四季度，世界經(jīng)濟(jì)前景可能更加黯淡。而反觀國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)，經(jīng)歷了三季度的修復(fù)，四季度雖仍有一定壓力，但更多積極的因素將會(huì)出現(xiàn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)、供應(yīng)鏈和物流運(yùn)輸?shù)某掷m(xù)改善、高溫等季節(jié)性因素影響的消退以及內(nèi)需恢復(fù)性回升，四季度工業(yè)生產(chǎn)將會(huì)修復(fù)至常態(tài)水平。四季度氣候整體較為適合工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的開(kāi)展，基建項(xiàng)目的開(kāi)工建設(shè)仍會(huì)保持較快節(jié)奏。在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季帶動(dòng)內(nèi)需整體保持回暖趨勢(shì)加之我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等因素的共同推動(dòng)下，工業(yè)生產(chǎn)會(huì)繼續(xù)向常態(tài)化增長(zhǎng)水平修復(fù)。但也需警惕疫情反復(fù)、出口邊際放緩和出現(xiàn)極端低溫等因素對(duì)工業(yè)生產(chǎn)造成的拖累。

隨著財(cái)政支持更加精準(zhǔn)、項(xiàng)目建設(shè)優(yōu)先和審批加快疊加低基數(shù)效應(yīng)，基建投資仍將保持較快增長(zhǎng)。制造業(yè)投資也將續(xù)維持較高增長(zhǎng)。綜合新基建占比不斷提升有力支撐內(nèi)需逐步回暖、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和民企經(jīng)營(yíng)狀況逐步改善、金融支持持續(xù)加碼、投資積極性提升等因素考慮，四季度固定資產(chǎn)投資仍將保持較快恢復(fù)態(tài)勢(shì)。

同時(shí)，房地產(chǎn)政策將維持相對(duì)寬松的基調(diào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在低位觸底企穩(wěn)。個(gè)別重點(diǎn)城市將率先擺脫低迷行情，開(kāi)發(fā)商將加速推盤(pán)，并可能在年底對(duì)更多二、三線城市產(chǎn)生帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)全年住房銷售面積同比將下降。房?jī)r(jià)全年可能出現(xiàn)下跌，二手房?jī)r(jià)格表現(xiàn)類似；全國(guó)土地購(gòu)置費(fèi)可能同比下降。結(jié)合去年基數(shù)偏低以及季節(jié)性特征，四季度房地產(chǎn)投資可能止跌企穩(wěn)。

消費(fèi)仍將平穩(wěn)恢復(fù)，但修復(fù)程度仍受疫情影響較大。四季度是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，國(guó)慶長(zhǎng)假和“雙十一”等促消費(fèi)場(chǎng)景較多，有利于激發(fā)消費(fèi)需求。

近期，有關(guān)部門(mén)紛紛出臺(tái)促進(jìn)消費(fèi)政策和舉措，包括助力消費(fèi)領(lǐng)域企業(yè)恢復(fù)發(fā)展、穩(wěn)定增加汽車消費(fèi)、壯大數(shù)字消費(fèi)、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、提升家裝家居消費(fèi)、加快消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)及保障措施等，也會(huì)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)產(chǎn)生積極促進(jìn)作用。但疫情仍存較大不確定性，會(huì)對(duì)消費(fèi)的修復(fù)強(qiáng)度產(chǎn)生一定制約。同時(shí)，房地產(chǎn)銷售何時(shí)能夠筑底企穩(wěn)也對(duì)消費(fèi)的修復(fù)程度有較大影響。

未來(lái)，外需走弱將對(duì)出口形成較大下行壓力，四季度出口增速可能繼續(xù)下滑，但也有一些支撐因素：

一是政策支持。9月，國(guó)常會(huì)部署進(jìn)一步穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資的舉措，疊加6月的“33項(xiàng)舉措”，為下階段出口穩(wěn)增長(zhǎng)營(yíng)造良好條件。

二是東盟對(duì)我國(guó)出口需求的拉動(dòng)顯著。1-8月，我國(guó)對(duì)東盟的出口平均增長(zhǎng)率為19.5%，高于對(duì)美國(guó)和歐盟的出口平均增速。

三是歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至我國(guó)。1-7月，我國(guó)實(shí)際使用外資同比增長(zhǎng)17.3%，其中來(lái)自德國(guó)的投資同比增長(zhǎng)了23.5%，德國(guó)對(duì)中國(guó)的上半年直接投資創(chuàng)歷史新高。承接來(lái)自歐洲的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)外遷，可能有助于我國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)的開(kāi)拓。

四季度CPI-PPI剪刀差將進(jìn)一步被放大。在歐美堅(jiān)定推動(dòng)加息、海外衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇壓制國(guó)際大宗商品價(jià)格、國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)有力有序的背景下，PPI波動(dòng)的特征將明顯減弱。隨著豬肉價(jià)格上行和核心CPI緩慢推升，四季度CPI將繼續(xù)小幅上行。

在未來(lái)半年，CPI高、PPI低的格局可能持續(xù)。這一方面有利于物價(jià)總體穩(wěn)定可控，另一方面助推中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)具有積極作用。

四季度融資需求恢復(fù)可能會(huì)小幅加快，一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策及接續(xù)政策加快落地推動(dòng)融資需求逐步恢復(fù)：

一是政府債券持續(xù)發(fā)力，今年國(guó)債維持平穩(wěn)發(fā)行節(jié)奏，仍有一定增量；5000億元地方政府債券將于10月底發(fā)行完成，11月預(yù)計(jì)會(huì)提前下發(fā)明年專項(xiàng)債額度，較好彌補(bǔ)政府債券發(fā)行空窗期。

二是基建等重點(diǎn)項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，相關(guān)配套融資增長(zhǎng)仍有動(dòng)力；制造業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)與投資節(jié)奏也將有效支持中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)。

三是四季度消費(fèi)恢復(fù)節(jié)奏加快，房地產(chǎn)政策預(yù)計(jì)進(jìn)一步寬松，居民信貸有望加快修復(fù)。四季度企業(yè)債券尤其是民營(yíng)房企債券的發(fā)行節(jié)奏恢復(fù)可能仍有一定難度。

人民幣匯率走勢(shì)面臨階段性貶值壓力。四季度，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、美元指數(shù)持續(xù)上行、歐洲經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)大增、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩等一系列因素的影響下，人民幣匯率的階段性貶值壓力仍然不小。但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策支撐、國(guó)際收支的基本平衡、完善的匯率調(diào)節(jié)工具和充足的民間外匯，人民幣匯率不具備趨勢(shì)性大幅貶值的條件。1-8月，全球主要貨幣中，日元貶值約20%，英鎊貶值約16%，歐元貶值約14%，均高于人民幣的貶值幅度。人民幣實(shí)際有效匯率和CFETS人民幣匯率指數(shù)僅下降約1.5%和1.3%,說(shuō)明即使在美元指數(shù)如此強(qiáng)勢(shì)之下，人民幣匯率依然保持了較好的韌性。貿(mào)易順差較大帶動(dòng)了民間外匯持有量的增加，增強(qiáng)了二級(jí)儲(chǔ)備的蓄水池功能，有助于減緩匯率波動(dòng)。在調(diào)節(jié)人民幣過(guò)度升貶值的問(wèn)題上，貨幣當(dāng)局具備較充裕的管理工具。人民幣對(duì)美元匯率四季度在7.0上下雙向波動(dòng)可能性較大。2023年，人民幣依然具有強(qiáng)勢(shì)升值的基礎(chǔ)和條件。

四季度積極財(cái)政政策將加快一般預(yù)算與專項(xiàng)債資金的支出進(jìn)度，加大對(duì)保基本民生、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)的財(cái)政支出，充分利用政策性開(kāi)發(fā)性金融工具推進(jìn)重點(diǎn)項(xiàng)目落地，盡早發(fā)揮對(duì)投資與消費(fèi)的帶動(dòng)作用：

一是更大程度地支持重點(diǎn)項(xiàng)目落地，解決資本金及配套融資難題。同時(shí)核準(zhǔn)開(kāi)工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，并啟動(dòng)專項(xiàng)再貸款與財(cái)政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，支持新基建投資。

二是動(dòng)用5000多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，于10月底完成發(fā)行，彌補(bǔ)8月底之后的地方政府債券發(fā)行空窗期；可能會(huì)在10月底或11月初下發(fā)明年的專項(xiàng)債額度，以滿足地方政府的融資需求。

三是繼續(xù)加大減稅降費(fèi)力度，行政事業(yè)性收費(fèi)緩繳一個(gè)季度，減退稅政策增量擴(kuò)圍，加快企業(yè)紓困，刺激需求恢復(fù)。

四是繼續(xù)加大就業(yè)等民生相關(guān)支出，加大對(duì)消費(fèi)、醫(yī)療的財(cái)政補(bǔ)貼力度。

五是提前用完轉(zhuǎn)移支付額度，盡快下發(fā)以補(bǔ)充地方財(cái)力。

中美貨幣政策背離仍將持續(xù)一段時(shí)間，我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持以我為主，同時(shí)也兼顧好內(nèi)外平衡。四季度與明年一季度MLF分別到期2萬(wàn)億元與1.2萬(wàn)億元，央行可能會(huì)縮量置換MLF，但回收流動(dòng)性的規(guī)模不會(huì)很大，以滿足穩(wěn)增長(zhǎng)所需要的資金需求。

當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率為11.25%，與歷史最低水平6%仍有一定的距離，降準(zhǔn)有一定的空間。但當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)寬松，短期市場(chǎng)利率已持續(xù)低于政策利率較長(zhǎng)時(shí)間，國(guó)內(nèi)物價(jià)CPI也要控制在3%左右，再度降準(zhǔn)繼續(xù)釋放流動(dòng)性的可能性與必要性較低。

我國(guó)一般貸款加權(quán)平均利率已降至歷史低位4.76%，企業(yè)貸款更是降至4.16%；短期市場(chǎng)利率也相對(duì)較低；中美十年期國(guó)債利差倒掛幅度已擴(kuò)至86bp，人民幣貶值壓力與資本外流壓力還會(huì)持續(xù)，并且會(huì)進(jìn)一步增大，從而對(duì)人民幣金融資產(chǎn)帶來(lái)負(fù)面壓力，對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)沖擊和影響。在現(xiàn)有的物價(jià)水平下，我國(guó)實(shí)際利率水平已降至零線以下，未來(lái)半年抑或是一年實(shí)際利率為負(fù)的狀況仍可能繼續(xù)維持。為此，貨幣政策再度下調(diào)政策利率的空間較為有限。進(jìn)一步降息的邊際正面效應(yīng)可能較為有限，而其邊際負(fù)面效應(yīng)則可能會(huì)明顯增大，內(nèi)外部平衡的壓力會(huì)因此進(jìn)一步上升。

近年來(lái)，央行推出了十余項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，累計(jì)額度超過(guò)3.8萬(wàn)億元，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展提供了更加優(yōu)惠、便捷的金融支持。未來(lái)可能會(huì)創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性工具，如消費(fèi)再貸款等刺激需求恢復(fù)，增加結(jié)構(gòu)性工具額度。

未來(lái)，總量、價(jià)格與結(jié)構(gòu)三方面的貨幣政策工具還有一定操作空間，但空間較為有限，需要保持一定的政策存量空間，未雨綢繆，以預(yù)防將來(lái)可能發(fā)生的全球經(jīng)濟(jì)衰退或其引起的金融風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健貨幣政策仍應(yīng)將穩(wěn)增長(zhǎng)放在政策目標(biāo)的首位，但政策工具的使用需要更加謹(jǐn)慎，要最大限度地降低外部因素對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，保持人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)擴(kuò)大彈性。

綜上，四季度，消費(fèi)和投資仍將穩(wěn)步恢復(fù)，出口盡管繼續(xù)邊際平穩(wěn)放緩，但較難出現(xiàn)失速的情況，加之去年低基數(shù)效應(yīng)，GDP增速可能在三季度基礎(chǔ)上更進(jìn)一步加快。