利率成本。大規(guī)模的貨幣互換對(duì)其他央行來(lái)說(shuō)，也是一筆不小的成本。

從今年3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，除了10月份瑞士央行這一次超過(guò)十億美元之外，美聯(lián)儲(chǔ)與其他央行的貨幣互換規(guī)模都相對(duì)比較小。因此，可以認(rèn)為，截至目前，還沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的貨幣互換，集體干預(yù)外匯市場(chǎng)的情形尚未出現(xiàn)。

三、俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機(jī)遇。

近期，歐盟出臺(tái)了對(duì)俄羅斯的第八輪制裁，美國(guó)最近也出臺(tái)了新的對(duì)俄羅斯的制裁，俄烏地緣政治沖突有進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，目前尚看不到?jīng)_突逆轉(zhuǎn)的跡象。如果俄烏地緣政治沖突越演愈烈，這會(huì)進(jìn)一步放大美元的避險(xiǎn)屬性，推高美元指數(shù)。

俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機(jī)遇，美元避險(xiǎn)屬性就會(huì)顯著下降，從而帶動(dòng)美元指數(shù)下行。

美國(guó)通脹明確回落或者失業(yè)率顯著上升、美聯(lián)儲(chǔ)其他央行開(kāi)始大規(guī)模的貨幣互換以聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，以及俄烏地緣政治沖突出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的確定性機(jī)遇，是形成這個(gè)階段美元指數(shù)趨勢(shì)性拐點(diǎn)出現(xiàn)的三大標(biāo)志性信號(hào)。如果都不出現(xiàn)，美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)的可能性比較小，高通脹下的強(qiáng)美元對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)會(huì)持續(xù)存在。